皇台酒业，会不会步岩石股份后尘？

作者︱懂酒哥

当保壳成了主业，再好的酒业家底也经不起消耗。

今年6月，岩石股份（上海贵酒）正式终止上市，A股白酒板块第一只“不死鸟”落地尘埃。消息传出后，市场目光立刻转向了西北的皇台酒业，同样常年游走在退市红线边缘，同样多次被实施退市风险警示又多次惊险摘帽，同样背负着“A股不死鸟”的名号。这家曾与茅台同获国际金奖、喊出“南有茅台北有皇台”的老牌酒企，会不会成为下一个倒下的标的，成了行业普遍的疑问。

这个问题的答案，藏在皇台酒业二十多年的衰败脉络里。从西北酒王到保壳专业户，皇台的困境从来不是单一的业绩问题，而是控制权频繁更迭引发的长期内耗、经营主业持续空心化、实控人治理风险传导等多重病灶的叠加。对照岩石股份的退市路径拆解皇台的处境，既能看清这家老牌酒企的真实风险边界，也能读懂白酒壳股时代正在终结的底层逻辑。

从西北酒王到保壳专业户

皇台酒业的起点，曾是整个西北酒业的高光。

其前身可追溯至1953年成立的武威酒厂，地处有四千年酿酒历史的凉州故土，是甘肃白酒工业的老牌代表。1994年第二届巴拿马万国博览会上，皇台酒与茅台酒同获特别金奖，“南有茅台、北有皇台”的名号就此打响，成为西北白酒的标杆。

2000年8月，皇台酒业登陆深交所主板，比贵州茅台上市还早一年，是当时甘肃为数不多的上市企业，手握万吨白酒产能，销售网络覆盖十余省份，俨然一副区域龙头的架势。

但谁也没料到，上市成了皇台由盛转衰的转折点。

此后二十余年间，公司控制权多次易主，几乎每一任实控人入场后的首要任务都不是深耕酒业，而是处理历史遗留问题、稳住上市身份。管理层随着控制权更迭频繁大换血，产品战略、渠道政策朝令夕改，经销商体系反复震荡，企业绝大多数的人力、财力都消耗在了股权纠纷、债务化解和保壳做账上，真正留给产品研发、市场深耕的资源少之又少。每一次摘帽更像一次短期急救，而非经营层面的根本好转，于是形成了“亏损—保壳—微利—再亏损”的循环，往复多次，生生把一家区域名酒熬成了资本市场的“保壳专业户”。

时至今日，皇台的经营空心化已经暴露无遗。

最直观的便是规模停滞。7月14日晚间，皇台酒业披露半年度业绩预告，预计2026年1至6月归母净利润亏损1000万元至1800万元，而上年同期亏损526.75万元，亏损幅度显著扩大。2025年公司全年营收仅1.7亿元，同比小幅下滑，这个数字和二十年前相比几乎没有实质性增长，其业绩在A股白酒上市公司中常年垫底。同处甘肃的金徽酒同期营收突破29亿元，两者早已不在同一个竞争维度。根据光大证券数据，目前甘肃省白酒市场规模接近百亿元。2025年，皇台酒业仅占甘肃省酒类市场1%的份额。

产品端的结构性崩塌同样刺眼。2025年公司高端产品营收同比增长31.76%，看似亮眼，实则是建立在中低端全线溃败的基础之上，同期低端产品收入下滑25.89%，中低端下滑8.56%，中高端下滑10.65%。皇台正在逐渐失去大众消费市场，只能靠少量高端团购产品勉强维持体量，而高端线本身规模有限，毛利率再高也拉不动整体盘面。没有大众市场做底盘，品牌就失去了消费土壤，只会越来越边缘化。

产能与库存的倒挂，则是更沉重的包袱。公司白酒设计产能为每年1万吨，2025年实际产能利用率约四分之一。大量厂房、设备常年闲置，折旧与维护成本却持续产生，反过来不断吞噬本就微薄的利润。比产能闲置更棘手的是库存高企，截至2026年一季度，公司存货周转天数高达1623天，相当于仓库里的现有库存要卖四年多才能周转一轮。动销停滞之下，存货减值风险随时可能引爆，进一步挤压利润空间。

现金流层面，皇台早已失去自我造血能力。2026年一季度公司经营活动现金流净额为-3443.28万元，同比大幅恶化，账面可自由支配的货币资金仅有两千余万元，流动负债却高达2.87亿元。这些年公司能撑下来，很大程度靠实控人旗下盛达集团的持续输血。皇台酒业2026年3月披露的公告显示，2019至2025年，盛达集团及关联的兰州华夏地产，累计向皇台酒业借款9226万元，其中7438万元未还。一家酿酒企业不靠卖酒续命，靠股东借款维持运转，本身就已经偏离了实业的本质。

皇台酒业并非没有家底。它有七十多年的品牌积淀，有完整的酿造产能，有存量基酒储备，还有凉州文化赋予的地域辨识度。可惜这些家底在内耗中被不断消耗，产能空转、品牌失势、渠道溃散、现金流枯竭，外壳还是那个上市公司，内里的经营实质已经越来越空。

壳价值时代的终局

市场总把皇台酒业和岩石股份放在一起比较，不是没有道理。两者共享“A股不死鸟”的标签，都有着频繁更名换赛道、实控人风险突出、主业长期疲软的共性。

但剥开标签看本质，两者却走出了完全不同的两条路。岩石股份的底色，是彻头彻尾的资本炒壳。其上市三十余年，证券简称改了十几次，陶瓷热了做陶瓷、地产热了做地产、互联网金融火了就改名“匹凸匹”，酱酒风口起来又摇身变成上海贵酒。它的白酒业务没有自己的酿造基地，全程靠贴牌代工，靠快速发展经销商冲规模，巅峰时期经销商超四千家，营收冲到16亿元。但这种模式根基极浅，本质是用酱酒概念做资本故事，一旦实控人出事、渠道信心崩塌，业绩就会断崖式下跌。2025年岩石股份营收直接跌至不足四千万元，同比下滑超八成，几乎是瞬间跌破退市红线，退市来得迅猛又必然。

拿岩石的标准看，皇台显然还没有走到那一步。它和岩石最核心的区别，在于拥有实打实的产业底盘。皇台有自建的酿酒厂区、完整的固态酿造产能、存量基酒储备，不是贴牌空壳。“南茅台北皇台”的名号虽已褪色，但在甘肃本地仍有消费认知基础，不是凭空打造的网红品牌。更关键的是，皇台的白酒主业每年稳定贡献1.6亿元以上营收，始终保持在1亿元的财务退市红线之上，短期来看，还不存在直接退市的风险。这些实业家底，是皇台和岩石最本质的分界线。

但这并不意味着皇台可以高枕无忧。恰恰相反，岩石的退市恰恰照见了皇台正在滑向的陷阱，实业家底再厚，也架不住持续的空转消耗，最终都会走向殊途同归的结局。

两者最致命的共性，是实控人治理的风险传导。岩石崩塌的直接导火索是实控人涉案，控股股东股份被司法冻结，经营瞬间失序。而皇台当前同样面临实控人层面的冲击。今年6月，实控人赵满堂因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案，事由是其控制的盛达资源控股股东及附属企业间歇性非经营性占用公司资金，滚动累计7.92亿元。尽管皇台多次声明立案与公司无关，但市场并不买账，消息次日股价领跌白酒板块。市场的担忧并非没有道理，皇台这些年靠盛达系输血续命，一旦实控人被监管牵制、资金链收紧，这条输血通道随时可能收窄，本就脆弱的现金流会立刻承压。

更深层的问题在于，白酒在实控人的商业版图里从来不是核心赛道。赵满堂靠矿业发家，核心资产是白银龙头盛达资源，皇台更像是其资本布局里的一枚边缘棋子。入主七年，盛达系给皇台的支持多停留在资金输血层面，既没有导入核心产业资源，也没有搭建稳定的长期经营团队，更没有制定清晰的品牌增长战略。公司高管团队频繁更迭，总经理、副总经理、董秘走马灯式更换，销售策略缺乏连续性，市场始终打不开局面。当一家企业的实控人既不专注也不投入，它就很难跳出保壳循环，只能在存量里慢慢消耗家底。

岩石的退市是“猝死式”的，没有根基，风口一过、实控人一倒，立刻土崩瓦解。皇台的风险则是“慢性式”的，有家底，但没人好好经营，在一次次保壳循环里慢慢掏空，逐步滑向“有壳无肉”的空壳状态。这种慢性消耗不会立刻触发退市，却会一点点消磨掉品牌的市场竞争力，等到行业出清加速、区域龙头封死生存空间时，再想翻身机会就渺茫了。

对皇台酒业而言，岩石的结局就是最直白的警示。它手握品牌、产能、地域文化三张好牌，本不该走到今天的地步，却在二十多年的控制权内耗与保壳循环里，一步步把实业家底耗成了空壳。当下白酒行业正处于深度调整期，头部名酒持续下沉、区域龙头加速深耕，中小酒企的生存空间还在不断收窄。皇台要避免步岩石后尘，唯一的出路是彻底跳出保壳思维，真正回归酒业本质，扎稳甘肃本地市场，盘活闲置产能，修复渠道信心，把“南茅台北皇台”的历史积淀转化成真实的消费选择。否则，就算能第六次、第七次摘帽，也终究躲不过行业出清的大潮，“不死鸟”的神话，终有落幕的一天。