张瑜：AI对美国通胀的影响有多大？

张瑜系华创证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

核心观点

核心结论：狭义的AI通胀对CPI影响很小，对PCE的拉动约0.2个百分点，明面上处于“值得重视却不至于单独决定货币政策”的量级，但广义的AI通胀，市场却暂时无法合理估算。对美联储而言，鉴于广义影响量级的模糊性和不确定性，AI通胀就没办法较好地嵌入货币政策的考量。这一背景下，“贸然”紧缩来压低通胀，不仅容易事倍功半，也可能会让美联储陷入先发的被动。

AI对美国通胀的影响有多大？

7月份CPI温和下行，完全符合预期，9月份加息概率从48%降至40%，年内加息次数从1.17次降至1.09次。本月数据也符合我们前期判断（参见《》），目前仍倾向于美联储今年可以维持利率不变。鉴于AI通胀关注度较高，此次重点分析AI热潮对美国消费通胀的影响：

首先，哪些价格分项与AI有关？主要是电力（电力需求激增）以及消费电子产品价格（芯片和内存涨价传导），属于狭义AI通胀范畴。鉴于内存在汽车成本中占比通常不到1%，未将汽车列入；手机价格在统计时会进行质量调整，价格长期处于下跌趋势，纳入该项会“弱化”AI通胀影响，考虑其特殊性，后续单列。具体而言，在CPI和PCE中，AI相关的项目包括：电力、个人电脑与周边设备、计算机软件和配件、电话硬件和相关通信设备。

其次，AI相关分项的权重有多少？在CPI中，合计权重约3.3%，不考虑电力则约0.7%，再剔除手机，权重仅0.3%。在PCE中，合计权重约3.1%，不考虑电力则约1.8%，再剔除手机，权重约1.7%。最核心的差异来自计算机软件和配件分项，在CPI中权重仅约0.03%，在PCE中权重则为1.15%。

最后，AI相关分项对通胀的影响有多大？最近三个月，CPI同比约3.7%，AI相关分项的拉动约0.07个百分点，剔除电力后是-0.04个百分点，再剔除手机后则是0.01个百分点，相比2025年1季度（没有关税冲击），变化不大。最近三个月，PCE价格指数同比约3.8%，AI相关分项的拉动约0.21个百分点，剔除电力后是0.15个百分点，再剔除手机后则是0.17个百分点，相比2025年1季度，AI相关分项的影响明显增大，约0.2个百分点。

对AI通胀的三点浅思

其一，因权重差异，在不同通胀指标中，AI相关分项的价格影响差异较大。若剔除电力，在CPI中的影响几乎没有，而在PCE价格指数中则明显加大。由于CPI仅考虑了消费者实际支付的支出，而PCE中包含了消费者享受但并未实际支付的部分（比如消费者使用免费的AI大模型，实际成本在企业端），或侧面表明，其他主体代替消费者承担了大部分的AI相关的消费成本抬升。

其二，因PCE价格指数是“官方”指标，AI通胀在美联储的视角中可能更为重要。但这种因统计因素带来的“畸形”，在实际评估时是否需要进行调整值得深思。BEA已确认会在今年9月的年度例行更新中对投资组合管理和投资咨询服务、法律服务以及计算机软硬件相关产品的统计方法进行修订，海外预计新的PCE序列会较修订前低0.2-0.3个百分点左右。这种数据分歧，也突显沃什对通胀分项框架进行改革的必要性。

其三，虽然狭义的AI通胀可以计算，但广义的AI通胀暂不清楚。对美联储而言，基于这种模糊性和不确定性，AI通胀就没办法较好地嵌入货币政策的考量。这一背景下，“贸然行事”，意图通过政策紧缩来压低通胀，反而可能让美联储陷入被动。上述我们计算的仅是狭义的AI通胀，没有考虑通过大规模AI投资、财富效应等简介渠道拉动的广义通胀效应。

7月美国CPI数据：读数温和，完全符合预期，参见正文。

风险提示：地缘冲突和油价的不确定性AI产业趋势的不确定性。

报告正文

一、AI对美国通胀的影响有多大？

在7月份公布的美联储半年度货币政策报告中，中东冲突引发的能源冲击、关税价格传导、AI热潮，被认为是上半年通胀压力的三大关键因素。此次点评，我们重点分析AI热潮对美国消费端通胀的影响幅度，聚焦于CPI和PCE价格指数，而非PPI。

首先，哪些价格分项与AI有关？从分项来看，主要是电力（数据中心带来的电力需求激增）以及消费电子产品价格（芯片和内存涨价传导）。有两点需要提示：一是鉴于内存在汽车成本中占比通常不到1%，未将汽车列入AI影响产品；二是鉴于手机价格在统计时会进行质量调整（品质、功能价值的提高会对冲价格的上涨），价格长期处于下跌趋势，纳入该项会“弱化”AI的通胀影响，考虑其特殊性，后续单列。具体而言，在CPI和PCE中，AI相关的项目包括：电力、个人电脑与周边设备、计算机软件和配件、电话硬件和相关通信设备。

其次，AI相关分项的权重有多少？在CPI中，合计权重约3.3%，不考虑电力则约0.7%，再剔除手机，权重仅0.3%。在PCE中，合计权重约3.1%，不考虑电力则约1.8%，再剔除手机，权重约1.7%。最核心的差异来自计算机软件和配件分项，在CPI中权重仅约0.03%，在PCE中权重则为1.15%。参见图1。

再次，AI相关分项对通胀的影响有多大？最近三个月，CPI同比约3.7%，AI相关分项的拉动约0.07个百分点，剔除电力后是-0.04个百分点，再剔除手机后则是0.01个百分点，相比2025年1季度（没有关税冲击），AI相关分项的通胀影响略有增大。最近三个月，PCE价格指数同比约3.8%，AI相关分项的拉动约0.21个百分点，剔除电力后是0.15个百分点，再剔除手机后则是0.17个百分点，相比2025年1季度（没有关税冲击），AI相关分项的影响明显增大。

最后，上述分析带来的启示？

其一，因权重差异，在不同通胀指标中，AI相关分项的价格影响差异较大。若剔除电力，在CPI中的影响几乎没有，而在PCE价格指数中则明显加大。由于CPI仅考虑了消费者实际支付的支出，而PCE中包含了消费者享受但并未实际支付的部分（由政府、企业、非营利性组织代替消费者进行的支出，比如消费者使用免费的AI大模型，实际成本在企业端），或侧面表明，其他主体代替消费者承担了大部分的AI相关的消费成本抬升。

其二，因为PCE价格指数是“官方”指标，AI通胀在美联储的视角中可能更为重要。但这种因统计因素带来的“畸形”，在实际评估时是否需要进行调整值得深思。BEA已确认会在今年9月的年度例行更新中对投资组合管理和投资咨询服务、法律服务以及计算机软硬件相关产品的统计方法进行修订，预计新序列会较修订前低0.2个百分点左右。这种数据分歧，也突显沃什对通胀分项框架进行改革的必要性。

其三，虽然狭义的AI通胀可以计算，但广义的AI通胀暂不清楚。对美联储而言，基于这种模糊性和不确定性，AI通胀就没办法较好地嵌入货币政策的考量。这一背景下，“贸然行事”，意图通过政策紧缩来压低通胀，反而可能让美联储陷入被动。从绝对幅度来看，在PCE中，AI通胀似乎属于“值得重视但不至于单独决定货币政策”的量级，但上述计算的仅是狭义的AI通胀，没有考虑通过AI投资、财富效应等渠道拉动的广义通胀效应。

二、7月美国CPI数据述评

（一）同比继续回落，环比小幅上涨

美国CPI同比继续回落、环比小幅上涨，核心CPI读数温和，完全符合市场预期。CPI同比从3.5%下行至3.4%，预期3.4%；核心CPI同比从2.6%降至2.5%，预期2.5%；超级核心服务CPI同比从3.2%降至2.8%。CPI环比0.1%，预期0.1%，前值-0.4%；核心CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0%。

通胀趋势的替代观察指标走势平稳。中位数CPI同比持平于2.7%，截尾平均CPI同比持平于2.6%。

（二）CPI环比的结构特征

从环比来看，能源价格跌幅收窄，核心商品价格由跌转涨，房租涨幅回升，超级核心服务价格亦由跌转涨。整体CPI环比由跌转涨，但核心CPI环比依然温和。

第一，食品价格上涨0.1%，涨幅略有回落，对CPI的拉动约0.01百分点。其中，家用食品价格下跌0.1%，主要受肉禽鱼蛋和奶类价格拖累；外出就餐价格上涨0.3%。

第二，能源价格跌幅从5.7%收窄至1.5%，对CPI的拖累约0.11个百分点。受国际油价下跌影响，汽油价格下跌3%，降幅明显收窄；电力价格上涨0.1%，燃气价格上涨0.7%。

第三，核心商品价格从下跌0.1%转为上涨0.2%，对CPI的拉动约0.04个百分点。二手车价格上涨0.4%、与AI涨价传导相关的信息技术商品价格上涨1.4%，是最大的拉动项；除医疗用品价格下跌外，家具家居品、服装、新车、娱乐商品、酒精饮料等价格均小幅上涨。29个主要细分商品中，本月环比上涨的从10个反弹至22个，去年2季度至今年1季度（关税影响高峰期）平均为19个，2022-23年平均为18个，2015-19年平均为12个。

第四，租金方面，主要住所租金上涨0.3%，业主等价租金上涨0.3%，较上月涨幅扩大，回升至历史中枢水平，对CPI的拉动合计约0.09个百分点。

第五，超级核心服务价格由下跌0.2%转为上涨0.2%，对CPI的拉动约0.05个百分点。其中，教育和通信服务（0.5%）、运输服务（0.3%）、医疗保健服务（0.6%）价格均由跌转涨，其他个人服务价格转跌，娱乐服务价格持平，水和垃圾回收服务（0.4%）价格继续上涨。出行相关服务价格整体偏弱，酒店住宿价格下跌3.3%，汽车租赁价格下跌3%，体育赛事门票下跌2%，机票价格上涨2.2%。

通胀宽度有所反弹，涨价范围温和扩大，但仍处于历史偏低水平。环比涨价的CPI以及核心CPI的比例有所上行，但历史分位偏低，分别处于2021年以来的9%和27%分位。

（三）加息预期降温，短端美债利率小幅下行

继非农报告之后，CPI报告再度推动市场加息预期降温。联邦基金期货市场定价的9月份加息概率从48%降至40%，今年的加息次数从1.17次降至1.09次。

美股上涨，美元指数上涨，美债利率变动不大。纳斯达克指数上涨0.54%，标普500指数上涨0.26%，道琼斯工业指数基本收平。美元指数上涨0.16%，十年期美债收益率基本持平于4.69%，两年期美债收益率下行1.1BP至4.193%。