迪士尼走出流媒体泥潭 在华业务仍持续承压

近日，华特迪士尼公司（迪士尼，The Walt Disney Company，NYSE：DIS）交出截至2026年6月27日的2026财年第三季度业绩报告，该季度总营收为252.48亿美元，同比增长7%；迪士尼三大业务板块合计分部营业利润达到55.55亿美元，同比增长21%；经营现金流为48.66亿美元，同比增长33%，两项指标均创下历史同期新高。但受资产减值及税项扰动，GAAP口径归母净利润为26.38亿美元，同比大幅下滑。

这是迪士尼新首席执行官戴明哲‌（‌Josh D'Amaro‌）上任后交出的第一份季度成绩单。最令市场惊喜的是，调整后每股收益2.06美元，同比增长28%，大幅超出预期。强劲的经营表现，再度让资本市场为这家全球文娱巨擘投下信任票。

但硬币的另一面是，上海与香港两大主题乐园持续承压，加之流媒体业务长期缺席中国内地市场，曾经凭借IP无往不利的迪士尼，如今正深陷“有热度、难落地、不闭环”的中国市场增长困局。

流媒体从“规模竞赛”转向“质量竞争”

在财报电话会议上，迪士尼高管表示，当前公司的核心增长驱动力来自体验业务（乐园与邮轮）和流媒体业务，两者的强劲表现有效对冲了电影业务的波动性。

尤其是娱乐板块，2026财年第三季度营收达113.45亿美元，同比增长6%；营业利润16.8亿美元，同比大涨64%。其中流媒体订阅及附属收入75.5亿美元，同比增长12%，营业利润率攀升至12.9%，板块利润实现翻倍增长，盈利质量稳居行业第一梯队。

在全球流媒体赛道仍沉迷于“用户规模比拼”的内卷时，迪士尼率先跳出了这一泥潭，完成了从“烧钱换增长”到“盈利为王”的转换。

迪士尼走到这一步并不容易。

2022年，为抢占流媒体新战场，迪士尼的管理层曾奉行激进的扩张策略，不计成本投入内容制作，疯狂拓展全球市场，导致DTC（直接面向消费者）业务常年亏损数十亿美元。流媒体的持续失血，不断拖累主题乐园和IP消费品等传统现金牛业务，让这家老牌巨头的商业根基岌岌可危。

迪士尼老将艾格再度掌舵，这成为转折点。面对积弊，他在财报电话会上坦承，迪士尼此前狂热地追求用户增长，因此承受了巨大亏损，现在必须建立一条扎实的盈利路径。

自此，改革大刀阔斧展开。2023财年，迪士尼推出75亿美元的降本增效计划，重构三大业务板块，砍掉低效业务和冗余成本，彻底推翻“流量优先”的旧逻辑，确立“盈利为先、IP价值最大化”的长期战略。

经过一年深耕，转型成效逐步显现。2024财年第三季度，DTC业务实现首次季度盈利，并在年末完成全年扭亏，终结了连年巨亏的局面。随后两年，迪士尼继续优化结构，包括全额收购康卡斯特所持Hulu剩余股权以扫清产品整合障碍，剥离持续亏损的印度Hotstar业务以卸下最大业绩包袱，以及摒弃“内容堆量”的粗放模式，转而聚焦漫威、皮克斯、阿凡达等顶级IP的精细化运营。

精准调整之下，流媒体盈利能力持续爬坡。2025财年，迪士尼定下10%的营业利润率中期目标，2026财年第二季度即以10.2%的营业利润率提前兑现。最新三季报再创新高，Disney+与Hulu的合并利润达到7.12亿美元，相比去年同期的3.29亿美元增长超过一倍。

值得注意的是，从2026财年起迪士尼不再披露Disney+和Hulu的订阅用户数及ARPU（每用户平均收入）。对于这一颠覆行业惯例的操作，CFO休·约翰斯顿解释称，在会员调价、套餐捆绑、账号共享管控常态化之后，单纯看用户数早已失真，无法反映业务真实价值。迪士尼自此将考核重心转向营收、利润、现金流和粉丝活跃度四大指标，彻底告别低效的流量内卷。这是对Netflix先例的跟进，也是流媒体行业从“规模竞赛”转向“质量竞争”的体现。

业务基本面的向好，也让迪士尼重拾资本底气。迪士尼宣布将年度股票回购目标上调至90亿美元，用真金白银的回购计划，向市场印证四年转型的成功。

IP全链闭环成型，中国市场成最大短板

流媒体商业模式的扭亏为盈，只是迪士尼战略升级的一环。今年3月，戴明哲接替艾格掌舵迪士尼这艘百年巨轮，他此前长期执掌体验业务，深谙IP线下变现之道。上任后，他加速落地“One Disney”一体化战略，搭建起“院线电影、自有流媒体、短视频传播、线下乐园、IP消费品”的全域商业闭环，构筑了同行难以复制的竞争壁垒。

为激活IP的长效价值，迪士尼在这一季宣布与TikTok达成深度合作。与传统的版权售卖不同，此次合作开放IP二次创作生态，借助海量创作者实现经典IP的全域破圈，将短视频公域流量反向导流至自有流媒体、线下乐园和消费品业务，让IP持续变现，补齐了品牌传播的流量短板。这一合作正是在戴明哲任内达成的，凸显了新管理层从“盈利修复”向“全域扩张”的战略进阶。

线下体验板块则继续扮演“现金牛”角色，展现出极强的经营韧性。财报显示，体验板块季度营收为99.68亿美元，同比增长10%，营业利润率大涨20%。其中美国本土市场尤为亮眼，乐园客流同比提升3%，游客人均消费上涨4%，依靠高客单价和高黏性稳定贡献现金流；巴黎迪士尼全新“冰雪奇缘”园区落地见效，邮轮业务舱位供给同比大增50%，为全球增长打开新空间。

然而，全球版图多点开花的同时，在华业务的疲软分外醒目。

由于迪士尼财报未单独拆分上海、香港迪士尼的数据，两座园区业绩统一归入“国际体验板块”。数据显示，该板块当期营收同比增长6%，但营业利润率同比下滑13%，沪港两大乐园的消费疲软是拖累板块利润的核心原因。

约翰斯顿在电话会上坦言，上海迪士尼与香港迪士尼正面临需求偏弱的消费环境，这一趋势将延续至第四财季。

需要指出的是，这并非迪士尼独有的困境，而是行业共性挑战。希尔顿在华RevPAR下降2.2%，康卡斯特旗下环球影城最新一季主题公园收入仅增长2.7%，且6月入园人数下滑。在国内文旅消费迭代、本土主题乐园崛起、出境游持续分流等多重因素叠加影响下，沪港两地迪士尼告别了此前的高增长。

尽管上海迪士尼正在推进第九大主题园区“蜘蛛侠”及一座全新酒店的建设，但相较于美国本土奥兰多反派园区、巴黎新区的大手笔投入，中国市场的资产投入明显更为审慎。

记者查阅了2022—2026年迪士尼所有财报及电话会议纪要，迪士尼高层从未释放Disney+落地中国内地的信号，导致其最核心的流媒体IP闭环在国内市场彻底断裂，形成了独特的“零流媒体落地、重资产投入克制、IP闭环断裂”困局。即便《疯狂动物城2》等爆款电影一度带动上海乐园热度，迪士尼仍仅依靠现有园区的IP迭代维持运营。

“中国市场的长期战略价值从未改变，但乐园是长周期资产，我们不会用单季度表现来定义其价值。”戴明哲在财报电话会上说道。