从长鑫到 SpaceX：IPO 五阶食物链真相，到底谁在吃肉

很多人对企业上市的认知，还停留在敲钟、首日暴涨的那一刻，以为这是瞬间完成的动作。其实大错特错。IPO 从来不是一锤子买卖，而是一条长达数年甚至几十年的完整资本链条，分成五个阶段。越往前进场，肉越肥，门槛越高，风险也越大，但收益和风险永远成正比。越往后看似人人能参与，风险低了，却也可能给前面的人接盘。

以两个资本市场的超级 IPO 为例，国内的长鑫科技 7 月 27 日正式登陆科创板，发行价 8.66 元，绿鞋全额行使后募资总额达 666 亿元，刷新科创板最大 IPO 记录，发行市值接近 5800 亿，被称为国产存储第一股。

从 2016 年合肥实验室的技术蓝图到敲钟，长鑫走了整整 10 年。另一个是大洋彼岸马斯克的 SpaceX，6 月 12 日在纳斯达克挂牌，发行价 135 美元，基础募资 750 亿美元，超额配授权行使后最终募资 857 亿美元，打破沙特阿美保持 7 年的记录，成为全球有史以来最大 IPO，上市首日收盘市值冲到 2.1 万亿美元，跻身全球市值前七。从 2002 年马斯克在仓库创立公司到万亿巨头，SpaceX 走了整整 24 年。

这是整条 IPO 链条的最起点，也是利润最夸张的阶段。此时被投公司可能只有创始团队、商业计划书，连产品都没有，或是像长鑫、SpaceX 这类硬科技公司，技术路线能否走通都是未知数，公司连年亏损，营收不稳定。进场资金赌的不是公司当下价值，而是团队和方向未来能否长成行业玩家，甚至赌公司能否活到明天。

长鑫科技 2016 年在合肥启动项目，当时全球 DRAM 存储芯片市场被三星、海力士、美光垄断，我国几乎百分百依赖进口。兆易创新创始人朱一明与合肥地方国资一拍即合，最早的天使轮资金基本来自合肥产投这类地方国资，这不是普通财务投资，是压住国家产业安全的豪赌。

2018 年天使轮落地时，长鑫估值仅几十亿，团队死磕 19 纳米 DDR4 技术，工厂未量产，每年亏损几十亿。2024 年 3 月最后一轮战略增资时，投后估值突破 1500 亿，到 2025 年 pre-IPO 轮估值达 1583 亿，当前市值已突破 3 万亿。

SpaceX 早期多次濒临倒闭，马斯克甚至想过放弃。2002 年马斯克自掏 1 亿美元创立公司，目标是低成本可回收火箭，多数专业投资人认为这是异想天开。2006 到 2008 年，猎鹰一号连续三次发射失败，每次烧掉几千万美元，公司濒临破产，连员工工资都发不出。当时特斯拉的处境也不好，马斯克却同时兼顾两家公司。

2008 年第四次发射成功，拿到 NASA16 亿美元合同，公司才活下来。这个阶段的玩家，普通人根本没资格靠近。一是创始团队和核心员工，原始股权成本几乎为零，是最大赢家；二是顶级天使投资人和头部 VC 机构，靠分散投资对冲风险；三是地方国资和产业资本，看重产业布局和国家战略。普通人参与门槛动辄几百上千万，还需要资源渠道接触优质项目，市面上兜售的天使轮份额基本都是垃圾项目，本金几乎归零。

当公司走完早期九死一生阶段，商业模式跑通、技术落地、营收利润起来，上市提上日程，此时的上市前融资就是 PE 轮。进场资金赌的不再是公司能否运营，而是上市后股价能否高于入场价，或有没有接盘侠接手股权。风险比早期小，收益相对稳定，但仍是大机构的主场。

长鑫的 PE 轮从 2020 年 A 轮正式开启，第一单融 156.5 亿，大基金二期等十几家机构扎堆进场。随后 B 轮数十亿规模落地，产业链资本纷纷站队；C 轮兆易创新入股，估值近 400 亿；C + 轮阿里腾讯双双入局，估值突破千亿；后续战略融资五大国有银行集体进场，估值冲到 1400 亿；2025 年最后一轮 Pre-IPO 增资，阿里追投 61 亿，估值最终锁在 1583 亿。

SpaceX 2023 年后的多轮私募二级交易属于上市前 PE 范畴，2022 年估值 1270 亿美元，2024 年中涨到 2100 亿，2025 年底 IPO 前内部股权转让估值突破 8000 亿。参与后期接盘的贝莱德、富达等全球顶级资管，逻辑是星链业务高速增长、研发稳步推进，上市是早晚的事，上市后估值冲万亿是大概率。2024 年前后进场的 PE 资金两年左右赚了近 8 倍，2025 年底进场的后期资金浮盈仅 1 倍多。

PE 阶段的门槛依然很高，玩家多为求稳的大资金：一是专投 PE 的私募机构，赚一二级市场估值差；二是产业资本，做财务和业务协同布局；三是国家队、社保、银行资金，追求稳健收益；四是超高净值人群，通过私募产品间接参与，门槛几百万甚至千万起步。

这个阶段的坑不少：一是公司最终上不了市，业绩变脸或合规爆雷都会导致 IPO 被否，PE 本金能否收回都两说；二是入场价格太高，Pre-IPO 轮入场价若高于发行价，投资者会血亏；三是锁定期限制，上市后 12 到 36 个月不能卖出，期间业绩变脸或大盘下跌，浮盈可能变浮亏。普通人依然很难参与优质项目的 PE 轮，市面上的 pre-IPO 原始股理财产品大多是层层包装的二手份额，收费高，容易踩坑。

到了这个阶段，公司确定发行价，正式公开发行股票，普通散户第一次有资格参与，也就是打新。很多人以为打新稳赚，中签等于中奖，但打新不是稳赚，坑比你想的多。

A 股科创板打新，长鑫作为超级大盘股，网上中签率 0.47%，约 200 个配号中一个，刷新科创板中签率记录，普通小盘新股中签率仅万分之几，和买彩票差不多。参与打新的除了散户，还有社保基金、保险公司、公募基金、私募、量化等。美股打新则完全不同，没有市值配售，新股份额由承销商分配，优先给机构和高净值客户，普通散户份额极少，且不少新股上市首日破发是常态。SpaceX 首日涨 19.22%，已是表现不错的新股，更多普通新股开盘就跌 20%，打新直接变套牢。

上市当天是整个 IPO 链条关注度最高的阶段，也是最凶险的地方。SpaceX 上市首日开盘价 150 美元，比发行价高开 11%，盘中最高冲到 176.52 美元，收盘 160.95 美元，市值 2.1 万亿美元。但两个关键细节被忽略：一是上市初期自由流通股比例仅 4%，少量资金就能拉高股价，制造供不应求的假象；二是首日买入的多为散户和短线机构，卖出的是打新中签的机构和个人、早期员工持股。上市首日股价最高时，正是第一批资金兑现利润的最佳时机。SpaceX 上市后不到一个半月就跌破发行价，首日追高的散户直接被套 20% 以上。

A 股科创板前 5 个交易日不设涨跌幅限制，上市首日大量资金炒作，股价可能被推高，后续热度退去回归理性。你以为抢的是稀缺明星股，实则是给天使、VC、PE、打新中签的四拨人接盘。

解禁才是散户最该警惕的环节。IPO 后早期投资人、原始股东、pre-IPO 机构的股份有锁定期，解锁后可自由交易。早期股东持股成本极低，天使轮可能仅几分钱一股，pre-IPO 可能仅几块钱一股，和二级市场几十上百的股价相比基本等于白送。一旦解禁，天量低成本筹码砸进市场，对股价是毁灭性打击。

SpaceX 采用阶梯式解禁，第一批 8 月 6 日解锁 20%，合计 9.11 亿股，价值超 1160 亿美元，后续每隔半个月解禁一批，到 12 月初小部分股份解禁，流通盘翻 8 倍。A 股历史上无数新股在解禁前后暴跌，上市初期被炒高，解禁期临近原始股东减持，股价再也回不到高点，高位买入的散户被永远套在山顶。

看懂 IPO 五个阶段的食物链，不是要嫉妒早期投资者的回报，而是要认清自己的能力边界。普通人能参与的只有打新这一步，但一定要避开上市首日追高、警惕解禁风险。敬畏市场，才是在资本市场活下来的根本。