【芦哲&张佳炜】如何用TACO压力指数追踪美伊冲突进程？

芦哲 S0600524110003

张佳炜 S0600524120013

韦祎 S0600525040002

王茁 S0600526010001

核心观点

核心观点：面对美伊冲突呈现出的“反复性”和“长期性”两大特征，我们构建了TACO压力指数以追踪美伊冲突所处的具体进程。结合指数的表现，我们认为尽管美伊冲突的短期市场扰动依然存在，但压力趋势发生反转（即特朗普“退缩”）的阈值正不断走低，或反映中期选举前特朗普因压力而TACO的倾向正在不断增加。长期来看，包括管道运输等一系列替代方案料一定程度上降低海峡通航受阻对全球原油供给的负面压力，从而部分缓解美伊冲突持续带来的原油价格再度冲高的尾部风险。

美伊局势更新：谅解备忘录签署后，美伊双方再度经历一轮“冲突升级—局势降温”，原油价格一度触及100美元/桶后回落至80美元/桶以下。自美伊双方于6月17日签署谅解备忘录后，美伊局势再度经历了一轮“升级—降温”，并引发了原油市场的价格波动：6月26日，美军以商船遇袭为由，对伊朗发动了新一轮的军事打击；伊朗则向驻科威特、巴林的美军设施发射导弹和无人机作为回应。随后，双方冲突进一步外溢至红海和沙特出口通道，胡塞武装袭击与沙特石油运输相关设施，而美军对伊朗开展了持续约两周的密集空袭，令布伦特原油价格一路飙升，于7月23日盘中一度上破100美元/桶。而随着特朗普再度TACO，于8月2日在社交媒体上再次宣布暂缓对伊朗的军事打击，且有关各方已达成初步的停火协议框架，市场担忧情绪得以大幅缓解，布伦特原油价格也于8月4日重新回到80美元/桶以下。

结合近期美伊局势的变化情况，我们认为，当前美伊双方尚无法就核问题和霍尔木兹海峡控制权问题达成一致，因此未来美伊冲突将呈现出“反复性”和“长期性”两大特征，具体来看：

美伊冲突的“反复性”：核心议题无法与伊朗达成一致vs中期选举政治压力，特朗普“左右为难”。一方面，虽然此前美伊签署谅解备忘录为双方解决争议提供了谈判方向，但美伊在最核心的核问题及霍尔木兹海峡控制权问题上仍存在显著分歧，且备忘录中并未提供解决这些分歧的实质性方案（详见2026年6月23日报告《）。因此，为消除伊朗的核威胁及对霍尔木兹海峡的掌控能力，特朗普势必需要通过军事打击等手段向伊朗方面施压，以期在核心问题的谈判中争取更多筹码。但另一方面，美伊冲突的升级推高油价，通胀压力进一步加剧美国国内选民对特朗普不满，同时高通胀带来的美联储加息预期抬升对金融市场表现的抑制作用也对特朗普的政治支持造成负面影响。独立研究机构Real Clear Politics截至最新2026年8月10日的综合民调数据显示特朗普的支持率已降至39.3%，创本届总统任期内新低。而面对即将于11月3日到来的中期选举，政治压力又令特朗普难以持续维持对伊朗的高压态势。因此，未来美伊冲突料在特朗普“升级对伊军事打击—主动TACO”的循环中呈现“反复性”的特征。

美伊冲突的“长期性”：对伊有限战争难以达成政治目标vs全面战争代价难以接受，特朗普“骑虎难下”。此前，美国以通过空中打击伊朗最高领袖、军事设施、经济基础设施等有限战争的方式，试图更迭伊朗政权和摧毁核设施，迫使伊朗屈服。但从结果来看，上述军事打击并未能够迫使伊朗妥协。若特朗普选择全面战争，海上封锁反而容易遭到伊朗封锁霍尔木兹海峡的对称反制；地面入侵则需要极其庞大的兵力，政治和军事成本高到美国几乎不可能承受。因此，当前美国现有的军事和政治手段无法实现政权更迭、彻底清除核能力、摧毁导弹力量和终止伊朗地区影响力等多重目标。著名国关学者米尔斯海默近期在访谈中也将当前美伊冲突的局势与美国历史上发动的越南和伊拉克战争对比，认为美伊冲突初期特朗普相信有限军事压力能够迫使对手妥协；当效果不佳时，又不断追加兵力和扩大打击范围，最终陷入无法获胜、又不愿承认失败的循环。如果双方无法达成新的政治协议，则美伊双方的短期冲突很有可能变成持续数年、反复停火又反复开战的“永久战争”。

如何判断当前美伊冲突进程所处位置：构建TACO压力指数。既然美伊冲突还将不断反复且存在长期持续的风险，因此判断当前美伊冲突进程所处的位置对投资者而言显得尤为重要。相较于体感上的主观判断，我们构建了可以客观衡量的TACO指数，以衡量特朗普在对伊政策上面临的即时压力。具体构建方式如下：

①选取压力组成成分。由于我们的TACO压力指数是衡量特朗普激进政策冲击下，金融市场和政治环境承受压力的程度，并观察市场压力是否会促使特朗普政策转向，因此我们选取道琼斯指数、10年期美债收益率、原油期货价格、1年期通胀预期以及民调支持率五项指标，分别刻画风险资产压力、金融条件压力、成本冲击压力、通胀预期压力以及政治压力（详情见图3）。②标准化处理。每一交易日使用截至当日的全部历史样本计算均值与标准差，将各成分转换为标准分。我们采用扩展窗口而非全样本固定窗口，从而避免未来数据反向影响历史指标所产生的前视偏差（look-ahead bias）。③数据平滑处理。标准化处理后，对压力指数的五个成分赋予等权重，再取7日移动平均，以减少单日噪声影响。

从TACO压力指数历史回测看特朗普的“升级”与“退缩”：本次指数构建的样本区间为2025年2月23日至2026年8月10日，共534个观测值，指数读数均值为-0.33。结合特朗普2025年就任以来的六次升级性决策来看，TACO指数最高的一次（2026年1月19日威胁武力夺取格陵兰岛）为0.56，对应83%分位；其余六次全部落在41%分位以下（详见图4）。不难发现，特朗普升级冲突都集中在其自身压力较轻、TACO指数较低时。相反，特朗普每次实质的退缩都发生在TACO指数接近极值时，且指数触顶到退让发生仅隔数周：2026年3月28日、及11天后的4月8日两次推迟对伊朗打击时，指数高达1.93（98%分位）与1.23（96%分位），其中3月28日的退让滞后于指数升破1.5（3月18日）10天、且发生在4月1日见峰前4天，4月8日的退让则在见峰后第7天。但退让一旦兑现，压力也随之迅速释放：指数自2026年4月1日的峰值（2.09，为全样本最高）仅18天即回到零轴以下。也就是说，高压既是退让的触发器，也随退让迅速消退；特朗普退让的时点，基本上在压力最重的时刻。

从TACO压力指数阈值变化看特朗普的下一步行动：以突破阈值当日为起点，我们统计了其后20日与30日的指数变动，结果详见图6。需指出的是：①样本内指数升破1.0的独立行情只有2026年3-4月一段，上述概率的有效样本量远小于观测天数，统计意义有限；②指数回落既可能来自政策退让，也可能来自市场自发的均值回归，数据相关性不代表绝对的因果关系。因此上表更适合作为压力持续性的刻画，而非退让概率的直接估计。最后，结合当前TACO压力指数所处位置来看：

①当前仍处于绝对水平尚低、但升高速度较快的区间。以最新2026年8月10日的数据来看，当前TACO压力指数为0.32，所处的68%分位尚未进入历史上触发退让的高压区间（平均退让分位≥90%）；尽管指数较2026年8月2日特朗普退让以来有所回落，但自2026年6月21日的样本低点（-1.51，为全样本最低）算起，仅50天仍累计回升1.81，上升速度已接近样本内极端。

②触发退让的压力阈值正在降低。2026年8月2日特朗普宣布取消原定对伊朗的打击，而本次退让发生在指数0.63（85%分位）附近，远低于2026年3月28日退让时的1.93与4月8日的1.23。即特朗普退让所需的压力阈值正在降低。其背后或反映的是，随着中期选举日益临近，特朗普对压力的容忍度同步下降。

后续展望：美伊冲突短期市场扰动犹存，但长期冲击料逐步“脱敏”。虽然本次美伊冲突局势再升级带动油价上行并一定程度推升美债利率走高，但油价上行幅度远不及今年3-4月。且今年7月以来，2年期通胀预期的上行相较于油价的上涨滞后且幅度相对有限，反映了短期通胀预期对油价的波动有所钝化。同时，从TACO压力指数来看，压力趋势发生反转的阈值也正不断走低，或反映特朗普因中期选举压力而TACO的倾向正在不断增加。最后，从长期视角来看，面对美伊冲突长期化持久化对霍尔木兹海峡这一重要原油运输节点的负面扰动，未来各国料将继续寻求替代方案，以减轻对霍尔木兹海峡的能源依赖程度。例如，阿联酋已于今年5月宣布，将于2027年建成一条绕过霍尔木兹海峡的新输油管道，以确保其未来的原油出口免受因断航带来的威胁。这条新管道预计将使阿联酋现有的Habshan-Fujairah管道的出口能力翻倍至360万桶/日 。诚然，考虑到霍尔木兹海峡原油及石油产品运输量在美伊冲突前近2000万桶/日，占全球石油消费量约20%，其战略地位未来仍难以被撼动，但包括管道运输等一系列替代方案料一定程度上降低海峡通航受阻对全球原油供给的负面压力，从而部分缓解美伊冲突持续化带来的原油价格再度冲高的尾部风险。

风险提示：美伊冲突局势发展超预期；原油价格变化超预期；TACO压力指数对特朗普政策变化捕捉能力不及预期。

来自报告《如何用TACO压力指数追踪美伊冲突进程？》

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。

曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。

同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。

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