11亿重组卡壳，光模块业务虚胖，汇绿生态540倍PE如何支撑？

出品 | 子弹财经

作者 | 马琼

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

8月8日，汇绿生态披露公告，收购钧恒科技剩余49%股权的重大资产重组仍处于审核阶段。历时一年，这笔决定公司跨界走向的交易，结果依旧悬而未决。

短短12个月内，这家脱胎于园林行业的上市公司，借并购切入AI光模块赛道，实现业务版图重构，市值一度突破500亿元。截至8月13日收盘，公司动态市盈率仍有540倍，TTM滚动市盈率约390倍，大幅高于光模块行业40-60倍的估值中枢。

热闹过后，市场情绪快速降温，汇绿生态当前股价为41.59元/股，已自今年5月的高点69.72元/股回撤四成，此前还曾因“汇绿”谐音引发改名热议。

当风口热度褪去，这场并购驱动的增长叙事暴露出多重隐忧：光模块业务盈利能力偏弱、客户集中度高，叠加园林业务遗留的回款压力，公司现金流持续承压，估值水平和真实盈利能力形成明显错位。

资本驱动的跨界并购，能否构筑起可持续的盈利能力？分步收购的交易安排，能否经得起“规避借壳”的审视？悬而未决的重组又将走向何方？

1、一年变身光模块新贵，跨界并购难买利润

汇绿生态的前身是1990年成立的武汉六渡桥百货，1997年上市，2000年更名为华信股份。因连续三年亏损，公司2004年暂停上市，2005年正式退市。

退市后，公司在老三板完成破产重整，剥离百货、置入园林资产，并于2021年11月以“汇绿生态”身份重返A股。

重回资本市场后，传统园林行业竞争加剧、增长乏力，公司业绩持续下滑。为突破主业瓶颈，汇绿生态瞄准AI风口，通过分步并购钧恒科技，切入光通信赛道。

2024年6月，汇绿生态以1.95亿元取得钧恒科技30%的股权；同年10月增资5000万元，持股比例提升至35%；2025年2月，公司再以2.46亿元认购钧恒科技新增注册资本，拿下51%的控股权，完成核心资产并表。

目前，公司正在推进收购钧恒科技剩余49%股权，计划实现全资控股。

系列并购彻底重构了公司业务结构。2025年，公司光电子器件业务营收占比达到72.39%，取代园林工程成为第一大业务，公司由此完成从传统园林企业向光通信制造企业的转型。

业绩层面，并购带来营收大幅抬升，但利润并未同步匹配。2025年汇绿生态实现营收15.72亿元，同比增长167.74%；相比之下，归母净利润0.88亿元，同比仅增长34.89%，营收与利润增速明显分化。

2026年一季度增收不增利的局面延续，当期营收同比增长25.18%至3.87亿元，净利润却同比下滑25.03%至0.15亿元。

（图 / 汇绿生态公告）

钧恒科技并表后暴露多重结构性短板，让这场跨界转型的含金量大幅打折。

其一，高溢价并购埋下资产隐忧。在取得钧恒科技51%控股权时，汇绿生态已确认1.95亿元商誉，本次收购剩余49%少数股权的交易中，钧恒科技股东权益价值高达23.06亿元，资产增值率达到317.72%。

尽管公司声称收购少数股权不会新增商誉，但前期存量商誉叠加超高估值，若未来钧恒科技业绩不及预期，商誉减值将直接冲击公司整体利润。

其二，光模块盈利水平偏弱。2025年汇绿生态整体毛利率同比下降8.16个百分点至18.41%，创十年新低。横向对比行业，在中际旭创、新易盛等同行毛利率普遍上行的背景下，钧恒科技2025年主营业务毛利率却回落至20.08%，明显低于33.52%的行业均值。

（图 / 汇绿生态公告）

盈利承压的背后，是公司以价换量的市场策略。汇绿生态表示，并表钧恒科技后，为快速抢占市场份额、强化核心客户粘性，公司主动下调光模块、AOC等核心产品售价。

面对市场对毛利率提升的核心关切，汇绿生态表示将持续优化产品结构，提升高端产品出货占比，但同时坦言，毛利率受市场竞争格局、原材料价格波动、产品迭代速度等多重因素影响，无法对未来盈利水平做出明确预期。

值得注意的是，尽管毛利率不及同行，公司估值却数倍于行业龙头。A股光模块龙头中际旭创、新易盛当前动态市盈率约为40至60倍，而汇绿生态高达540倍。

其三，客户集中与供应链依赖放大经营不确定性。公告显示，钧恒科技71.46%的收入来自前五大客户，其中第一大客户Coherent独占47.42%。同时，公司产品主要销往境外客户在马来西亚及国内保税区设立的子公司，国际贸易政策变动、海外客户区域布局调整，都可能导致订单流失、营收下滑。

供应链端，公司核心原材料光芯片、电芯片、透镜、模块板等均依赖外部供应商，无自主供给能力，若上游出现供货延迟、品质不达标、价格暴涨等问题，将直接影响生产交付，推高生产成本、压缩利润空间。

其四，并购带动应收账款规模激增。截至2025年末，汇绿生态应收账款及应收票据规模高达13.59亿元，同比暴涨112.69%，占全年营业收入的86.45%。其中，公司对第一大客户Coherent应收账款期末余额达2.58亿元。大额应收持续占用营运资金，进一步拖累资金周转效率。

（图 / 汇绿生态公告）

2、园林业务萎缩，历史包袱拖累现金流

随着公司战略资源全面向光通信赛道倾斜，传统园林业务进入主动收缩、战略边缘化阶段，营收规模大幅萎缩。

财报显示，2025年，汇绿生态园林业务实现营收仅3.21亿元，同比下滑45.26%，营收占比从近乎100%骤降至20.44%。

细分板块全线承压，园林工程、苗木销售、园林设计营收分别同比下滑42.73%、55.92%、55.14%，传统主业创收能力大幅弱化。

（图 / 汇绿生态公告）

市政园林项目的传统模式，天然具备资金密集、垫资施工、回款周期长的特点，业绩高度依赖地方财政支付能力，这一行业特性给汇绿生态留下了高额应收账款的历史包袱。

汇绿生态也主动承认长期面临高额应收账款压力，为此专门成立由副董事长牵头的“园林板块应收账款清收工作小组”，专项推进回款工作。

然而，受存量欠款规模大、项目周期长、部分地方财政回款能力偏弱等因素影响，回款成效短期内能否显现有待观察。

一方面，园林业务垫资经营、回款滞后的问题持续消耗企业流动资金。另一方面，新入局的光模块业务处于高速扩张、产能布局的烧钱阶段，需要持续投入大量营运资金。新旧业务双重压力叠加，让公司整体资金链持续紧绷。

财报显示，汇绿生态经营活动产生的现金流量净额在2025年转负为-0.67亿元，2026年一季度进一步恶化至-3.01亿元。经营现金流持续恶化，公司盈利仅停留在账面，尚未转化为实际现金流入，盈利质量受到挑战。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

现金流压力同步推升财务风险。截至2026年一季度，汇绿生态资产负债率攀升至58.16%，较2025年年末上升4.74个百分点，财务杠杆持续走高。

当期，公司账面货币资金仅5.22亿元，而短期借款飙升至11.3亿元，货币资金规模无法覆盖短期债务，短期偿债压力突出。

3、重组审核悬停，资金困局待解

为提升光模块业务的核心竞争力、增强上市公司的持续经营能力，汇绿生态着手推进对钧恒科技剩余股权的收购。

2025年7月，汇绿生态披露重大资产重组预案，拟以发行股份及支付现金的方式购买钧恒科技49%的股权，交易价格为11.27亿元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

同时，公司计划向不超过35名特定投资者非公开发行股份，募集配套资金最高8.45亿元，其中，2.8亿元用于支付收购剩余股权的现金对价，剩余资金投向鄂州光通信器件生产基地二期扩产项目。

本次重组推进波折较多。期间经历审核问询、方案修订，以及标的财务资料过期，审核一度中止。后续公司补充更新相关资料，2026年5月27日恢复审核。

截至8月8日公司披露最新进展，该重组事项仍处于深交所审核阶段，最终审核结果、募资落地时间均存在较大不确定性。

从经营现实看，跨行业并购之后，企业往往要面对管理协同、业务融合、技术积累等多重考验。市场也关注，分步取得控股权再推进全资收购的交易设计，是否涉及规避借壳上市监管要求。

监管层对此早有警觉。深交所在审核问询函中，将上市公司自2024年以来取得标的资产股权、与本次交易是否构成“一揽子交易”列为核心问题，同时重点质疑其光模块业务与原有园林主业的协同性不足，直指本次跨界转型暗藏风险。

针对上述相关问题，「子弹财经」致函汇绿生态，截至发稿未收到回复。

于汇绿生态而言，配套募资是其完成全资收购、落地扩产项目的核心资金来源。若重组审核不顺、募资不及预期甚至募资失败，不仅会导致钧恒科技收购进程受阻，鄂州二期扩产项目也可能面临延期、规模缩水甚至终止的风险，直接制约公司光模块业务中长期发展规划。

为优化公司资产结构，提高资产使用效率，公司通过处置闲置资产回笼资金，拟出售位于宁波、武汉等地的多处闲置房产。其中，位于宁波市鄞州区的两套独栋办公用房出售价格为1252万元。

然而，此类资产处置规模有限，可以阶段性补充现金流，难以从根源化解债务与资金压力。

值得注意的是，在汇绿生态披露重大重组预案、筹划大额募资扩产的关键节点，公司大股东同步进行减持操作。

公告显示，公司实控人的一致行动人宁波汇宁，于2025年10月期间减持2118.69万股，占公司总股本2.70%，套现约2.88亿元，减持原因公告为“自身资金需求”。

（图 / 汇绿生态公告）

一边是企业重金跨界布局热门赛道、急需资金支持，一边是大股东减持套现，二者形成鲜明反差，引发市场对公司转型可持续性、未来发展前景的诸多疑虑。

纵观汇绿生态的转型路径，公司精准捕捉AI光模块行业风口，通过资本并购快速完成业务迭代，实现了从传统园林企业到科技制造企业的身份转换。

但并购可以买来营收规模和概念估值，却无法快速补齐盈利短板、化解历史包袱、培育核心竞争力。重组审核落地进度、配套募资落地情况、产品结构优化成效与存量应收回款效率，将直接决定这场跨界转型最终能走多远。

褪去风口的华丽外衣后，汇绿生态能否实现从账面规模增长，到高质量可持续盈利的跨越，仍有待长期检验。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。