浙江天际的“中年危机”：四十年老厂，困在铜价和国网之间

在中国电力设备升级与新型电力系统建设的大背景下，处于配电网关键感知节点的互感器制造企业，正被市场投以更多关注的目光。2026年7月9日，在这个细分领域深耕近四十年的浙江天际互感器股份有限公司（下称“浙江天际”），迎来了一个重要时刻——北交所正式受理了它的IPO申请，保荐机构为申万宏源证券。

浙江天际身上有多个辨识度很高的标签：2024年9月挂牌创新层，首批国家级专精特新重点“小巨人”企业、国家级“5G工厂”、浙江省“集群示范头雁型”未来工厂。不过，从业务本质来看，它仍是一家以互感器为核心的传统制造企业。这次冲刺上市，是希望借助资本市场的力量，从单纯的传感测量向更宽的领域拓展——把通信、控制、监测串成一条线，向一体化装备的产业化方向延伸。

单价向上，销量向下

浙江天际的主营业务非常聚焦，核心产品电力互感器相当于电网的“信号传感器”。报告期各期，公司核心技术产品销售收入分别为5.1亿元、5.7亿元和6.5亿元，占营业收入的比例高居97.9%、98.5%和98.6%，单看这一层，主业壁垒足够坚实。但若把视线收窄到最核心的配用电领域互感器业务，增长的曲线便呈现出另一种走向。该板块销售金额从2023年的4.7亿元小幅攀升至2025年的5.2亿元，在主业收入中的占比却从90.9%滑落到了80.3%——销售额在增长，销量却在收缩。

如果只看自产自销部分，配用电互感器销量已从2023年的226.1万台降至2025年的201.2万台，两年少卖了将近25万台。把外购产品也纳入进来，总销量从2023年的243.0万台下滑到2025年的202.9万台，累计少了约40万台，降幅超过16%。各期产销率徘徊在97%到101%，出货端的收缩压力是可见的。利润一侧，该板块毛利额虽然从1.5亿元增长到1.7亿元，但在公司整体毛利中的占比却由88.6%逐年降至77.6%，传统主业对盈利大盘的支撑，正在一点点被稀释。

撑起营收增长的主要动力，来自单价的持续上调。配用电互感器平均单价从2023年的192.9元/台，到2024年涨至211.9元/台，再到2025年的258.3元/台，三年累计上涨约34%。招股书将这一变化归因为销售结构优化，向中高端和定制化产品倾斜的“柔性生产”策略。换个角度看，这也反映出在直接材料占比不断走高的背景下，公司为维护利润而主动采取的“以价补量”策略。报告期内，直接材料占主营成本的比例从69.4%升至71.8%，总额由2.4亿元增加到3.2亿元。其中，紫铜和漆包线等铜系原材料的价格推升最为明显：紫铜采购均价从64.3元/千克涨至75.3元/千克，漆包线从64.0元/千克涨至74.7元/千克，涨幅都在17%左右。

成本向下游的传导并不顺畅。2024年原材料涨价之初，即便均价提升了近一成，配用电互感器的毛利率还是从32.4%小幅缩至31.8%。直到2025年单价再度上调近22%，毛利率才回到32.3%的水平。

这种高频提价的连锁反应，在最大客户国家电网的采购数据中表现得尤为清晰。电网建设的高度集中，使互感器企业对国网和南网有着天然的依赖。报告期内，浙江天际对国网的销售占比分别为32.8%、37.2%和24.0%，销售额在2024年触及2.2亿元的峰值后，2025年降到1.6亿元，一年减少了近0.6亿元。公司给出的解释是，部分原纳入国网合并口径的“三产公司”因实际控制人变更为地方国资，导致统计口径减少了约0.1亿元。即便把这部分因素剥除，对国网的实质销售额仍然缩水了0.4亿多。

同一时期，公司对南网的销售从0.5亿元攀升至0.7亿元，对中国电气装备集团也从0.4亿元稳步增至0.6亿元。南网和电气装备集团在加单，对国网的销售额却明显收缩，反差相当显著。而且，公司在电网体系的中标地位并未动摇：国网配网领域累计中标金额约53.2亿元，公司占3.4亿元，份额6.4%，排名行业第一；南网配网领域累计中标约6.8亿元，公司占1.4亿元，份额20.6%，位列第二。中标份额领先，实际采购额却在收缩，这种对比或许表明，面对持续提价，大客户的采购行为已趋于谨慎。一旦提价覆盖不了销量下滑的缺口，此前依靠产品结构升级与提价维系的盈利平衡，便可能面临压力。

钱，都压在账期和库存里了

浙江天际的ROE和利润率看起来不错，但翻到资产负债表，流动性方面存在一定压力。报告期各期末，公司应收账款账面余额分别为2.6亿元、3.3亿元和3.2亿元，占营业收入的比重分别达到49.9%、56.3%和48.7%。大致相当于每两元钱的销售中，就有近一元还挂在账上。账龄结构倒不算差，1年以内的应收账款占比一直保持在93%以上，但从信用期管理的细节来看，回款端并不轻松。

连续三年，公司超过合同约定信用期的应收账款占比都在一半以上，分别为53.1%、51.0%和52.1%。到2025年末，信用期外的逾期余额已积累至1.7亿元。期后回款的表现也不乐观：截至2026年4月底，2025年末的应收账款只收回了59.7%，回款金额2.0亿元，与前两年末96%以上的回款率相比，差距明显，还有超过1.3亿元的货款尚未收回。大额逾期款项长时间占用营运资金，直接拖慢了周转效率，报告期内应收账款周转天数始终没有低于半年。

另一边，存货也在逐年攀高。各期末公司存货账面余额分别为9148.9万元、10786.8万元和13455.3万元，三年累计增幅达47.1%，远超同期营业成本约25.6%的增速。扣掉跌价准备后，存货账面价值占流动资产的比例从19.8%升至23.1%。为了配合电网客户较短的交货周期，公司采取“以销定采、适度备料”的模式，但这同样导致存货周转速度逐步放缓，周转率从4.07次降到 3.87次，再降到3.62次。2025年，由于部分原材料积压，公司在当期资产负债表日大笔新增计提了312.9万元 的存货跌价准备，较2024年的194.3万元 暴增了61%。这笔直接冲减当期利润的资产减值损失，进一步蚕食了公司本就脆弱的盈利空间。应收和存货两头挤占，从侧面解释了为什么公司净利润年年增长，到2025年末累计归母权益仍只有5.7亿元。

再看资本结构，与同行相比，浙江天际的家底不算厚实。报告期内，合并资产负债率分别为55.6%、46.8%和40.8%，虽然杠杆在逐步下降，但仍明显高于金冠电气、未来电器、靖互股份等可比公司30%上下的均值。2025年末，公司流动比率2.0倍，速动比率1.5倍，与未来电器的7.3倍、靖互股份的3.7倍相比，安全垫确实偏薄。

为了维持工厂运转和日常周转，公司已将主要资产用于抵押融资。招股书显示，自有厂房、办公楼及对应的土地使用权已全额抵押给建设银行江山支行，用于最高额3.2亿元的抵押担保；关键机器设备也悉数抵押给了江山农商行，对应最高额0.5亿元的授信。截至2025年末，仅建行一家，就有合计0.5亿元的借款在履行。核心资产可抵押的空间已较为有限，传统银行信贷的余地逐渐收窄。在此背景下，北交所IPO拟募资1.6亿元用于补充流动资金，缓解营运压力和调整债务结构的意图较为明显。

还有一个细节值得留意。2025年，公司销售费用中列支的业务招待费706.3万元，管理费用中的招待费310.1万元，两项合计1016.3万元，平均每天近3万元。同期，公司3753.2万元的研发投入里，除人员薪酬和材料消耗外，支付给外部技术机构的技术服务费仅为35.5万元。

光有铁心还不够：关键材料卡在别人手里

浙江天际在招股书中描绘了一幅从材料到产品再到检测监测的全产业链技术图景。公司强调，凭借持股60%的控股子公司汇凌材料以及母公司的铁心车间，超微晶铁心和硅钢片铁心这两个核心部件已实现全流程自主生产，由此构筑起成本和技术上的双重优势。但在这套自主可控架构的深处，还存在一项依赖——一种关键原材料，来自单一贸易商。

公司生产高性能宽量程、抗直流计量互感器时，超微晶合金铁心的配方中需要加入稀有金属低铝铌铁。铌铁全球资源高度集中，国内供应稀缺，获取并不容易。招股书在重大事项提示中也如实披露：报告期内，超微晶铁心所需的低铝铌铁全部从上海晶合贸易有限公司一家采购，没有备选供应商。各期采购金额分别为911.9万元、1465.3万元和1105.2万元。2024年，上海晶合以1465.3万元的交易额成为公司第三大供应商，占年度采购总额的5.0%。这家贸易商从2021年起与公司合作。一旦供应端或合作关系出现波动，短期内要找到低成本的替代铌铁资源并不容易。这种单一来源的依赖，给全产业链一体化的稳定性增添了一层变数。

此次IPO拟募集资金总额7.1亿元，大约是公司2025年末归母净资产5.7亿元的1.3倍。募集资金到位后，股本和净资产将迅速增厚，而新项目短期内难以充分释放效益，上市初期的每股收益和ROE大概率会面临摊薄。事实上，报告期内公司加权平均ROE已经从2023年的28.6%降到2024年的26.6%，再到2025年的22.1%，扣非后也从26.0%降至21.5%，下行的趋势已经显现。

募投项目中，最核心的是“年产200万台新型互感器建设项目”，拟投入募集资金2.7亿元，占总募资额的38.4%。项目建设期24个月，截至2025年底，工程进度约20%。根据测算，达产后首年可实现销售收入2.8亿元，税后内部收益率18.7%，静态投资回收期6.9年。但将这200万台新增产能，与前述总销量两年累计减少约40万台、降幅超过16%的现实放在一起看，产能如何消化，是一个需要直面的问题。

公司对扩产的论证，主要押注在配电网数字化、智能化改造以及分布式新能源并网带来的结构性迭代需求上——一二次融合、抗直流、宽频量测等中高端新型互感器，确实代表了行业方向。但在国网和南网基建投资增速趋稳、传统互感器标准化采购持续推进的大环境下，200万台新产能能否被市场充分承接，仍然存在不小的不确定性。如果新旧产品切换和挂网进度不及预期，新工厂带来的固定资产折旧将反过来压制毛利率，新增产能也可能面临闲置和折旧的双重压力。

接下来一段时间的财务数据，将较快检验浙江天际转型的成色。招股书给出的2026年上半年业绩预测，已经透露出成本承压的信号。公司预计上半年营收在3.5亿元至3.7亿元之间，同比增长约11.7%至18.1%；但归母净利润预计只有3950万元至4450万元，同比下滑15.0%至24.5%；扣非后净利润同比降幅更深，达20.1%至29.5%。增收不增利，说明在铜价高位、环氧树脂等原材料成本上扬的挤压下，成本向下游的传导并不顺畅，而“以价补量”的单价策略在连续三年较大幅度上调后，空间可能已阶段性收窄。

短期资金面的压力也有所体现。天健会计师事务所的审阅报告显示，2026年一季度，公司营收1.7亿元，归母净利润0.2亿元，同比增幅分别约50.7%和36.5%，但经营性现金流却从上年同期的净流入0.1亿元转为净流出0.2亿元，主要是集中采购原材料和支付薪酬所致。与此同时，非经常性损益的贡献正在快速退坡。报告期内，归属母公司的非经常性损益净额（主要来自新厂区搬迁奖励和政府补贴）分别为774.6万元、1321.3万元和289.2万元，占同期归母净利润的比例从9.0%升至12.4%后，骤降至2.6%。一次性奖励退出后，主业能否平稳承接，是对盈利安全垫的直接考验。

经营层面之外，公司治理结构的一些特征也值得审视。董事长毛赛春与董事祝顺峰、副董事长祝祺、副总经理兼董秘叶飞构成的一致行动人家族，通过直接和间接持股合计控制发行前62.0%的表决权，并签署了一致行动协议。员工持股平台久兴投资持股4.6%，其中祝祺个人出资比例高达65.0%。虽然协议约定意见不一致时以毛赛春意见为准，公司也搭建了三会治理和独立董事机制，但在重大投融资决策层面，这样的股权集中度仍值得投资者留意。

此外，公司历史上与子公司少数股东签署的特殊投资条款也留有痕迹。2021年5月，公司与汇凌材料的少数股东张多麟、张绍辉签署了含股权回购等条款的《战略合作协议》，约定若服务期满或7年内未实现IPO，由实际控制人按特定溢价回购股权。值得注意的是，这些条款已在2023年5月通过补充协议解除并确认自始无效，财务层面的直接追偿风险已消除。

浙江天际凭借近四十年在互感器领域的制造积累和微晶铁心自制等工艺壁垒，既有沉淀，也面临不小的挑战。在原材料周期波动和提价空间收窄的现实约束下，未来工厂的产能能否顺利兑现为预期收益，很大程度上取决于两件事：一是能否逐步降低对单一铌铁供应渠道的依赖，二是在电网智能装备产业化等项目中，能否真正打开“感知—通信—控制—监测”一体化协同的增长空间，完成从电力量测器件向电网智能感知集成装备商的转身。