不卷 AI 也不回购，“吝啬” 的京东还能行吗？

或许是目前国内 “最登” 的电商平台——京东(JD.US) 在 8 月 13 日晚公布了 26 年第 2 季业绩。整体来看可以说 “平稳” 也能说 “平淡”。预期差角度，营收和整体利润都稍稍跑赢彭博预期，但相比部分大行预期就只是跑平或略微跑输了。

趋势上，由于 2 季度国内整体消费走弱，本季的整体营收陷入负增长，但由于疲软的社零早已打好了预防针，并不让人意外。虽然商城板块的利润同比下降，但相比去年因外卖大战基本打光了的利润，集团整体的利润同比角度反而是明显修复的。

具体来看：

1、营收利润双双下滑，但没惊吓：京东本季总营收约 3464 亿，同比下滑 3%，相比上季的 5% 明显下滑，但和市场预期是大体相当的，并不算惊吓，与本季整体社零增速的趋势是一致的。

集团整体的经营利润为 45.5 亿，调整后为 54.8 亿。按调整后口径看，稍好于彭博预期，但弱于部分大行的预期。具体来看，主要是新业务亏损比预期多的拖累。

2、日用品和广告增长跳水更严重：最重要的国内商城板块，本季营收同比下滑了约 4.7%，增速如期继续变差，跌幅比市场预期要低但和头部行预期大体相当。

具体来看，最被担忧的通电产品销售实际恶化程度有限，本季同比下降不到 12% vs. 上季下跌 8.4%。这或许是因为国补利好有边际反弹，此前主要补贴线下，近期开始回流线上。

相比之下，日用百货商品销售和服务广告收入，这两个理论上不直接受国补退坡冲击的业务，反而增速则下滑更加明显。日用百货商品的销售增速从 15% 降到 5.6%，广告服务增速从近 19% 下滑到约 8%。两者增速跌幅都达到 10pct 左右。

虽然市场对此也有预期，放缓也算事出有因（通电产品和外卖对平台整体的导流作用减弱），但这两块业务是京东中期内业绩向上增长的主要动力，可能会让市场质疑即便国补退坡的负面影响过去后，京东商城的中枢增速能否再重新加速（如回到 10% 以上）。

3、外卖大战冷却，物流和新业务增长也在降速：由于已进入了外卖大战导致的高基数期，且今年的外卖单量不增反降，本季的物流收入和新业务增速也都出现了下滑。

其中物流及其他收入增长放缓到了 5.9%，在外卖的拉动效应过去后，基本回归了 25 年之前常态的中高个位数增长。

但单看创业业务的营收，环比是增长了约 15%，由此推测海外业务贡献的收入应当是有所增加。

4、商城利润率仍能提升，新业务亏损略高：整体来看，集团本季的利润是基本符合预期的。

而分板块来看，京东商城板块本季经营利润近 135 亿，略微跑赢彭博预期的约 130。趋势上，没能抗住营收的萎缩，利润也同比走低了约 3%，没能再度交出大超预期的答卷。

不过利润率仍是同比小幅提升了不到 0.1pct。对于乐观者可以说，京东在营收萎缩的同时，利润率还在提升；悲观者则可以说，商城板块利润率提升的空间看来已很有限了。

结合公司解释，利润率能继续走高仍是主要归功于营收结构向高利率业务倾斜，以及供应链上的优化。

而包含外卖的创新业务板块，本季亏损近 99 亿，如同海豚君预期的较上季并没有缩窄多少，也比彭博一致预期的亏损要稍高些。

根据市场内的普遍预期，本季京东外卖的亏损应当是环比减少了约 10 亿，由此推测海外等其他业务的投入环比增加了约 5 亿（看起来倒也不算很多）。

5、成本和费用视角：首先毛利率上，本季集团整体毛利率继续环比走高，从 16.8% 到 17.1%。因此，毛利润仍实现了约 5% 的正增长。

具体来看，主要是外卖补贴减少后，创新业务板块和物流板块的毛利率都有提升，其中新业务贡献更大，毛利率环比走高了 3pct。相比之下商城板块的毛利率则是环比略微下降了约 0.1pct（当然同比还是明显走高了 1.2pct），由此来看向上游供应链要毛利的空间似乎是不大了。

费用视角，本季度公司整体费用支出同比也减少了 4.4%，比收入跌幅更高，即有助于利润的释放。具体来看，主要是营销支出预料之中的同比减少了 25%。其他值得关注的是研发费用支出仍维持着 38% 的高速增长，看起来虽然没有大规模投入 AI 模型研发，京东应当也在一些 AI 内部应用上有投入。

分板块看，商城板块的总费用率同环比角度都是提升的，幅度约 1pct，由此可见国补退坡后，公司需要自行补贴用户的压力更大，这也是导致商城板块的利润率没能进一步明显走高的主要原因。

而集团整体降费，也是主要因新业务投入的减少，同比下降了约 18 亿。

6、股东回报下滑，不投 AI 投海外：另一个京东此前的优势是，在中概板块是股东回报做的最好的那一档。但是在整个 26 年上半年，公司一共仅回购了约 10 亿美元，相对当前市值年化回报率仅 5% 左右，明显下降。

并且不同于阿里或腾讯，京东并没有天量的 AI Capex 支出，现金流压力并不算大。本季的现金流量表上，京东的投资资金流出约 295 亿，但这绝大部分是用于购买短期投资、理财等，并非真正意义上的投入。宁可买理财也不分给股东的观感显然不好。

海豚研究观点：

1、由前文可见，京东本次的业绩属于预期差角度平平无奇，没有亮点。趋势上，则是因宏观拖累增长放缓，虽然整体利润因外卖减亏看似改善，但核心的商城板块利润是下滑的。所以整体业绩肯定算不上好。

概括来看核心缺陷有以下几点：a. 商城营收下滑意料之中，但过往商城板块的利润普遍远超预期和指引，本次相当平淡，似乎看起来商城板块提利润的趋势遇到了瓶颈；b. 虽然外卖减亏，但因海外投入，整体新业务亏损基本没有下降；c. 日用百货和广告收入增速显著下降，虽情有可原，但对中期的营收增长展望是坏消息；d. 宁可买理财也不分红。

2、后续展望 & 逻辑判断

本次的业绩表现不算好，那么后续展望呢？海豚君认为影响之后业绩和股价的决定性因素，大体就是两点：

1）下半年国内电商业务的景气度能否出现明显的拐点。从宏观社零数据来看，在二季度内无论是整体还是线上消费，都确实是近几年的最差。但最新的 6 月份的社零增速，已相比 5 月有所修复。整体增速从-0.6% 修复到 +1%，线上实物从 2.6% 走高到 3.9%。

而对京东尤其重要的通电类产品上，统计局披露的家用电器、家具、通讯产品的销售增速在 6 月也都出现了明显的改善（跌幅收窄），本季度通电产品销售增速下滑的幅度确实也不大。

根据某海外行的调研，下半年国补的投向将从线下渠道，边际转回线上渠道。同时基数也将越发走低，因而京东的中期业绩趋势大概率会呈现企稳修复的迹象。

2）另一个关键因素就在新业务上的投入态度&亏损会如何变化，进而对公司整体的利润产生多大的拖累。

目前随着所有外卖大战的参与放都在收窄投入、改善 UE，京东因外卖业务导致的亏损后续大概率会继续收窄。但同时，由于京东外卖目前的单量规模已跌破日均 2000 万单，且后续大概率很难在不重新大力补贴的情况下，显著提升单量规模，因此除非京东完全放弃外卖业务，该业务的亏损很可能是永续的，即会到达到一个 “最低亏损” 水平后，就再难以下降。

但是由于国内主站业务的天花板清晰可见，公司也基本不会停止 “四处折腾” 地多元化。因而利润弹性的来源之一，就是京东在 “京喜” 和其海外业务的投入多寡。中短期来看，京东在海外的投入应当不会明显下降，毕竟JoyBuy 还在开拓业务的早期阶段，据报道目前已在 7 个国家的约 30 多个城市内运营。

所以近期内，新业务的整体亏损很可能只会是缓步下降的趋势，突然大幅下降的概率也不算很大，本季也确实如此。

3）但是过去几个季度持续超预期的京东商城板块的利润率，本次没能再走高。对期待京东能依靠内部提效挤利润对冲外部环境压力的投资人而言，无疑是有些失望的。

所幸，京东并没有卷入 “AI 模型大战”，不会因 “疯狂” 的 AI Capex 投入，显著影响其后续的利润和现金流。虽然本次业绩平平，但还是大体符合预期的，若下半年国内电商景气度转暖，业务相对单一且集中于国内的京东目前仍可以说是国内电商行业中，业绩确定性相对较高，且具备防御配置价值的标的（之一）。

3、估值上，由于本次的业绩基本符合预期，我们对全年的预测没太多修改。对 26 年商城板块全年的经营利润仍预期约 560 亿，同比增长高个位数。

而新业务亏损（包括外卖，和京喜 + 海外业务），因上文提及的因海外业务投入接力，不会明显下滑，因此预期新业务亏损全年为 365 亿，合计集团整体经营利润约 195 亿（不再额外扣税）。

中短期来看，京东的业绩向上向下的波动幅度都不会特别大，可以说稳字为主。若维持不错的股东回报，则对追求安全和确定性的投资者而言是有一定配置价值的。但由于此次股东回报态度并不好，就让海豚君难以找到有说服力的，目前应该配置公司的理由。虽然可以博弈下半年电商景气度改善，但京东也未必是弹性最好的标的。

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