首席展望｜张忆东：“夏日寒风”进入尾声，8月起可战略看多

来源：澎湃新闻

　　【编者按】

　　今年以来，经济运行总体平稳，延续了动能向新、结构向优的良好态势，但外部环境变化带来的不利影响增多，国内结构调整仍面临压力，下半年承上启下，尤为关键。

　　在此时点，澎湃新闻“首席连线”2026年中经济展望以《新动能、新叙事》为题，推出专题节目，意在捕捉当下中国经济正在发生的深层变化——以新质生产力为代表的新产业、新业态、新模式等“新动能”如何加速成长，逐步接棒传统增长动力；以及，从“规模叙事”转向“质量叙事”的“新叙事”，怎样实现发展范式的转变。

　　专题中，“首席连线”工作室将对话数十位权威经济学家、基金经理和分析师，拆解下半年经济走向，解析投资新机遇。

　　近日，海通国际执委会委员、首席经济学家张忆东在做客澎湃新闻“新动能、新叙事——《首席连线》2026年中展望”专题时表示，本轮“夏日寒风”虽然在时间维度上，可能还有一些尾声和余波。但从调整空间维度看，7月底已经是底部区域。

　　“随着旧逻辑的崩塌，新逻辑的确立对秋季行情至关重要。如果能找到新逻辑，科技牛市、AI牛还有望继续。但8月份不适合追高赌反弹，战略上可以看多，战术上要脚踏实地寻找新逻辑。”张忆东说。

　　而对于新逻辑，张忆东认为，不是上游永远涨价，而是上游和下游要重新分蛋糕，要真正看到下游需求向哪里扩散。“每一次科技浪潮的下半场，都不是‘修路、铺桥、搞基建’。下半场一定是‘路修好了要跑车’，一定是聚焦应用端。”

　　“今年下半年到2028年初，AI下游应用相关的方向应该更有超额收益，这是全球通用的一条超额收益线。”张忆东说。

　　此外，张忆东强调，每个时代有每个时代的核心资产，不要把“碳基”和“硅基”对立成你死我活。“硅基”最终是为“碳基”服务，“碳基”也要顺应“硅基”科技的发展，让“硅基”成为帮手，而不是排斥它。

　　值得一提的是，从中长期看，张忆东说：“2028年对AI牛市是一道大坎，要对2028年心怀敬畏。2028年的AI行情不排除会有灭顶之灾。整个AI牛市，2028年即便不是结束，也是一场危机。”

　　港股方面，张忆东认为，当前布局时机已经成熟，下半年内外资的共振，完全有可能推动港股进一步表现。“但不要去追高，不要觉得不买就要踏空，还没有那么快。”

　　“夏日寒风”可能还有余波，但7月底已是底部区域

　　对于前期市场的震荡，张忆东表示，本质上是资金面的问题。

　　“首先，六七月份市场的回调，核心是微观资金面的冲击，也就是过度拥挤，过度加杠杆导致的反噬效应。”张忆东指出，这方面的风暴源头是韩股，因此韩股的本轮调整也是最剧烈的，并“殃及池鱼、火烧连营”，导致全球科技相关指数都出现了较大的调整。

　　张忆东进一步指出，今年3月初到6月底，市场对于上游算力基础设施建设的短缺环节普遍看好，最典型的就是光模块、光通信、存储以及先进制程。因此，到了五六月份时，市场的微观流动性变得不健康，这就是为什么我会在此前提出“夏日寒风”。

　　“过度加杠杆之下，市场一定会在某个节点产生反噬效应，而这个节点便来自宏观流动性。”张忆东解释说，如果宏观的资金面非常宽松，拥挤便不是问题。但如果出现了风吹草动，就会很容易出现“多杀多”的踩踏现象。

　　张忆东表示，事实也是如此，7月份美债长端利率居高不下，美元流动性趋紧，叠加微观资金面的过度拥挤，在Meta算力租借的导火索下，出现了互相踩踏的格局。

　　“截至目前，科技行情的拥挤度已经有了明显的改善，缓解的方向也是最不拥挤的地方先见底。首先是恒指，其次是上证综指和沪深300，再往后是纳指和道指。”张忆东说。

　　张忆东表示，总的来说，这轮“夏日寒风”在时间维度上，可能还有一些尾声和余波。但从调整空间维度看，7月底已经是底部区域。至于是不是反转点，即后续是反弹还是反转，还是要看基本面。“但最严重的时候已经过去，当前已经是底部区域。”

　　8月不适合追高赌反弹

　　“夏日寒风”的余波方面，张忆东分析称，此前5月份刚开始提“夏日寒风”时，提醒大家关注“灰犀牛”和“黑天鹅”。其中，“灰犀牛”是美债长端利率走高，导致全球美元流动性受到冲击；“黑天鹅”则是以韩国股市为代表的过度拥挤交易和杠杆交易。

　　“目前，‘黑天鹅’方面，拥挤交易特别是量化和杠杆带来的反噬效应，已经导致了7月的这一轮调整。但韩国股市的反弹，意味着杠杆并没有去干净，如果后续再出现一些冲击，比如美债长端利率继续走高，不排除韩股去杠杆还有第二阶段。”张忆东说。

　　不过，张忆东指出，回顾2015年的A股，去杠杆也分了好几波完成，因此也很正常。与此同时，往后看，韩股的去杠杆也只会影响自身，而非继续“火烧连营”，对科创板、创业板，以及日股和纳斯达克的外溢冲击已经不大。

　　“后续各国股市将更多各按各的逻辑走，即便韩国市场再次因为去杠杆出现短期扰动，对于其他国家的股市而言，更多是买点而非卖点。”张忆东说。

　　“灰犀牛”方面，张忆东表示，短期仍需要警惕可能出现的超预期风险。目前10年期美债收益率已经突破了2023年以来长达三年多的压力位，美债长端利率依然呈现向上的态势。

　　“8月份美债长端利率仍可能向4.8%或4.9%靠近，甚至有一定概率摸一摸5%，短期对风险资产依然会有压制。”张忆东称。

　　据此，张忆东表示，虽然夏日寒风的“灰犀牛”和“黑天鹅”都已经进入尾声，主要冲击已经在7月份完成，但余波依然会压制秋季行情的起始阶段，“不是让大家刚从急诊室出来就疯狂搞party。”

　　“接下来需要找到基本面的新逻辑，而不是再按照上半年的老逻辑，继续炒那些前期已经反映得非常充分的东西。资金是很聪明的，它会去寻找下半年的主线，寻找下半年真正超预期的东西。”张忆东表示。

　　因此，张忆东提醒说，8月份不适合追高赌反弹，战略上可以看多，但战术上要脚踏实地寻找新逻辑。

　　AI牛有望继续

　　接下来，对于秋季行情启动的核心条件，张忆东认为，随着旧逻辑的崩塌，新逻辑的确立至关重要。

　　“跌到七月底、八月初的时候，包括现在，越来越多人开始质疑AI牛市是不是已经结束了。有些人虽然认同八月到十月有行情，但仍然比较悲观，觉得即便有行情，可能也只是熊市的大级别反弹，反弹之后将确认大熊市。”张忆东说，“我并不这么认为。随着找到新逻辑，科技牛市、AI牛还能继续。但如果找不到新逻辑，8月到10月反弹以后可以洗洗睡了。”

　　张忆东进一步指出，“如果N型第三笔只是反弹，即围绕资金面有没有改善，比如美国会不会降息、中国会不会出台刺激政策，这种资金面变化带来的向上驱动就是大级别的反弹，也就是所谓的熊市大B浪反弹。”“但我认为这个概率比较低，市场会找到新逻辑促成反转，才是新的基本面逻辑。”

　　对于当前的AI产业和行情，张忆东表示，自己在6月底到7月上旬到北美出差，观察到华尔街和硅谷对AI的最大差异在于，长短期的侧重点不一样。

　　“华尔街更关注中短期业绩、回报；硅谷更关注产业趋势、长期回报和长期产业逻辑。硅谷认为AI大趋势不可逆，但华尔街更多关注的是短期有没有业绩，有没有回报。”张忆东说。

　　张忆东进一步指出，对于中国资本市场来说，我们要聚焦资本服务实体经济，资本最终要和产业相结合。

　　“结合起来，我的框架仍然是：短期定价看资金面，长期定价看产业趋势和基本面，即找到特定时间阶段的主要矛盾。”张忆东说。

　　AI牛市下半场将从硬件主导转向应用主导

　　行情节奏方面，张忆东表示，5月初提出“夏日寒风”本质上是提醒，“好东西也不能过度透支”，当价格跑得太离谱时，就要往回收一收。一旦市场开始质疑，就会产生踩踏。

　　“现在要关注的是，一定要找到新逻辑。不是上游永远涨价的老逻辑，而是上游和下游要重新分蛋糕，下游的需求要真正看到向哪里扩散。”张忆东说。

　　张忆东指出，每一次科技浪潮的下半场，都不是修路、铺桥、搞基建。下半场一定是路修好了要跑车，一定是聚焦应用端。如果应用逻辑走不通，那就可能是泡沫而不是科技浪潮。如果是真的科技浪潮，后面一定是应用超预期扩散。

　　张忆东认为，AI牛市下半场的新逻辑，将会从以硬件为主导转向以应用为主导。

　　“中长期看AI硬件并不是没有机会了，只是无论从预期还是从板块拥挤度来看，短期都已经很难有明显的相对收益。而追求相对收益，现在要找的是不太拥挤的地方，也就是被人工智能赋能的方向。”张忆东表示。

　　张忆东指出了三个方向：一是AI+B端，包括医疗、政务、金融等。二是AI+消费娱乐，包括传媒、消费电子、智能化终端等。三是AI+出海。

　　“行情新的主线已经在孕育。8月份，可以趁着海外‘黑天鹅’和‘灰犀牛’还有一定扰动，进行战略性配置行情新的主线。”张忆东说，“8月恰恰是为秋季行情耐心布局的时候，而不是收获的时候。”

　　中美AI投资逻辑不能简单对标

　　进一步具体到中美AI的发展和投资，张忆东表示，美国的AI是为资本服务的，一切为利益驱动。所以大多是闭源大模型，应用端无论面向C端还是B端都是收费的。

　　“中国的AI是人民性的，是发展新质生产力的重要驱动力和引擎，打造新型生产关系、工业体系。”张忆东表示，“归根结底，一个是为资本服务，一个是为人民服务。”

　　因此，张忆东指出，中美AI投资逻辑上不要简单对标，不要用投资美股的思路来投A股。

　　“关注点在驱动力。”张忆东说，美国AI的驱动力是为资本服务的，所以后续AI应用面向C端的部分一定非常精彩，真的能赚钱。中国的AI面向B端的方向值得高度重视，无论是政务、娱乐还是出海，机会和回报都是可见的。

　　不要把“碳基”和“硅基”对立

　　对于当前市场的“硅基”“碳基”讨论，张忆东表示，可以从三方面进行理解。

　　一是硅基最终是为碳基服务的。AI最终是要提高社会生产力，同时优化生产关系。AI是为人服务的，任何好的科技创新，都是为人类更加幸福做准备的。

　　“从这个角度来说，2028年对AI牛市来说是一道大坎。我对2028年心怀敬畏，2028年的AI行情不排除会有灭顶之灾。整个AI牛市，2028年即便不是结束，也是一场危机。”张忆东解释说，现在AI的相对领先地方依然在美国，而美国反AI的思潮正在酝酿。2028年，碳基大概率要对硅基立规矩，而立规矩有时候就会矫枉过正。

　　二是AI的进程是量变到质变，对AI技术的迭代要能静观其变。碳基要顺应硅基科技的发展，让硅基成为帮手，而不是排斥它。未来AI一定像电力、汽车或者互联网一样，进入人类生活的方方面面。

　　三是每个时代有每个时代的核心资产，不要把碳基和硅基对立成你死我活。“就像当年五朵金花，现在还记得五朵金花牛股的很少。时代已经变了。”

　　张忆东表示，AI时代，碳基的需求一定有新的表现形式，因此要考虑在AI时代，碳基受益的方向是什么，更有爆发力的新消费需求是什么。比如与养老、医疗、情感互动等相关的。

　　“未来消费的主导应该是AI进入消费、消费和AI的结合，而非以前的‘吃肉喝酒’。目前，白酒仍然更多是类债券的资产。”张忆东说。

　　港股布局时机已成熟

　　港股方面，对于当前布局时机是否已经成熟，张忆东说：“我的答案是yes。”

　　张忆东指出，二季度，港股受到三个“吞金兽”的冲击。一是美日韩等市场的资金分流，二是新股IPO及解禁，三是赚钱效应不佳下的资金回流A股。

　　“而这三方面的力量，经过七月份的调整以后都在逆转。”张忆东进一步指出，首先，随着美日韩市场调整，在比价效应明显改善下，资金有所回流港股。

　　“其次，IPO解禁冲击最大的时候已经过去。同时新规之下，后续新股对港股二级市场的冲击也会弱化。”张忆东说，“最后，随着科创板、创业板震荡，A股投资者开始更关注性价比，港股好资产关注度提升。”

　　因此，张忆东认为，下半年内外资的共振，完全有可能推动港股表现。

　　“总体来说，港股性价比现在还是不错的，适合价值投资者。可以在8月趁着海外灰犀牛、黑天鹅可能依然有扰动时，耐心地逆势布局。”张忆东说，因为有太多价值陷阱，港股里有些真正的好公司被错杀，并导致无人问津，这些都是机会，尤其是有色方面，包括黄金股、铜、铝甚至一些小金属。“同时，港股具有周期景气弹性的安全资产、出海相关产业链，也都有值得关注的老树开新花逻辑。”

　　不过，张忆东提醒投资者，不要去追高，不要觉得不买就要踏空。“如果美债和美股有波动，港股至少在八九月份还会受到影响。”

　　AI应用是下半年全球通用的超额收益线

　　配置方面，张忆东表示，今年上半年，可以说是“万事皆渣，唯有AI”。

　　“但到了下半年，吸（金）满满的科技硬件，从全球角度看资金都是要从比较拥挤的科技硬件中分离、并流向其他领域。其中，主要方向就是AI应用。”张忆东说。

　　张忆东表示，上半年AI应用是血包，给上游硬件输血；下半年将整个反过来，重新分蛋糕。“今年下半年到2028年初，AI下游应用相关的方向应该更好跑赢、更有超额收益，这是全球通用的一条超额收益线。”

　　具体到A股，张忆东表示，未来一年到一年半，A股的新股和次新股值得高度关注，可能是一个非常重要的契机和策略。

　　“同时，除了新股、次新股，还可以重点关注并购重组。”张忆东解释说，他一直讲老树开新花，不是宏观大放水刺激的，而是新质生产力驱动的。传统产业里的公司，可以去买一些地方政府孵化的、优秀的先进制造业或AI相关产业链的好公司股权注入。所以下半年A股重组、资产注入以及新股，可能是超额收益方向。

　　“投资要在热土上去投资，哪里有鱼才到哪里去钓鱼。”张忆东说。