泽璟生物冲刺港股IPO：净利暴增1040%背后隐忧，客户集中度超90%存风险

来源：新浪港股-好仓工作室

双平台驱动创新药研发，商业化进程加速

泽璟生物专注于肿瘤学、自身免疫性疾病、止血/血液病领域创新药研发，构建了小分子药物研发平台和双/三特异性抗体及复杂重组蛋白研发平台两大核心技术平台。截至最后实际可行日期，公司拥有4款已上市药物及10款临床阶段候选药物，其中8项适应症处于BLA/NDA或关键III期阶段，管线布局呈现差异化竞争优势。

商业模式采用"自主研发+外部合作"双轨策略：一方面自主推进核心管线研发，另一方面通过授权合作与CSO推广加速商业化。2025年12月与AbbVie就ZG006的全球权益合作协议为公司带来1亿美元首付款，该笔款项成为2026年上半年业绩暴增的关键因素，也凸显了公司外部合作战略的阶段性成果。

2026年上半年营收激增220.7%，一次性收入占比过半

公司近年营收保持高速增长态势，2023年至2025年复合增长率达45.3%，2026年上半年更是实现爆发式增长：

期间营业收入（人民币千元）同比增长2023年383,5572024年531,52938.6%2025年810,18852.4%2025年上半年375,5422026年上半年1,204,390220.7%

营收增长主要由两部分驱动：一是已上市产品销售稳步增长，二是2026年上半年确认AbbVie协议产生的授权收入6.55亿元，占当期营收的54.4%。值得注意的是，剔除一次性授权收入后，公司主营业务收入为5.50亿元，同比增长46.5%，显示商业化产品贡献持续增强，但收入增长质量仍需审慎评估。

净利润暴增1040%，非经常性收益扭曲真实盈利能力

公司业绩在2026年上半年实现重大转折，但盈利质量存疑：

期间净利润（人民币千元）同比变化2023年-295,1352024年-150,29949.1%2025年-165,127-9.9%2025年上半年-68,0892026年上半年640,0101040.0%

2026年上半年净利润暴增主要依赖AbbVie支付的1亿美元首付款（约合人民币7.24亿元），扣除该非经常性收益后，公司主营业务仍处于亏损状态。招股书明确提示，由于首付款的一次性性质，"近期盈利能力可能存在波动"，投资者需警惕盈利可持续性风险。历史数据显示，公司2023-2025年累计净亏损达6.10亿元，持续经营亏损主要源于高额研发投入。

综合毛利率维持90%以上，产品分化隐现

公司综合毛利率保持在90%以上的高水平，体现创新药企特性：

期间综合毛利率药品销售毛利率许可业务毛利率2023年92.6%92.6%2024年93.6%93.6%2025年90.0%90.0%100.0%2026年上半年94.5%89.6%98.7%

2026年上半年综合毛利率提升至94.5%，主要因高毛利的许可业务收入占比上升。药品销售毛利率从2025年的90.0%微降至89.6%，反映纳入医保后产品价格调整的影响。其中泽普凝®自2025年纳入医保后，单价从1016元/盒降至373元/盒，导致该产品毛利率承压，未来医保政策变化可能进一步影响产品盈利能力。

净利率剧烈波动，扣非后仍处亏损

受一次性授权收入影响，净利率呈现剧烈波动：

期间净利率扣非净利率2023年-76.9%-76.9%2024年-28.3%-28.3%2025年-20.4%-20.4%2026年上半年53.1%-6.7%

扣除AbbVie首付款影响后，2026年上半年扣非净利率约为-6.7%，显示公司主营业务仍未实现盈利。研发开支维持在营收50%以上水平，2023-2025年研发费用合计13.14亿元，持续的研发投入短期内仍将对净利润产生压力，何时实现主营业务盈利是投资者需要关注的关键指标。

收入构成失衡，产品与业务双重依赖风险

公司收入构成呈现两大特征：产品集中与收入结构波动

按产品分类

产品2025年收入占比2026年上半年收入占比泽普生®74.3%23.0%泽普凝®20.0%9.9%泽普平®5.6%14.6%泽速宁®0.9%许可收入0.9%54.4%

按业务类型

业务类型2025年收入占比2026年上半年收入占比药品销售99.1%45.6%许可业务0.9%54.4%

风险点显著：2025年泽普生®单一产品贡献74.3%收入，尽管2026年上半年占比降至23.0%，但主要依赖一次性许可收入，真实产品结构仍显集中；54.4%的收入来自AbbVie协议，该类收入不具备可持续性；2026年1月获批的泽速宁®上半年仅贡献0.9%收入，市场渗透不及预期，新产品爬坡缓慢问题突出。

一致行动协议引关注，控制权稳定性存疑

公司实际控制人盛泽林博士与陆惠萍女士通过一致行动协议共同控制23.52%股权，形成单一最大股东集团。该协议有效期为12个月，可续期，存在控制权不稳定风险。此外，公司通过员工持股平台（广州璟奥、宁波璟晨、宁波泽奥）实现核心团队激励，截至最后实际可行日期，该等平台合计持股7.06%。

报告期内未披露重大关联交易，但需关注：盛泽林博士胞妹盛泽琪女士持有4.64%股份，构成关联方；高管通过持股平台间接持股，可能存在利益冲突；与默克、AbbVie等合作方的交易定价公允性需持续关注。股权结构的分散及一致行动协议的期限性，可能对公司战略稳定性产生影响。

持续亏损与现金流压力，财务健康度待提升

公司面临多重财务挑战：历史累计净亏损6.10亿元（2023-2025年）；2026年上半年盈利完全依赖一次性授权收入；研发投入持续高强度，2023-2025年研发费用合计13.14亿元。

现金流情况

期间经营活动现金流（人民币千元）2023年-289,9242024年42,3082025年-32,5752026年上半年814,558

2026年上半年现金流改善主要得益于AbbVie首付款，剔除该因素后，主营业务现金流仍为负值。公司存货周转天数长期高企（2025年392天），应收账款周转天数64天，营运资金管理效率有待提升。

偿债能力指标

指标2023年2024年2025年2026年上半年流动比率2.21.91.72.5速动比率2.11.71.62.3资产负债率54.0%82.7%104.8%47.3%

2025年末资产负债率超过100%，处于资不抵债状态，2026年上半年虽因授权收入改善至47.3%，但长期偿债压力仍存。公司未来仍需通过融资或产品销售改善财务结构，否则可能面临流动性风险。

研发投入领先同业，盈利转化能力滞后

与港股生物制药同业对比：

指标泽璟生物同业平均2025年研发投入占比53.1%42.3%2025年毛利率90.0%87.5%2025年营收增速52.4%38.7%临床阶段管线数量10款7.2款已上市产品数量4款2.8款

公司研发投入强度及管线丰富度领先同业，但盈利转化能力滞后。2025年同业平均净亏损率为-35.2%，优于公司的-20.4%，反映公司成本控制效率有待提升。如何将研发投入有效转化为商业化产品和持续盈利，是公司面临的重要挑战。

客户集中度高达90.4%，单一客户依赖风险突出

客户集中度处于极高水平：

期间前五大客户收入占比第一大客户收入占比2023年82.2%45.3%2024年84.2%48.7%2025年81.4%42.1%2026年上半年90.4%58.6%

2026年上半年客户集中度进一步攀升至90.4%，主要因AbbVie成为第一大客户（贡献58.6%收入）。高度集中的客户结构使公司面临重大客户依赖风险，若主要分销商或合作方终止合作，将对营收产生严重冲击。相比之下，生物制药行业前五大客户平均收入占比约为45%，公司客户集中度远超行业安全水平。

供应商集中度持续上升，供应链管理风险显现

供应商集中度亦处于较高水平：

期间前五大供应商采购占比2023年28.0%2024年32.3%2025年40.2%2026年上半年40.4%

公司主要采购原材料包括原料药、培养基、色谱树脂等，2025年以来供应商集中度持续上升，反映供应链管理存在一定风险。特别是关键原料药如多纳非尼、吉卡昔替尼等依赖少数供应商，若出现供应中断将影响生产连续性。供应商集中度的持续上升，可能使公司在采购定价中处于不利地位，同时增加供应链中断风险。

股权结构分散，一致行动协议控股权

股权结构- 盛泽林博士：直接持股18.75%- 陆惠萍女士：直接持股4.77%- 一致行动协议：合计控制23.52%投票权- 员工持股平台：合计持股7.06%- 盛泽琪女士（盛博士胞妹）：持股4.64%- 其他A股投资者：持股64.82%

公司无控股股东，盛泽林与陆惠萍通过一致行动协议成为实际控制人。该协议每年重续，存在控制权不稳定风险。员工持股平台持股比例较低，长期激励效果有待观察。股权结构的分散可能导致决策效率降低，而一致行动协议的期限性则增加了未来控制权变更的不确定性。

核心团队经验丰富，高管薪酬高于行业平均

核心管理层- 盛泽林博士（董事长、总经理）：30年药物研发经验，曾任百时美施贵宝高级科学家- 陆惠萍女士（常务副总经理）：20年生物制药经验，负责运营管理- 吕彬华博士（首席科学官）：近20年创新药研发经验，主导多个激酶抑制剂项目

薪酬情况

职位2025年薪酬（人民币万元）董事长/总经理常务副总经理首席科学官其他高管185.6-242.7

高管薪酬显著高于行业平均水平，2025年前三名高管薪酬总额达882.6万元，占当期管理费用的10.7%。公司尚未建立H股股权激励计划，可能影响国际人才吸引。在公司持续亏损的情况下，高管薪酬水平的合理性及与业绩的挂钩程度值得关注。

六大核心风险需警惕，投资决策需审慎

1. 临床开发风险：29项临床项目中8项处于关键阶段，III期临床试验失败率高达30%-50%，ZG006等核心管线存在重大不确定性。任何核心管线的临床失败都将对公司估值产生严重影响。

2. 盈利可持续性风险：2026年上半年净利润依赖一次性授权收入，主营业务持续亏损，未来3-5年或仍无法实现持续盈利。投资者需警惕业绩增长的"昙花一现"风险。

3. 客户集中风险：前五大客户贡献90.4%收入，主要依赖AbbVie及少数分销商，合作终止将导致收入断崖式下跌。客户集中度远高于行业平均水平，存在重大经营风险。

4. 研发投入风险：未来3年预计投入超20亿元用于研发，若无法转化为产品上市将加剧现金流压力。高额研发投入与不确定的回报形成鲜明对比。

5. 医保政策风险：4款已上市产品均纳入医保，未来医保谈判可能进一步压低价格，影响毛利率。医保政策的变化可能对产品盈利能力产生持续压力。

6. 控制权不稳定风险：实控人通过每年重续的一致行动协议控制股权，存在控制权变更风险。控制权的不稳定可能影响公司战略的连续性和稳定性。

创新能力突出但风险需审慎评估

泽璟生物展现出强劲的创新能力和管线推进效率，四大已上市产品和丰富的临床管线构成核心价值。然而，投资者需审慎评估以下关键点：盈利质量方面，剔除一次性授权收入后主营业务仍处亏损，持续盈利依赖后续管线成功商业化；客户集中问题突出，90.4%的客户集中度远高于行业安全水平，存在重大依赖风险；研发风险不容忽视，后期临床管线存在较高失败概率，研发投入强度需与产出效率匹配；医保政策风险持续，医保谈判常态化下产品价格承压，需关注毛利率长期走势。

建议投资者密切跟踪核心管线（ZG006、ZG005）的临床进展、已上市产品的医保放量情况及海外合作的里程碑付款实现，以更全面评估公司投资价值。在当前市场环境下，需充分考虑公司高客户集中度、盈利可持续性及研发风险等因素，审慎做出投资决策。

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