伯恩斯坦-大宗研究：铜价的长期展望

需求端

目前铜需求的最大来源是建筑和消费领域等增长不足2%的传统用途，其次是电网，我们根据数据中心和电池（储能系统及电动汽车）的数据更新了铜的需求预测。预计数据中心未来几年铜需求将维持在40万至50万吨/年左右，到2030年代将降至20万至30万吨/年（约占全球需求的1%），其贡献相对有限。

电池（尤其是储能系统）的需求对铜的影响更为显著，储能系统装机容量预计未来几年将快速增长，从2025年的550吉瓦时增至2030年的1500吉瓦时。随着太阳能和风电渗透率提升，电力系统需要更强的灵活性来应对间歇性、弃电、调峰等需求，预计几年内储能电池的铜耗强度不会下降。从磷酸铁锂技术转向钠离子技术（铜耗强度约低30%）需要时间，将在2030年之后对铜需求产生影响。

图表4：电动车和新能源将成为铜需求增长的主要驱动力

分析：首先讲一个关于铜最基础的认知，以前我们经常说的铜博士，指的是铜的价格与经济周期基本同步，铜价上涨对应经济景气周期，所以用铜价来预测经济景气程度比经济学博士的预测还靠谱。但现在铜的定价框架已经彻底被打破了，因为现在铜需求的增量主要来自储能、新能源车、电网等渠道，这些渠道属于前置性很强的需求，也就是那种需要大规模提前建设的需求，换句话说现在铜的需求和经济周期相关性减弱，甚至是相反的，因为政府为了拉动经济经常逆周期建设这类高耗铜的基建。

这里伯恩斯坦测算的结果是数据中心的用铜量其实占比不高，未来铜需求的增量重点来自于储能行业，特别是正在用风光等新能源替代火电的中国，储能是调节风光电间歇性输出的刚需，这一块的长期需求是巨大的。而市场前段时间热度比较高的低铜耗钠电池其实只能替代少部分高铜耗磷酸铁锂电池，因为钠电池的能量密度比较低，只是更适合寒冷区域，所以钠电池的兴起无法对铜的需求量造成大的影响。

从能源替代周期来看，我们正逐步转向新能源，由于铜出色的导电性和物理特性，几乎所有新能源应用场景都需要用到铜。中国是全球最大的铜消费国，因此铜需求的关注重点是中国经济。未来几年铜需求的增长将主要来自电动汽车和可再生能源领域，要实现二者的互联互通，还需要进行大规模的电网扩建。预计电动汽车的铜需求将从2025年的200万吨增长至2030年的440万吨，而新能源的铜需求也可能从每年330万吨增长至每年470万吨。

图表38：铜需求预计将稳步增长至2040年

分析：从能源角度来看，中国依然是决定国际铜价的主力军，一方面风光新能源基建本身就要消耗大量的铜，另一方面为了适配AI时代的电网升级扩建更是为铜价提供了中期强力托底，再加上经过伊朗封闭霍尔木兹海峡导致的石油危机，未来各国也会加速新能源汽车的推广，预计未来10-20年内铜的需求都是稳步上升的。

预计铜需求将从2025年开始以2.7%的复合年增长率增长，到2030年后放缓至2.4%的复合年增长率，2.7%的整体复合年增长率（低于全球国内生产总值增速）与历史趋势以及全球经济从农业和工业向服务业转型的态势相符。

图表3：铜需求预计将稳步增长至2040年

分析：这里伯恩斯坦的预测偏悲观，没有充分考虑地缘因素导致的各国囤铜资源、发达国家再工业化带来的电网和基建铜需求、东南亚新兴生产基地工业化和城市化带来的巨量铜需求增量，算上以上这些因素，铜的需求增速肯定比全球GDP增速要高。

供应端

原生供应（不含回收）预计将在2030年达到峰值：1）铜在地质层面相对稀缺。2）铜矿石品位随时间推移不断下降。3）新发现的铜资源越来越少。4）即将投产的大型铜项目寥寥无几。5）废铜无法弥补原生供应的短板。6）地缘政治风险。7）新技术尚未带来颠覆性影响。

预计铜产量在2030年达到峰值后开始以-3.5%的复合年增长率下降，同期再生供应量预计将以3.1%的复合年增长率增长，两者相互抵消。

图表7：供应或将于2030年达到峰值

分析：从供应端来看，铜的产量面临很大的制约（2030年供应量开始逐步减少），而这种供应量减少是物理性的限制造成的，比如易开采的高品位铜矿已经枯竭，再比如铜矿开采周期长达10-15年，即使现在马上开工也是远水解不了近渴，况且周期太长造成铜价的不确定性加大，矿业公司普遍缺乏开新铜矿的动力。总而言之，未来铜的供应量只会降低而不会提高，其稀缺性会日益得到凸显。

市场供需平衡

去除5%因天气、冲突、技术等问题而受到的供应干扰，总体而言目前铜供应短缺预计将持续，在2029年之前市场将维持供需紧平衡，而2030年后铜供应的复合年增长率为-0.6%，低于铜需求2.3%的预测复合年增长率，短缺规模将进一步扩大。

图表1：今年我们可能会看到供应短缺市场

分析：伯恩斯坦的定量测算显示，2029年之前铜的短缺还不是很明显（紧平衡），从2030年开始供求之间的缺口将进一步扩大至2.9%，这将支持铜价在很长一段时间内持续走牛，当然预期和囤积等因素很可能会导致铜价的走牛提前。