百济神州的估值逻辑，正在换挡

撰文 | 何晏 编辑 | 陆行简

8月5日，百济神州发布半年报。上半年营收222.2亿元，同比增长26.8%；归母净利润32.71亿元，同比暴增627.1%。这是什么概念？半年赚的钱，已经超过了2025年全年的14.22亿元。公司顺势把全年营收指引从436亿—452亿元上调到449亿—462亿元。

但第二天A股开盘，画风突变——百济神州高开逾4%后急速跳水，最终收跌4.13%，报269元/股。全天成交28.76亿元，振幅10.19%，换手率高达9.2%。开盘半小时成交额就冲到14.88亿元，抛压540万股。

这不是第一次了。翻开百济神州过去一年的K线图，几乎每次亮眼财报发布后，都跟着一轮“利好出尽”的砸盘。

627%的利润，是怎么“挤”出来的？

627%的增速足够震撼，但真正值得追问的是：钱到底是怎么赚出来的？

答案是经营杠杆。

上半年，研发费用、销售及管理费用同比增长均约15%，增速只有营收增速的一半左右。随着泽布替尼这个高毛利产品持续放量，前期搭建的全球商业化体系——美国、欧洲、日本的销售团队，覆盖80多个市场的渠道网络——这些固定成本正在被越来越大的收入摊薄。

二季度，产品毛利率从87%提升到90%，销售管理费用占收入比从41%降至35%。说白了，卖得越多，每多卖一盒药带来的边际利润就越高。

泽布替尼是绝对主力。上半年，这款BTK抑制剂全球卖了161.27亿元，同比增长28.7%。其中美国市场贡献113.9亿元，占比近七成。单看二季度，泽布替尼卖了12.48亿美元，美国市场8.93亿美元，环比增长17%。

另一个产品替雷利珠单抗，上半年卖了29.84亿元，增长12.9%。安进授权产品卖了20.65亿元，增长19.6%。

不过，627%这个数字需要放回一个坐标系里看——去年同期的利润基数很低。同比127%的经调整净利润增速，才更能代表公司常态化的盈利水平。

市场在怕什么？

业绩炸裂，股价冷淡。这种背离背后，是市场对中长期隐患的定价。

最直接的问题是：百济神州几乎等于泽布替尼。这款药贡献了74%的产品收入、超过七成总营收。而泽布替尼的增速，已经从早期翻倍增长回落到28.7%。

这不是产品本身出了问题。泽布替尼依然是全球获批适应症最广的BTK抑制剂，头对头试验也证明了它比伊布替尼更优。但一个产品的市场渗透率总有天花板，增速自然放缓。

真正的问题是：第二增长曲线在哪？

替雷利珠单抗体量不到泽布替尼的五分之一。今年5月刚在美国获批的BCL2抑制剂索托克拉，放量还需要时间。在研的BTK CDAC抑制剂BGB-16673预计下半年递交加速批准申请，实体瘤管线里的CDK4抑制剂、GPC3双抗等还处于临床后期。

这些管线有潜力，但远水不解近渴。市场担心的是，在泽布替尼增速放缓和新产品放量之间，存在一个明显的业绩空窗期。

更深层的担忧来自美国市场。

泽布替尼七成销售来自美国，靠的是美国原研药的高价体系。但美国医保谈判的大锤正在落下。2024年首轮谈判中，伊布替尼降价38%；2025年第二轮，阿可替尼降价40%。泽布替尼目前主要走商业保险渠道，暂时不在核心降价范围内。但政策一旦扩围，这个占公司七成收入的市场将面临直接冲击。

公司在年报里用罕见篇幅描述了这一风险：“若美国定价与国际参考价格挂钩……可能影响公司的整体净收入。”

还有一层隐忧是商业模式本身。

信达生物、君实生物采取轻资产BD授权出海，风险更小。百济神州选择的是重资产路线——在美国、欧洲、日本自建完整商业化团队。好处是掌握定价权和渠道自主权，坏处是固定成本高、风险敞口大。在全球医药贸易保护升温的背景下，这个选择的代价正在被市场重新评估。

估值逻辑，正在换挡

业绩利好发布后资金套现，在百济神州身上已经不是新鲜事。

筹码结构决定了这一切。截至二季度末，137只公募基金持有百济神州A股2439万股，占流通股21.21%。这些机构频繁调仓，是股价波动的直接推手。

更大的变量来自长期股东的离场。

陪跑11年的高瓴资本，从2023年开始逐步减持。2025年3月和5月两次大宗交易合计减持约4824万股，套现71.46亿港元，持股比例从8.97%降至4.89%，退出5%以上股东行列。累计套现超106亿港元。到2025年底，前十大股东中已无高瓴身影。

另一大股东安进，2019年以27.8亿美元拿下20.5%股权，如今浮盈已翻倍。

国内资本也没闲着。混沌投资2025年一季度在160元附近买入321万股，三季度股价飙到346元时退出前十大流通股东，账面浮盈超过5亿元。

这些早期投资者在公司从亏损走向盈利的过程中扮演了重要角色。没有他们持续十几年的资金注入，就没有今天的百济神州。但当公司跨过盈亏平衡线、业绩开始兑现时，他们选择落袋为安，也是资本的理性选择。

问题在于，每一次利好发布都成了这些先手资金套现的窗口，接盘的，是看到新闻冲进来的普通投资者。

百济神州的半年报验证了一个核心命题：中国创新药企业有能力自主完成全球化商业化。这在几年前还是不敢想象的事。

但验证了这个命题之后，市场的估值逻辑也变了。

以前，市场给百济神州的是“梦想溢价”——押注泽布替尼能成、押注公司能盈利、押注中国创新药能出海。现在这些假设大部分已经兑现，估值体系自然要切换。

市场不再只看营收增速和利润增速，而是综合考核产品矩阵的厚度、研发转化的效率、全球化运营的稳定性、商业模式的可持续性。

说得直白一点：百济神州正在从一只“成长股”变成一只“价值股”。成长股看预期，价值股看现实。预期的故事讲完了，现实的问题就浮出水面。

未来三到五年，市场会盯着两件事：一是管线接力——泽布替尼之后，下一个百亿单品什么时候来？BTK CDAC、索托克拉、实体瘤管线能不能接上？二是外部环境——美国医保谈判会不会扩围到泽布替尼？地缘政治会不会影响海外市场？这些问题没有现成答案。但可以确定的是，市场已经不再为“故事”买单了，它要的是“结果”。

百济神州用十几年时间和上千亿投入，走到了今天这一步。接下来的路，可能比之前更难走——不是因为公司变弱了，而是因为考场变了。从“能不能活下来”变成了“能活得多好”，从“有没有产品”变成了“有没有持续的产品”。