上海
你可以嘲笑TME的股价，却很难证明反击会带来更好的结果。
昨天腾讯音乐发了财报，美股一口气又跌了12%。
股价今年已经腰斩，从去年的高点算起跌了66%，斩到膝盖了。二季度业绩本身不算差，总收入89亿、增长6%，问题出在趋势上：核心的会员收入增速从2024年的26%、2025年上半年的18%，一路掉到今年一季度的6.6%和二季度的8.1%。
二季度还掺了喜马拉雅一个多月的并表收入，剔除后，内生增速只剩1%上下。按公司给的三季度指引，增速转负也就隔着一层窗户纸。
市场不是瞎子，早就看穿了财报背后的结构：收入和利润是“涨价+榨存量”挤出来的，用户盘子却在持续失血，所以当期业绩越好，越像最后的晚餐。MAU其实两三年前就开始下滑，2023年初5.9亿，2025年最后一次披露是5.28亿，跌了10%。用户战争的失败，正在向业绩端传导，这是股价下跌的根本原因。
很多人痛心疾首，腾讯音乐反应迟缓，战略摇摆，已经被汽水打懵了，早该反击。
但我仔细想了想，恰恰相反，他们可能做出了最正确的选择。别急，听我慢慢道来。
汽水音乐做对了什么？
过去十年，音乐行业的逻辑是版权，TME靠垄断曲库建墙，墙内是周杰伦坐镇。
汽水音乐根本不跟你拼版权，它打通抖音制造爆款：用户刷短视频刷到BGM高潮，一键跳进汽水听完整版。爆款捧红歌手，比如《白月光与朱砂痣》的大籽，《大风吹》的王赫野，甚至已经成名的歌手也会被抖音送上热搜，典型的是陈奕迅的《孤勇者》、李荣浩的《乌梅子酱》。当抖音成为最重要的音乐分发渠道，就会反过来吸引版权方和歌手的合作。于是TME囤的80%曲库，从护城河变成了库存。
用户端同样不讲武德。同行涨价的时候，汽水用一半的会员价猛攻，再叠加“看80秒广告免费听全天、金币兑换现金”的组合拳，专门收割价格敏感的下沉用户。短短两三年时间，汽水就干到了1.5亿用户。
TME能怎么应对呢？
面对抖音爆款的流量机制，TME只能指望自家的视频号。但抖音的娱乐性更强，适合推唱歌跳舞类的视频，视频号有自己的调性，龙哥不会干这个事的。所以直到昨天的业绩会，公司才说“已经开始整体负责微信视频号中音乐类目的运营”，但在我看来，用处不大。
再看价格竞争，TME如果跟进，只能牺牲酷狗、酷我去打价格战了。结果显而易见，隔壁外卖已经给出答案了——不仅烧钱、股价也保不住。更别说没有抖音的流量机制，价格战只会变成必输的消耗战。
这是个死局。
任何“本可以反击”的论述，都必须回答三个问题：反击的代价是什么、对手会不会跟进、有没有把握能赢，这三个问题答不上来，所谓反击就只是情绪。
所以，我认为TME做出的是理性选择：没有降价、没有烧钱、没有追着汽水的影子跑，保住了ARPPU还在涨的核心用户。
TME交出的成绩单是2025年收入329亿、净利110亿、现金442亿，连续回购、分红，完成了喜马拉雅收购和IP投资。这些是真金白银的股东价值，也是未来所有反攻选项的弹药库。
市场看到的是股价从高点跌掉66%，却很少设想另一种结局：如果TME把利润砸进价格战，大概率用户没抢回来几个，利润先没了，回购没了，那才是真正的血本无归。
我们可以嘲笑TME的股价，却很难证明反击会带来更好的结果。
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