金戈争斗又起风浪，白云山打烂的好牌还能翻盘吗丨正经深度

文丨英英编辑丨百进

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为3600字）

【正经社“医药新动力”观察之50】

时隔7年，白云山与康业元的金戈利益纷争再度回到公众视野。

2026年3月，康业元向广州市中级人民法院提交民事再审申请，请求对此前的“名誉侵权”启动再审程序。

支撑这一诉求的，是两份“新”的官方通报：国家医保局查实白云山旗下三家企业虚增原料药价格、套取资金，且部分用于违规促销；广东省纪委监委通报广药集团原董事长李楚源严重违纪违法被 “双开”。

近日，有知情人士告诉正经社分析师，因部分核心涉案信息公开申请遭拒，康业元已提起行政复议及行政诉讼。其中，行政诉讼涉及国家医保局、广东省人民政府、广东省医保局。

从2019年康业元的实名举报，到2021年两审落槌，再到如今以两份官方通报为新证据申请翻案，这场因国产伟哥金戈股权收益分配催生的商业恩怨，兜兜转转七年依旧未能了结。

正经社分析师注意到，风波背后，是白云山潜藏的经营与内部治理隐患：金戈的增长红利逐步消退，王老吉进入存量博弈；短短两年多时间，上市公司董事长三度更迭，这家老牌医药巨头隐忧重重。

1

再起了恩怨风波

金戈的故事，始于一场合资合作。

2000年，广州白云山医药科技发展有限公司成立。其中，白云山方面持股51%，自然人刘玉辉持股49%（2009年该股权转让给康业元）。刘玉辉以枸橼酸西地那非（即“金戈”）临床研究批件等技术成果作价入股，白云山方面以商标使用权等资产入股。

2014年，金戈正式获批上市，成为国内首个西地那非仿制药，凭借价格优势和先发优势迅速抢占市场。

数据显示：2015年营收便达2.34亿元，2017年突破5.6亿元，2019年药店零售渠道里，销量、销售额双双超过原研万艾可。到2023年，年销量突破1亿片，营收达到12.9亿元的历史高点。产品毛利率多年维持在90%左右，堪称白云山旗下最赚钱的“现金奶牛”单品之一。

但爆款带来的不是双赢，而是股东间的反目。

康业元方面称，合资公司成立后，金戈的生产、销售由白云山主导，作为小股东的康业元无法正常行使知情权，利润分配长期存在争议。沟通无果后，2019年7月，康业元公开实名举报，直指白云山及时任董事长李楚源存在虚增生产成本、财务造假、信息披露不实等问题。举报信称，康业元作为股东却从未从金戈产品中获得分文收益。

白云山随后以侵害名誉权将康业元诉至法院，请求判决康业元公开赔礼道歉，并赔偿经济损失1000万元等。

2020年7月，广州互联网法院一审认定康业元在有关部门未作出认定情况下，公开发布带有贬损性的指控言论，构成名誉侵权，判令其公开道歉并赔偿15万元。后双方均不服判决提起上诉，2021年4月，二审维持原判。

转折发生在判决生效之后。

2022年8月，国家医保局发布官方通报查实：2017年至2021年5月，白云山旗下天心制药、白云山制药总厂、敬修堂药业三家企业，为规避两票制监管串通代理商虚抬原料药价格套取资金，部分用于违规促销；涉事87个药品被责令全面价格整改，平均降幅超50%。

2025年5月，广东省纪委监委通报：广药集团原党委书记、董事长李楚源严重违纪违法，被开除党籍、公职，其行为构成严重职务违法并涉嫌非法经营同类营业犯罪、受贿犯罪，并移送检察机关。

两份官方权威通报，成为康业元申请再审最关键的 “新证据”。在康业元看来，两份通报披露的内容，印证了其2019年公开举报的“财务造假、虚增成本”等内容具有客观事实支撑。

因此，2026年3月，康业元正式向广州市中级人民法院递交再审申诉申请，请求法院撤销此前一审、二审判决，驳回白云山当全部初诉讼主张。目前，相关再审程序处于法定审理流程中。

2

可惜了一手好牌

正经社分析师注意到，当双方还在为当年的利益对簿公堂时，作为纷争核心的金戈，爆款光环已褪。

白云山的业务主要分为三大板块：医药商业（医药流通批发零售）、大健康（以王老吉凉茶为核心的天然饮品）、大南药（中药+化药科技）。

金戈正是大南药板块最赚钱的单品，如今已经连续两年销量、营收双双下滑。

2024年，金戈销量同比下滑13.17%，营收同比下滑19.81%；2025年颓势进一步加剧，销量仅7987.18万片，同比再降9.08%；营收7.63亿元，同比大跌26.18%。

短短两年时间，营收从2023年的12.9亿元的峰值缩水至2025年的7.63亿元，跌幅约40%。

营收大幅下滑的根源，是西地那非仿制药赛道竞争格局彻底重构。公开资料显示，截至2026年3月，国内共有30余家企业70余个枸橼酸西地那非片生产批文。数十家药企扎堆入局，叠加药品集采持续压低终端售价，金戈早年独享的首仿先发优势被不断稀释。

与此同时，白云山的另一明星产品王老吉同样面临增长压力。

王老吉凉茶是白云山天然饮品（大健康）收入、利润的主要来源。2025年，王老吉大健康公司实现净利润12.02亿元，占白云山净利润总额的比重约40%。

但营收端增长压力凸显：2025年，王老吉大健康公司营收87.86亿元，与2024年的87.64亿元相比，基本持平。2019年，王老吉营收一度冲高至102.97亿元，顺利跨过百亿门槛；此后几经起伏，营收不增反降。

事实上，国内凉茶市场经过多年高速扩张后，已进入存量博弈阶段。为了破解单品依赖，白云山多年前就开始布局新品矩阵。

近年来，白云山推出创新原味凉茶、刺柠吉系列、荔小吉系列等饮料新品，但均未掀起市场波澜，迟迟没有培育出第二增长曲线。

两个核心单品各自承压，白云山盈利困境凸显。

2025年，白云山营业总收入776.56亿元，同比增长3.55%；归母净利润29.83亿元，同比增长5.21%。扣非净利润23.63亿元，同比增速仅0.29%。

不难看出，账面的利润增长，并非来自主营业务的内生改善，更多依靠理财收益、资产处置、政府补助等非经常性损益拉动。

从营收板块来看，结构性矛盾明显。2025年，白云山医药商业板块实现营收569.83亿元，同比增长6.21%，占总营收比重约73%，是绝对的营收主力，但毛利率仅为5.87%，盈利空间微薄。

大健康板块营收96.72亿元，同比微降0.34%，毛利率45.33%。

大南药板块合计营收约92.58亿元，同比下滑。其中，现代中药营收67.76亿元，同比下降6.54%，毛利率41.94%；化药科技营收24.82亿元，同比下降4.13%，毛利率57.24%。板块整体毛利率显著高于医药商业。

也就是说，真正贡献高额利润的医药工业、凉茶饮品，同比增速均下滑。唯一正增长的业务，恰恰是盈利能力最差的医药流通板块。

医药流通行业本身就是资金密集、低毛利、高周转的行业，核心靠规模效应盈利，但这种扩张对盈利改善却极为有限。

3

纠缠了多重难题

回望过往，白云山并非由单一药企自然发展壮大而来；而是历经公私合营，再经由广州市国资多轮行政资产划拨归集，叠加资产重组，将岭南区域陈李济、敬修堂、潘高寿等一众百年老字号药厂与医药流通企业逐步收拢整合，最终成为一体化国资医药产业平台。其中，有两次关键重组。

第一次是2013年的整体上市。

此前，广药集团旗下有两家上市公司：广州药业（600332.SH/00874.HK）和白云山A（000522.SZ，）。两家公司存在同业竞争，资源分散。

2011-2013年，广药集团启动重大重组，由广州药业换股吸收合并白云山A，同时向集团发行股份购买剩余医药主业资产，实现医药主业整体上市。2013年6月，股东大会审议通过变更公司名称议案，公司正式更名为广州白云山医药集团股份有限公司（当年8月证券简称改为：白云山），“新白云山”诞生。

此次重组，陈李济、潘高寿、敬修堂、何济公、中一药业、白云山制药总厂等十余家知名老字号药企全部装入上市公司，大南药板块就此成型。同期，广药集团收回王老吉商标权，交由上市公司托管运营（2018年上市公司获得商标权），即大健康板块。

第二次是2018年的资产注入。

2018年，白云山将广州医药纳入合并报表范围，后者是华南地区龙头医药流通企业，拥有覆盖全省的批发零售网络。

自此，白云山营收直接从2017年的200亿元级别，跳升至2018年的422亿元，2019年进一步突破649亿元。

但硬币的另一面就是：广州医药带来了庞大的营收规模，也带来了低毛利的业务属性。从此，白云山的营收增长，就与医药流通深度绑定。规模做大了，整体毛利率却大幅下滑，盈利能力被稀释。

正经社分析师认为，这种发展路径也为公司治理增加了难度。

如，十余家老字号归同一上市平台，各家依旧保留独立品牌体系、产品线与销售队伍，中成药品类重复布局，形成资源持续内耗，体量庞大却难以形成协同合力。

股权层面，广药集团手握控股权，过往长期实行集团与上市公司董事长一肩挑的管理模式，客观上或许会使上市公司经营决策时常需要兼顾集团统筹诉求，中小股东话语权微弱。与康业元的金戈纠纷案是中小股东知情权饱受争议的直观缩影。

前董事长李楚源被双开，以及此前国家医保局通报旗下多家企业虚抬药价、套取资金用于违规促销，表明公司过往合规风控体系存在漏洞。

此外，同样值得关注的是，近年，白云山经历了多轮董事长更迭。

2023年5月，李楚源连任董事长。2024年7月，掌舵11年的李楚源辞职，副董事长杨军临时过渡。同年11月，李小军出任广药集团董事长，2025年1月，接任上市公司白云山董事长。2026年5月，陈杰辉当选新任董事长；李小军不再担任上市公司董事长，仅保留集团职务，实现集团与上市公司董事长的分设。

三年连续换帅，每一任管理层变动，都伴随着战略重心、执行节奏的调整。管理层频繁变动，也为公司发展增添了变数。

金戈营收大幅缩水、王老吉增长触顶，主营业务盈利疲软，金戈股权纠纷再审悬而未决。多重难题相互牵绊，白云山破局之路险阻重重。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

声明：文中观点仅供参考，勿作投资建议。投资有风险，入市需谨慎

喜欢文章的朋友请关注正经社，我们将持续进行价值发现与风险警示

转载正经社任一原创文章，均须获得授权并完整保留文首和文尾的版权信息，否则视为侵权