河南
最近财经圈被越南经济的相关消息刷了屏，一边是GDP增速创下近年新高的亮眼成绩，另一边却是连亏七个月的贸易逆差，外汇储备也快摸到安全线以下。不少人都说，现在越南的状态，和泡沫破裂前夕的日本简直一个模子刻出来的。这到底是真增长还是回光返照？
不少人盯着越南出口增速快，就吹人家制造业已经起来了，其实根本不是这么回事。越南现在玩的就是大进大出的装配活儿，核心零件全靠中日韩进口，拉到越南拼起来再卖到欧美，说白了就是赚点手工组装费。高附加值的核心环节，半毛钱都没落到越南口袋里。
你拆开来看看那205亿美元的逆差，94%以上都是生产投入用的东西，什么机械设备电子元器件化工原料，全得靠从国外买。出口100美元的商品，七八十美元都花在买进口零件上，真正落进越南口袋的增加值也就二三十美元。等于出口越火，进口就得越多，逆差反而越大，这种增长模式就像垫钱开工厂，订单越多垫得越多，哪天订单断了外资跑了，整个链条直接说断就断。
这两年外资承诺投资额冲到347亿美元，创了五年新高，可内里早就变了味儿。新加坡韩国日本的资本还在往里进，大多是冲着东南亚本地市场布局制造业，前几年冲得很猛的中资，已经悄悄在撤退了。现在中资占比已经不到5%，排名掉到了第四，说白了就是原来“中国生产越南贴标卖美国”的路子，被美国堵死了。
翻回头看当年日本泡沫破裂前，走的也是出口拉动的路子。可那时候日本已经有一堆能打遍全球的本土品牌，核心技术全握在自己手里，丰田索尼松下哪一个拿出来都能打。越南现在呢，数不出几个拿得出手的本土制造业龙头，整个盘子全靠外资撑着。外资进来快跑路更快，只要汇率波动成本涨一点，抬脚就走，半点儿牵绊都没有。
贸易结构是骨架出了问题，房地产和金融这块，越南就更像泡沫时期的日本了。胡志明市核心地段的公寓均价已经到了每平4000美元，河内主城区也摸到了3600美元。越南普通工人月薪也就两三百美元，一套普通公寓，得一个普通家庭不吃不喝攒23到30年才能买下来。这个房价收入比，已经超过了泡沫顶峰时期的东京，国际公认合理区间才3到6倍，超过20倍就已经是高危泡沫了。
推高房价的逻辑和当年日本一模一样，都是低利率加疯狂放贷款。越南央行基准利率从2008年的15%一路降到4.5%的历史低位，2024到2025年美联储加息的时候，越南反而反着来降息。钱变得太便宜，银行就拼了命放贷，2025年信贷增速快摸到17%，远高于GDP的增速。大量钱没进实体经济，转头就冲进了楼市和股市炒作。
现在风险已经藏不住了，截至二季度末，越南27家上市银行的不良贷款总额，第一次突破了300万亿越南盾，比去年底涨了17.5%。表外还悬着超过100万亿的关注类贷款，不良贷款涨的速度，已经超过了银行计提风险准备金的速度，相当于防火墙越来越薄。当年日本就是这个路数，银行疯狂给房企放贷，房产土地互为抵押，吹出了越吹越大的泡沫。等到央行一加息，泡沫直接戳破，房价跌银行抽贷，坏账堆成山，日本直接躺平了三十年。
现在越南的处境，比当年的日本还要脆弱得多。日本当年是世界第二大经济体，有雄厚的外汇储备，完整的工业体系，还有一大堆海外净资产，泡沫破了顶多就是发展停滞，不至于直接崩盘。越南满打满算外汇储备才876亿美元，也就够覆盖两个月的进口，IMF要求的安全线是至少三个月。真要是外资一起撤，央行想出手托市都没足够的弹药。
当然，现在就喊越南全线崩溃也太早了点。上半年8.2%的GDP增速是实打实的，外资持续流入也是看得见的，年轻人口多，劳动力成本低，这还是越南手里的王牌。它的问题不是明天就崩盘，是增长模式的根儿上就有硬伤。
全靠外资撑着，靠代工赚辛苦钱，靠借债拉增长，靠炒资产抬数据，就是没在自己的技术升级和产业升级上下苦功夫。日本当年是发达了之后飘了，玩金融玩脱了，越南这是还没富起来，先染上了泡沫病。人家好歹富过才停滞，越南这搞不好还没摸到富裕的门槛，先把增长的路子走窄了。
接下来半年就是关键观察期。如果美联储开启降息周期，资本外流的压力就会缓解，越南就能多喘口气。要是全球需求走弱，出口订单下滑，再叠加上房地产下行和银行坏账爆发，几个风险凑一块，那事情就难说了。高度依赖外部资本和外部市场的经济体，最怕的就是内外压力同时找上门。
走到现在这一步，越南其实也没别的选择。产业升级不是喊两句口号就能成的，教育科研产业链配套，哪一样不得攒二三十年的功力。短期要保增长，只能接着走宽松货币拉投资炒资产的老路。可这条路的尽头，日本早就已经站在那儿了。
参考资料：第一财经 越南经济增长模式隐患分析
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