程强：30Y活跃券换券策略

程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

投资要点

• 三券并存，活跃券切换窗口开启。8月14日，30年期特别国债26T6首发，发行规模730亿元，30Y特别国债正式进入26T2、26T4、26T6三券并存阶段。截至8月14日，2026年超长期特别国债已累计发行9480亿元，按照全年1.3万亿的发行规模测算，预计26T6最终总发行量约2750亿元，规模低于26T2和26T4，但新券能否成为活跃券并不完全取决于存量规模，25T6即为典型案例。当前26T4已完成最后一期续发，且实际发行规模低于市场预期，叠加26T6首发落地，26T4前期积累的流动性溢价开始边际消退，市场交易逻辑正由“26T2→26T4”逐步转向“26T4→26T6”。

• 活跃券切换通常伴随新老券利差的“V型”变化。回溯近两年8只30Y特别国债的新老券利差，其演进路径普遍呈“V”型走势：新券上市后，伴随成交活跃度逐步提升，市场交易资金开始向新券集中，利差趋于收窄；续发持续推进过程中，新券存量与成交深度不断夯实，利差维持在相对低位；而当续发接近尾声、后续供给空间收窄，叠加下一只新券发行预期升温，市场开始提前调仓，原活跃券流动性溢价消退，利差再度走阔，标志着上一轮切券交易逐步进入收尾阶段。

• 借贷集中度是识别切券时点的重要前置信号。成交笔数和成交量是观察交易资金迁移最直接的指标，而借贷集中度则更早反映市场对潜在活跃券的提前布局。以26T2向26T4的切换为例，26T4上市前，26T2借贷余额连续多个交易日维持在280亿—300亿元，集中度处于8%—9%的高位；26T4上市后，26T2集中度逐步回落至个位数，而26T4集中度快速升至8%—15%的区间高位，“老券回落、新券上行”的借贷结构较早释放资金迁移信号，且26T2集中度见顶回落较活跃券正式切换领先约半个月。伴随26T6首发临近，26T4集中度已降至5%以下，若后续延续下行，或意味着上一轮交易拥挤度进一步消退，活跃券切换预期正在逐步兑现。

• 后市策略分三个阶段推进。当前阶段，26T2存量最大（3400亿）、相对安全，且26T4与26T2利差已处于历史38.34%分位附近，“多T4、空T2”套利接近尾声，建议26T2持有为主。过渡博弈阶段（8月中旬至9月），三券并存、方向未明，建议在明确信号出现前适当减仓观望，持续关注26T6续发规模、成交笔数及借贷集中度的边际变化，逐步布局“借老券、多新券”策略。切换确认阶段（9月续发后），若26T6成交量持续领先，可逐步将仓位切换至26T6。此外，25T2作为历史最大规模30年老券（约3550亿元），具备免征增值税优势，可作为换券扰动期的防御选项。整体配置上，建议保持哑铃型结构，久期敞口不宜过大。

  风险提示：新券续发规模及节奏不及预期；活跃券切换节奏慢于预期；样本数据无法代表整体

-正文-

01

三券并存，切券窗口开启

26T6首发后，30Y特别国债正式进入三券并存阶段，活跃券切换窗口再度开启。8月14日，30年期特别国债26T6首发，发行规模730亿元，市场对于新一轮活跃券切换的关注度明显提升。截至8月14日，2026年超长特别国债已累计发行9480亿元，按照全年1.3万亿的发行规模测算，8-10月发行额度约为3520亿元；若将未来5期20Y/50Y的发行计划按单期约300亿元测算，则预计留给30Y特别国债的发行额度约2020亿元，对应26T6最终总发行量或约2750亿元。由此来看，26T6最终存量规模大概率低于26T2和26T4，但较小的存量规模并不意味着其缺乏成为活跃券的可能；此前25T6发行规模相对较小，但仍曾阶段性成为市场活跃券，为本轮26T6切券提供了历史参考。

26T2与26T4当前存量已较为接近，久期差异和交易活跃度成为此前换券博弈的主要驱动。截至目前，26T2存量约3400亿元，26T4总规模约3180亿元，两者存量差距仅为220亿，但26T4剩余久期更长、在收益率变动相似的情况下具有更高的价格弹性。因此，在存量规模相近的基础上，久期优势进一步提升了26T4在换券交易中的相对吸引力。从成交情况来看，自7月以来，随着26T4连续续发，成交活跃度进一步提升，26T4成交笔数一度连续多个交易日超过26T2，成交也逐渐放量，表明市场交易资金开始向26T4集中，活跃券切换已经从预期交易逐步转化为实际成交，并带动26T4与26T2利差持续收窄，7月中下旬甚至多次出现26T4收益率低于26T2的倒挂现象。由此来看，“存量相近、久期更长、成交活跃度提升”共同构成了7月以来26T4阶段性成为活跃券的核心驱动力。

26T4最后一期续发规模低于预期，叠加26T6首发落地，使市场对26T4持续维持活跃券地位的预期有所降温。8月5日，26T4完成最后一期续发，实际发行规模仅730亿元，略低于此前市场约800—850亿元的预期，使其最终总发行规模约3180亿元。随着该券后续续发空间基本耗尽，市场开始重新评估26T4未来的成交深度和流动性优势，前期由新券交易活跃度形成的流动性溢价逐步消退。与此同时，8月14日，26T6完成首发，下一轮活跃券切换正式进入交易视野，部分资金开始提前降低26T4仓位并兑现前期换券收益，进一步加大其短期相对走弱压力。因此，8月以来26T4相对走弱，主要是续发规模低于预期与切券预期升温共同作用的结果：前者削弱了市场对26T4后续成交深度和活跃券地位的预期，后者则推动交易资金逐步止盈并向下一只潜在活跃券迁移，二者共同促使26T4前期积累的流动性溢价边际收敛，收益率逐步向26T2靠近。

我们认为，当前30Y特别国债正处于上一轮切券交易逐步收尾、下一轮切券预期开始形成的过渡阶段，市场交易重点正由26T4相对表现逐步转向26T6活跃券地位的确认。考虑到26T6最终发行规模或低于26T2和26T4，其能否成为下一只活跃券并不能仅由存量规模判断，仍需结合上市后的成交量、成交笔数以及借贷行为等指标进行动态验证。若26T6成交活跃度持续提升，并伴随资金借贷行为逐步向新券集中，则新一轮活跃券切换或将进一步得到确认。

02

活跃券切换的历史规律

新老券利差走势呈现“V”型特征。我们对近两年发行的8只30年期特别国债的新老券利差进行分析发现，利差走势整体较为明显的“V”型特征。新券上市初期，随着成交量与成交笔数逐步提升，市场交易资金开始向新券集中，成交活跃度逐步超过原活跃券，流动性溢价随之形成，新老券利差不断收窄，部分阶段甚至出现新券收益率低于老券的倒挂。此后，伴随续发持续推进，新券存量与成交深度进一步提升，活跃券地位得到强化，利差维持在相对低位。而当续发接近尾声、后续供给空间收窄，叠加下一只新券发行预期升温，市场开始提前调仓，原活跃券流动性溢价消退，收益率重新向老券靠拢，利差再度走阔。因此，续发节奏与后续新券供给预期共同影响活跃券流动性溢价的形成与消退，利差由收窄转向走阔，往往对应上一轮切券交易逐步进入尾声。

活跃券地位的形成依赖于存量规模与时间窗口的共同支撑。从个券表现来看，近两年新发的8只30Y特别国债中，仅25T5未能成为活跃券，其余7只均曾阶段性成为市场交易中心、且利差呈“V”型走势。我们认为，25T5未能形成稳定的活跃券地位，核心原因在于其作为最新券的时间窗口过短，存量规模偏小则进一步放大了这一制约，两者共同作用，使得市场资金缺乏持续向其集中的动力。规模方面，25T5最终存量较同年度首只新券25T2少约1070亿元，较小的存量限制了其流动性基础；节奏方面，25T5于2025年7月14日发行，而下一只新券25T6于同年8月22日发行，两者间隔仅一个多月，市场对于后续新券供给已有较为明确的预期，25T5作为最新券的交易窗口相对有限。因此，尽管其在上市初期阶段性承接了部分交易需求，但由于窗口过短，做市、交易及配置资金缺乏持续向其集中的动力，难以形成稳定的活跃券地位。与此同时，25T5上市后，市场仍集中交易25T2，使得其与25T2的利差逐步走廓；而待25T6上市后，交易资金进一步向新券迁移，25T2的流动性溢价边际消退，25T5与25T2利差才阶段性小幅收窄。这一特例表明，新券能否成为活跃券不仅取决于自身成交活跃度，还取决于其存量规模以及后续新券供给所共同决定的活跃窗口。

成交与借贷行为为活跃券切换提供不同维度的先导信号。从历史切券过程来看，成交笔数和成交量是观察交易资金迁移最直接的指标，其中成交笔数通常更早反映市场关注度和交易资金的初步集中，而成交量则进一步验证资金迁移是否具有持续性。当新券成交笔数持续超过原活跃券，并逐步在成交量上形成领先时，通常意味着市场交易重心正在发生切换。相比现券成交指标，借贷集中度则可能更早反映交易资金对潜在活跃券的布局：在活跃券形成过程中，借贷需求通常伴随市场预期提前升温，机构在新券上市初期做多老券、做空新券，博弈两者利差从高位回落，这一策略天然需要借入新券并卖出；与此同时，在活跃券正式切换前，机构也会提前借入新券以锁定借贷成本，避免切换后需求爆发导致借贷费率飙升。而当原活跃券借贷集中度见顶回落时，往往意味着前期交易拥挤度开始缓解，资金逐步向下一只潜在活跃券迁移。

以26T2与26T4的切换过程为例，2026年4月底至5月下旬，老券26T2的借贷集中度从5.0%持续攀升至约12%的阶段高点。5月底至6月上旬，或有部分做空资金阶段止盈，26T2集中度一度回落至个位数；而步入6月下旬，随着26T4首发日（6月24日）的临近，市场对活跃券切换的预期再度升温，26T2做空力度重新抬头，连续多个交易日借贷余额维持在280亿至300亿区间，集中度在8%-9%的高位震荡。与此同时，新券26T4的集中度则进一步攀升至8%-15%的区间高位，新券集中度的快速提升已隐约透露出部分“聪明资金”提前布局的迹象。这一“老券高位震荡、新券坚挺上行”的格局，正是交易拥挤度从原活跃券向外溢出的典型特征，意味着资金正在向潜在新券迁移，活跃券切换的窗口期已然开启。进入7月以后，随着切换进程的实质性推进，老券26T2的集中度加速下行，新券26T4也同步回落，标志着活跃券切换进程基本完成，前期积累的做空压力已得到较为充分的释放。从26T2集中度见顶回落至活跃券正式切换，领先时间约半个月；而随着26T6首发（8月14日）的临近，26T4集中度也已逐步回落至5%下方。由此可见，借贷集中度可作为识别切券时点的重要前置信号——当老券集中度从历史高位确认回落、且新券集中度稳定上行并逐步接棒时，往往意味着前期交易拥挤度开始缓解，活跃券切换即将落地。

03

后市展望

我们认为，对于本轮26T6切券而言，应重点观察成交、借贷与利差能否形成共振。成交笔数持续超过26T4，可视为交易资金开始迁移的初步信号；成交量进一步形成领先，则意味着切券趋势得到强化；若与此同时26T4借贷集中度见顶回落、26T6借贷需求开始上升，且26T6与26T4利差持续收窄，则新一轮活跃券切换的确认度将进一步提升。因此，26T6能否成为下一只活跃券，不宜仅依据首发规模进行判断，而应结合成交活跃度、借贷行为及新老券利差的同步变化进行动态确认。

基于上述时间节点（8月14日26T6首发、9月续发），我们将后市策略划分为三个阶段。当前阶段，我们认为26T2仍相对安全，建议以持有为主。截至8月11日，26T4与26T2利差已处于历史38.34%分位附近，再度压缩的空间有限，“多T4、空T2”的套利策略已接近尾声。同时，26T2存量规模达3400亿元，为26年新发30年国债中存量最大的一只，其活跃券地位仍相对稳固。过渡博弈阶段（8月中旬至9月），市场将呈现三券并存的格局，方向尚不明朗，建议在方向明确前适当减仓观望。操作上需持续关注26T6续发规模、成交笔数及借贷集中度的边际变化，可逐步布局“借老券、多新券”的策略组合。这一阶段是26T4逐步走弱、26T6刚刚上市、不确定性最高的时期，策略上需保持灵活应对。切换确认阶段（9月续发后），若26T6成交量持续领先，可逐步将仓位切换至26T6。续发后规模预期明朗化，换券信号将得到进一步确认。此外，在换券扰动期，也可关注防御性配置机会。25T2作为历史最大规模的30年老券（约3550亿元），具备免征增值税优势，受换券扰动影响较小，可作为过渡期的防御选项。整体配置上，建议保持哑铃型结构，久期敞口不宜过大。

-风险提示-

（1）新券续发规模和节奏不及预期：若后续30Y特别国债实际续发规模低于预期，或发行窗口延迟，26T6最终存量可能进一步收缩，从而制约其成为活跃券的流动性基础。

（2）活跃券切换节奏慢于预期：若26T6上市后成交活跃度提升缓慢，或市场资金持续交易26T4、26T2，切换时点可能晚于预期，三券并存的博弈阶段将被拉长，市场不确定性持续存在。

（3）样本数据无法代表整体：本报告基于近两年8只30Y特别国债的新老券利差走势进行规律总结，样本数据存在局限性，可能无法完全反映整体实际情况，据此得出的结论或存在偏差。