河南
谁能想到，一个航空公司的积分计划，估值能追上整个航空公司本身？加拿大航空上周扔出的这笔交易，直接把北美投行圈整懵了。黑石牵头砸了25亿加元，拿下Aeroplan积分计划四分之一的股权，算下来整个积分计划估值整整100亿加元，比加航自身市值还高一头。之前华尔街分析师估的价都低了一大截，这次到底是谁看走了眼？
加航这份二季报其实中规中矩，营收刷了历史新高，62.66亿加元同比涨了11%，调整后每股收益也比分析师预期高了好多。唯一拉胯的就是利润，亏了1.78亿加元，去年同期还赚了1.86亿加元。
锅全甩给涨疯了的油价。二季度燃油支出直接同比跳涨49%，多花了5.65亿加元。一半的机票早在中东冲突升级前就卖出去了，涨的差价只能自己扛，全年光这一项就要亏掉5到6亿加元，加航也顺势下调了全年业绩预期。
市场对亏损这事早就有预感，所以股价没怎么动荡，真正点燃投资者热情的，是那份藏在财报里的交易公告。黑石拉着多个投资财团，掏25亿加元拿了Aeroplan25%的非控股权，对应估值正好100亿加元，约合72亿美元，跟加航本身的市值几乎一模一样。
这事放五年前，没人会信一个积分计划能值这么多钱。但仔细扒完交易结构你会发现，两边都觉得自己赚了，根本没输家。这次出手的不是黑石那些爱激进收购的股权基金，是做信贷保险的部门，目标从一开始就不是赌高增长。
按照交易约定，加航在交割后的第五到第八年，有权按照约定公式价格回购这些股份，还能保证投资方拿到6.5%的内部收益率。说白了，黑石这笔钱本质就是个带固定收益的低风险产品，下行有回购承诺兜着，收益上限也锁死了，根本不是一场高风险豪赌。
有分析师直接说，加航几乎没做出什么重大让步，这笔交易看起来更像是混合债务工具，算不上纯股权融资，说它估值100亿加元确实有点水分，但架不住结构设计得太精巧。
对加航来说更划算。25亿加元真金白银落袋，转头就能拿去偿还即将到期的12亿美元债券，还能加快回购自家股票。关键是加航还握着75%的股权，Aeroplan的战略运营全还是自己说了算，相当于把闲置房间租出去拿了租金，钥匙还在自己手里，想收回来随时按说好的价格收。
之前华尔街给Aeroplan估值，都是按航空公司附属营销工具算，撑死了五六十亿美元，怎么算都到不了现在这个数。但黑石看到的完全不是一回事。
Aeroplan有超过1000万名活跃会员，积分网络覆盖50多家航空公司上千个目的地，还连带着信用卡、酒店、零售、租车各种消费场景，手里攒着海量的用户消费和行为数据。这哪里是航空公司的营销副业，明明就是个自带流量的另类金融科技入口。
现在估值逻辑早就变了。过去看航空公司值多少钱，数飞机算客座率抠燃油成本就完了。现在资本都盯着航空公司手里那些不那么“航空”的业务，积分、数据、用户生态，这些才是真正的护城河，比天上飞的飞机值钱多了。
不止加拿大这样，全球都开始刮起拆分里程计划单独融资的风。市场早就用脚投票，攒下来的忠实用户，比很多重资产都靠谱。加拿大本地其实还有不少这类被低估的沉睡资产，比如做专业软件的星座软件，还有全球汽车零部件厂商利纳马，都是现金流稳得一批，却被本地投资者冷落，放到华尔街早被抢疯了。
回头看这笔交易，黑石拿低风险敞口换了个稳赚的头寸，怎么算都不亏。加航拿到现金还攥着控制权，账面也不输。真正有意思的不是这次谁赚谁亏，是这场估值重估的浪潮接下来会走到哪。
积分会员数据能被重新定价，那其他行业那些被冷落了好多年的沉睡资产呢？国内那些手握海量用户数据的平台，是不是也该重新算算自己手里的筹码到底值多少钱。
这场关于资产重估的戏，主角才刚出场呢。
参考资料：第一财经 《黑石收购航司积分计划 航空业资产估值逻辑生变》
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