脚踩双风口！市值一年翻了3倍

（来源：格隆汇APP）

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本文作者 | 弗雷迪

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

8月，MLCC涨价潮再起，AI服务器对高容MLCC的需求，使这轮涨价与2021年那轮呈现不同的逻辑。

港股今年刚上市的三环集团是这轮行情中受关注度最高的国产标的，市场已先行定价。

公司年内涨幅187%，按照周四（8/13）收盘市值（2563.8亿元），约为去年同期的3倍。

然而也伴随着巨大的波动，7月最大回撤高达51%。

据公司业绩预告，2026年上半年，公司归母净利预增45%至65%。

接近100倍的估值倍数（PE），究竟在为什么而定价?

01

MLCC涨价潮

消息面上，MLCC行业新一轮涨价落地。

据财联社报道，三星电机已向客户发出通知，自8月1日起MLCC产品出货价格统一上调30%，太阳诱电亦拟自9月1日起上调部分产品价格。

全球MLCC市场高度集中，村田、三星电机、太阳诱电分别以31.8%、22.9%、11.2%的份额位居前三，前五名合计约占八成，三环集团列全球第九、居国产第一梯队。

涨价潮中，受益程度并不均等，弹性取决于厂商在产业链中的位置。三环的业务覆盖电子元件、通信器件、电子及陶瓷材料等板块，是国内少数从粉体到成品垂直一体化的厂商，粉体100%自研，涨价更直接地转化为利润。

根据2025年年报，公司电子元件（含MLCC）毛利率42.3%，同期风华高科16.30%，相差26%。

涨价预期先于业绩兑现，反映到了股价上。而同样的路径，公司也曾在2021年完整走完一轮。

当年1月至8月，MLCC缺货涨价推动股价升至48.87元(前复权)，对应市值约845亿元。2021年公司营收同比增长55.7%，归母净利20.42亿元；同年推出39亿元定增，拟新增MLCC年产能3000亿只。

涨价周期结束后，回落随之而来。2022年公司营收同比下滑17.2%，股价自高点回撤约40%。此轮定增扩产推进缓慢，截至2025年6月进度仍不足30%，项目建设延期至2027年5月。

2021年的行情，依次经历缺货涨价、量价齐升、业绩兑现、预期见顶、周期收敛五个阶段。

这轮MLCC涨价，与2021年那轮，有何不同?两轮行情的分野，首先体现在需求。

本轮的需求来自AI算力。AI服务器单台MLCC用量2万至3万颗，单个机柜约44万颗，是传统服务器的10至15倍。

随着架构向Rubin、RubinUltra迭代，单点用量仍在成倍抬升。2021年的需求则依托手机、汽车等消费电子周期，随下游景气起落。AI需求是独立于消费电子之外的结构性需求曲线，其放量不依赖消费电子回暖，这正是本轮与2021年的根本分野。

其次，涨价的结构也变了。2021年那轮由缺货补库存驱动，各规格普涨。

MLCC规格由封装尺寸与电容量共同标识：0805、1206为封装尺寸，分别对应0.08×0.05英寸、0.12×0.06英寸；47μF、100μF为电容量，单位微法。080547μF、1206100μF这类大尺寸高容规格主要用在AI服务器供电电路。

高容47μF以上、叠层1000层以上的产品极耗产能，对中低端形成挤出，这是全行业涨价的结构性源头。

因此，涨价性质有供需错配的成分。高容产能扩张慢于需求，供给约束推动涨价；叠加价值量提升，涨价的内涵与2021年那轮已有所不同。

摩根士丹利6月更新测算，全球MLCC出货额2025年约147亿美元，过去十年趋势只有6.5%。2030年约303亿，增量几乎全部来自AI与数据中心的高价值产品。AI服务器细分曲线更陡，2027年8.93亿美元，2025至2027年复合增速超100%。

根据预测，到2027年，AI服务器占全球MLCC需求量约3%，AI服务器内部高容需求反超低容，云AI对47μF及以上的需求，从2025年约40亿颗，增至2030年约380亿颗，接近十倍。

三环估值逻辑的驱动，落点在MLCC的量与价两端。

市场空间总量扩张与AI细分高速增长，则支撑AI敞口的上行通道。涨价周期叠加高容更高单价，高容占MLCC收入比重持续上行，利润空间随之打开。

就当前客户结构看，三环已通过华为、浪潮等国内AI服务器客户认证。海外英伟达板卡核心料号仍由村田、三星电机、太阳诱电主导，台系国巨仅覆盖中低端料号。海外客户导入周期更长，谷歌、亚马逊等客户验证需一年以上、最长两年。

海外测试通过后，三环才能进入其AI供应链，对应AI敞口与收入量级的上修空间。这一增量空间，后面还需要进一步的验证。

02

第二曲线

另一块被市场反复定价的资产，是一条布局了二十年的产品线——SOFC电解质隔膜。

作为国内最早研发生产SOFC的企业之一，三环的电解质隔膜研发始于2004年。

三环的隔膜量产始于2012年，单电池批量交付。之后的路径继续向外。

2015年收购澳大利亚CFCL，拿到电堆与系统技术；

2016年授权SOLIDpower，成为欧洲最大单电池供应商；

2017年向国内推出电堆；2019年泰国基地承接隔膜生产。

2021年，公司首台35kW系统推出，发电效率64.1%。

2025年，全国首个300kW商业化示范项目投产，并中标中广核330kW电堆。

AI算力扩张推高数据中心用电量，供电成为运营的核心约束。SOFC的适配性来自两点：发电净效率64.1%、热电联供综合效率可达91.2%；燃料电池可直接输出800V直流电，适配数据中心降低PUE(电源使用效率)的运营目标。

SOFC最核心的优势是速度。北美电网扩容需5至7年，燃气轮机建设需2至3年，而SOFC可以采用模块化部署，几十天内即可交付。

AI数据中心建设带来用电紧张，供电等不起漫长的并网周期，SOFC以最短交付周期卡位这一时间窗口，数据中心用电由此成为SOFC需求的起点。

作为这个赛道的头号玩家，BloomEnergy正在扩产，产能计划从1GW扩至5GW，2026年底达到2GW年产能，官方目标2030年5GW，在手订单超过200亿美元。

订单在兑现。据BloomEnergy财报及8-K文件，Bloom签下Nebius26亿美元供电协议，26财年二季度营收10.65亿美元，同比增166%，全年指引上调至39至42亿美元，接近翻倍。

产能扩张链条上，三环与BloomEnergy长期合作、为隔膜片主要供应商。

三环供应的电解质隔膜片，材质为钪稳定氧化锆，Bloom提供配方，三环按规格代工。按港股招股书，于2025年按收入计,三环集团的SOFC隔膜片全球市场份额排名第一。

隔膜片因认证周期长、供给集中度高,是扩产周期的关键约束环节。壁垒集中在工艺端。电解质隔膜片需做到微米级超薄，依靠高精度陶瓷烧结工艺，并需通过高温环境下的长期寿命验证。

当Bloom产能从1GW扩至5GW时，高壁垒环节的供给或难以快速跟随。

2025年，公司五大板块中电子元件33.08亿元居首，占比36.7%；通信器件25.94亿；电子及陶瓷材料19.59亿，占比22.1%；设备组件6.02亿；其他4.05亿，五大板块合计88.68亿元，与总营收相差约1.4亿元。

电子及陶瓷材料板块2023至2025年收入15.49、16.77、19.59亿元，占比从27.3%降到23.1%，再到22.1%，逐年下降，公司收入重心在向电子元件转移。

7月9日，据港股招股书及配售结果公告，三环以6951.HK挂牌港股，募资净额70.46亿港元，公开发售327倍超购。

募资投向上，41.2%用于海外新建扩建与自动化，48.8%用于技术迭代与材料创新，10%补充营运资金。海外扩建聚焦泰国燃料电池项目与数据中心相关电子组件，材料创新支撑高容MLCC与隔膜片迭代，两条投入线都对接数据中心需求。8月6日，港股被纳入港股通。

03

尾声

把时间拉长看，上市以来，三环的每轮主升几乎都由一次场景迁移驱动。

2015年插芯行情，市值峰值估算约千亿级；2021年MLCC缺货涨价，主升高点对应约845亿元；2026年MLCC高容化与SOFC双主线并行，峰值站上约3100亿元。

周期调整也从未缺席。

最早一轮在2015年至2019年，插芯降价叠加后盖证伪，股价自高点回撤约89%。2021年主升之后，涨价周期结束，次年营收下滑，股价回撤约40%。

最近的2026年7月，单月曾经从最高177.77元跌到86.03元，回撤高达51%。

估值消化靠业绩兑现，但预期扩散无法一直替代业绩为估值提供承接，不要在估值大幅领先基本面时入场。（全文完）