溃败与破局：上海雪花膏破产，“小粉管”估值狂飙近47倍

导读：老国货冰火两重天背后，是残酷的美妆底层逻辑重塑

作者| 此间少年

编辑| 卢旭成

1941.66万元的债务，9.58万元的账面资产，甚至连9.88万元的破产清算费用都无力支付。三组冰冷数据，宣告“上海雪花膏”生产主体——上海美兰化妆品有限公司破产退场。

图源：全国企业破产重整案件信息网

“上海雪花膏”的倒下并非孤例，而是大量经典老牌国货艰难求生甚至破产退场的缩影：奥妮爆发债务危机商标遭司法拍卖，巅峰期坐拥28万个销售网点的小护士如今销声匿迹，隆力奇法人被限高、多款商标失效，巧迪尚惠同样深陷破产清算泥潭。

图源：天眼查

与之形成鲜明对比的，是凭借“小粉管”曾登顶阿里健康药品销售榜TOP1的知原药业，其前身曾是一家产品线繁杂、业绩平平的地方药厂，当年徐军与谢宏伟的收购对价仅为6000万元。

图源：阿里健康

2025年知原药业完成由创新工场领投，凯辉基金、阿里健康等机构跟投的近3亿元Pre-IPO轮融资，投后估值达到28亿元。十年间，知原药业估值增长近47倍，如今更向港股“祛痘第一股”发起冲击。

图源：天眼查

这种强烈的商业反差不禁引人深思：“上海雪花膏们”手握深厚的历史积淀，为何难以转化为企业持续生存的护城河？在同样面临消费者代际更迭、渠道格局重构以及美妆行业白热化竞争的背景下，知原药业为何能够杀出重围？更重要的是，知原药业的增长，究竟是触及了穿越周期的底层逻辑，还是同样会面临新国货的“流量爆款”瓶颈？

怀旧情怀，难救“上海雪花膏们”

“上海雪花膏们”的困境，表面上是欧莱雅、雅诗兰黛等国际美妆巨头持续挤压本土品牌生存空间所致，大宝被强生收购、小护士归入欧莱雅麾下，正是老国货节节退守的缩影。更深层次来看，则是“上海雪花膏们”长期受四大系统性矛盾交织制约，最终陷入发展困局。

一是品牌历史声量与当代精细化消费需求相悖。拥有150多年历史的资生堂CEO藤原宪太郎曾提出：“企业坚守的内核可以不变，但交付给消费者的价值，必须跟随社会与用户需求持续迭代。”

但多数老国货转型滞后，缺乏打动当代消费者的核心价值与必选理由。上海雪花膏最初仅解决冬季面部干燥的基础问题，但当下护肤需求已细分出控油、屏障修护、抗老等精细化赛道，基础保湿的单一价值已无法匹配用户需求。

图源：看见美业

长期需求错位，让一众老牌国货逐步淡出大众视野，曾主打“特别的白给特别的你”的霞飞，如今已不为00后消费者熟知。外部市场持续失势的同时，管理层决策滞后、内部管理混乱等自身弊端，进一步加剧了老国货的衰落态势。

二是经验式营销难以适配美妆科学驱动时代。多数老国货长期依赖怀旧营销维系销量，上海美兰旗下贞格格主打“经典配方”“古法手作”，一味渲染情怀底蕴，却并不回应消费者的核心疑问：产品功效的科学依据是什么？

当前全球美妆已进入成分驱动、科学护肤、多效协同的发展阶段，科技研发成为行业核心竞争力。正如欧莱雅北亚总裁及中国首席执行官Fabrice Megarbane所言：“科技是打造美妆行业必不可缺的一部分。”研发逻辑的严重错位，让老国货只能靠情怀续命，持续透支品牌生命力。

三是表层包装换新落后于行业深度研发迭代节奏。以雪花膏为代表的老国货大单品，依托早年美妆市场供给不足、用户需求单一的时代红利崛起。但如今美妆产品过剩、用户需求快速迭代，倒逼品牌持续提速研发、升级产品。

雅诗兰黛已将核心单品从立项到上市的研发周期，压缩至15个月，持续以高频迭代适配市场。与之对比，贞格格等老国货的创新仅停留在国风包装等外观层面，无法支撑用户持续复购，产品竞争力不足。

四是单向经销链路切断用户数据迭代闭环。美妆行业已全面进入用户驱动时代，快速捕捉、落地用户真实诉求，是品牌长效发展的核心能力。欧莱雅集团全球研发相关负责人Barbara Lavernos指出，挖掘消费者多元美妆习惯，是品牌研发个性化配方、优化产品的重要依据。

反观老国货，要么固守“工厂→总经销→区域经销商→商场→用户”的单向经销模式，要么像贞格格一样布局大量景区、机场、高铁等文旅网点。传统经销模式隔绝品牌与终端用户，文旅渠道以一次性消费为主、复购率极低，两类模式均无法打通“挖掘用户痛点→迭代产品→提升竞争力→沉淀新需求”的商业与研发闭环。

归根结底，老国货的致命短板是旧时代的存量优势，无法转化为新时代的产品力、科研力与用户运营能力。而知原药业能够顺利冲刺港交所，核心底气正是跳出老国货的固化逻辑，将成熟的新国货增长逻辑落地皮肤科赛道，搭建起可复制的爆品孵化体系。

“China playbook”模式，既是蜜糖也是砒霜

“寻找细分增长机会→打造差异化产品→社交电商小规模测试→根据消费者反馈筛选赢家→集中投流放大→进入传统电商和线下渠道。”麦肯锡将中国新消费品牌的成长路径，概括为“China playbook”模式。

这种模式，也正是知原的增长路径：定位用户皮肤痛点→匹配对应成分与剂型创新→落地产品开发→社媒种草完成用户教育→孵化单品爆款→线上集中放量→沉淀用户数据反哺研发→持续迭代孵化更多爆品。

以“小粉管”为例，知原入局时，该成分赛道玩家众多、市场竞争高度红海，国内拥有相关药品批文的企业多达数十家。知原的创新之处在于，将油腻厚重软膏升级为清爽水基凝胶；将传统铝管包装改良为更卫生、取用可控的泵头设计，解决痤疮患者护肤油腻、使用不便、依从性差的核心痛点。

而面对药用成分认知门槛高的问题，知原通过小红书、抖音等社交平台种草，聚焦大众最关注的祛痘场景持续输出科普内容。亲民的价格、直观的功效加上适配社媒传播的“小粉管”昵称，让单品快速出圈放量。

与此同时，知原将“小粉管”的爆品逻辑复制到更多产品线上。针对脚气顽疾，将联苯苄唑溶液做成喷雾剂型，解决传统乳膏难以涂抹脚缝、无法渗透鞋袜抑菌的短板。

这也让知原顺利搭建起“从头到脚”的产品矩阵，孵化出多款爆款产品。招股书显示，截至2025年底，公司已成功商业化超50款产品，覆盖六大核心皮肤科治疗领域，另有30余款产品处于在研阶段。其中，2025年知原共有五款产品稳居线下细分赛道第一，三款产品拿下线上细分品类榜首，构建起稳健的多爆款产品矩阵。

图源：知原药业招股书

爆款矩阵的持续落地，带动知原线上营收高速增长。2023年至2025年，知原线上营收从4.78亿元增至7.68亿元，营收占比由46.4%提升至58.0%，2026年Q1进一步攀升至61.8%。其中线上直接零售收入三年翻超三倍，从7653万元增长至2.45亿元。线上渠道的强势爆发，带动公司整体营收稳步扩容，2023—2025年总营收分别为10.31亿元、11.26亿元、13.24亿元，规模持续走高。

图源：知原药业招股书

然而，“China playbook”打法的代价是，知原陷入新国货美妆普遍存在的重营销、轻研发的困局。招股书显示，2023年至2025年，公司销售费用率分别为39.5%、40.5%、35.9%，分别为同期研发费用率的8.35倍、7.67倍、6.7倍。2026年Q1，知原销售费用率攀升至43.7%，为当期研发费用率的13.66倍，营销与研发投入的失衡进一步加剧。

图源：知原药业招股书

作为对比，据Wind数据，2025年A股154家化学制药上市公司平均销售费用率仅为19.8%；即便是深耕创新药研发的行业龙头恒瑞医药，当年销售费用率也仅为29%。

更关键的是，2025年知原销售费用率虽低于贝泰妮，但和国内巨子生物、华熙生物及海外Galderma、Beiersdorf消费品业务，处在相近区间（30%-40%）。

图源：看见美业

高额的流量与渠道成本，直接导致公司利润波动剧烈。招股书显示，2023—2025年公司净利润分别为1.46亿元、4560万元、9452万元，2024年利润近乎腰斩，2025年虽有所修复，但仍未恢复至2023年高位。盈利压力在2026年Q1全面凸显，当期净利润仅1263万元，同比大幅下滑66.6%；公司毛利率也从2023年的71.8%持续回落至66.1%，盈利质量持续走弱。

图源：知原药业招股书

更关键的是，阿里健康系既是知原的股东（IPO前持股比例约1.69%），又是其核心大客户（营收占比从2023年的23%回落至2026年Q1的13.5%），更是合作供应商（采购金额占比从2024年的5.7%下降至2026年Q1的2.2%）。这种与阿里健康深度绑定的复杂关联关系，也为其港交所IPO之路埋下不确定性。

图源：知原药业招股书

“药+妆”双路径，知原能否成为中国版的“乐敦”

知原依托“China playbook”跑通了短期爆品增长，但增长空间始终受限于皮肤科外用药赛道的行业瓶颈。弗若斯特沙利文数据显示，2025年国内皮肤科外用药市场规模约278亿元，预计2030年可达451亿元。但知原核心布局的细分赛道体量极小，其中甲硝唑凝胶单品市场规模仅1.6亿元，品类增长天花板十分明确。

为突破单品局限，知原开启“药+妆”双轨布局。2021年公司成立知妍生物，推出功效护肤品牌质润，布局二硫化硒洗发水、壬二酸祛痘膏等产品。招股书显示，其二硫化硒去屑洗发水2024年创收7580万元，成为药妆业务核心增量。

图源：质润天猫旗舰店

但纵观皮埃尔法伯、乐敦、ISDIN等成熟药企转型案例，真正成功的“药跨妆”，绝非简单将药用成分做成护肤品。药企核心能力聚焦疗效、临床、制剂与合规，而美妆市场更考验品牌审美、肤感优化、内容营销、爆品管理与用户精细化运营。两套体系完全不同，从“制药思维”切换至“消费思维”，是药企跨界的核心壁垒。

日本乐敦是典型范本。这家百年药企原本以眼药、OTC药品为主，后续孵化出肌研、Melano CC、Obagi等多个热门护肤品牌，凭借“制药级研发”深耕功效护肤，长期稳居日本药妆店美妆销量榜首。

其中，明星单品Melano CC从药用美白精华起步，逐步拓展水乳、洁面等全线产品，旗下美白爽肤水连续两年拿下日本细分销量第一。不同于传统美妆靠营销溢价，乐敦依靠真实肤感、高性价比、用户口碑和社媒传播取胜，坚持研发驱动的产品逻辑。

图源：看见美业

这套“药企技术+功效定位+平价口碑”的模式，与知原当前打法高度相似。但乐敦历经数十年才完成品牌与能力沉淀，而知原的药妆布局刚刚起步，综合积淀差距显著。

更关键的是，资本市场并未留给知原足够的试错时间。公司Pre-IPO轮投资方包含欧莱雅、阿里健康，且附有股份赎回条款：若公司未能按期完成合格港股上市，投资方有权要求本金加单利回购。截至2026年3月末，公司账面资金仅3.43亿元，一旦IPO受阻，将面临极大现金流压力。

事实上，知原此前A股IPO主动撤回，核心原因就是监管对其“重营销、轻研发”模式趋严审核。2021至2023年，公司学术推广费累计超3亿元，曾两轮被监管重点问询，该问题同样成为本次港股IPO的质疑点。

与此同时，公司产品结构持续拖累盈利。招股书显示，自身免疫风湿病产品收入占比已提升至13.8%，其中硫酸羟氯喹片、昆仙胶囊等集采产品放量明显，但该类产品利润率偏低，持续拉低整体盈利水平。

赛道空间有限、“药+妆”转型不易、营销费用高企、利润持续承压，多重问题叠加下，知原如何支撑28亿元的估值呢？国货美妆迭代始终存在鲜明困境：老国货困于守旧滞后，新锐国货困于流量依赖，国产美妆的长期转型之路依旧道阻且长。