寒武纪临战，陈天石梭哈

2026年8月7日晚间，寒武纪交出半年报，一个数字组合让人不解。

归属母公司净利润23.11亿元，同比增长122.61%。经营活动产生的现金流量净额，只有3.11亿元，同比暴跌65.83%。二季度单季，经营现金流甚至净流出超过5亿元。

一家利润翻倍的公司，为什么账上没有等量的钱进来？答案在资产负债表上很清楚。

存货82.48亿元，预付款项29.14亿元，两项合计占总资产六成出头。

上半年，寒武纪把近60亿元现金花在了购买商品、接受劳务上，又搭进去近5.8亿元各项税费。钱没有留在账上，全部变成了硅片、封装物资和供应链的排期权。

这不是一家还在靠融资续命的公司在烧钱，而是一家刚刚证明了自己能赚钱的公司，主动把赚到的钱重新押了出去。

要看懂这个动作，得先把寒武纪这半年走过的四段路捋清楚。

01 营收翻倍，利润是自己挣出来的

2026年上半年，寒武纪实现营业总收入59.96亿元，同比增长108.13%。归母净利润23.11亿元，同比增长122.61%。扣除非经常性损益后的净利润21.66亿元，同比增长137.30%。

来源：企业财报

扣非增速跑赢归母增速，归母增速又跑赢营收增速，这个顺序说明利润的膨胀不是靠账面腾挪，而是主营业务规模效应本身带来的。

上半年计入损益的政府补助只有9171.79万元，占利润总额比例很低。销售费用2624万元，同比下降6.68%。管理费用8245万元，同比下降15.86%。两项费用不增反降，进一步放大了利润弹性。

综合毛利率维持在55%左右，上年同期为55.93%，本期55.25%，微降0.68个百分点，说明就算上游晶圆和HBM成本在涨，寒武纪依然能把大部分压力转嫁给下游。

全资子公司上海寒武纪，这半年营业收入21.66亿元，营业利润1.70亿元，净利润1.70亿元。寒武纪享受集成电路企业首个获利年度免征企业所得税、15%高新技术企业税率、100%研发费用加计扣除等政策，上半年整体所得税费用不增反降，还因为递延所得税资产的确认，带来约954万元的所得税收益。

这份成绩单接在2025年之后来看更清楚。

2025年，寒武纪首次实现全年盈利，净利润20.59亿元，结束了此前连续八年的巨额亏损局面。到2026年上半年，半年利润已经超过2025年全年，已经彻底走出了那个只靠研发投入、靠亏损换技术积累的阶段，进入了规模造血的商业化成熟期。

02 互联网大厂为什么给它订单？

利润翻倍的背后，是一笔笔真实订单撑起来的营收结构。

2026年上半年，寒武纪云端产品线收入59.94亿元，占总营收的99.98%，边缘产品线只有87.72万元，其他业务收入约47.78万元。几乎全部的增量都来自云端大模型训练和推理场景。

字节跳动是这场订单博弈里最关键的角色。

2026年，字节跳动算力基础设施的资本开支预算上调约25%至2000亿元人民币，其中国产芯片采购预算高达450亿元。这450亿元里，华为昇腾分走200亿元，寒武纪拿下250亿元，字节同时引入天数智芯作为供应链备份。

华为昇腾算力性能同样优异，生态也更庞大，但互联网大厂依然把更大的蛋糕切给了寒武纪，原因不在芯片跑分，而在于华为不只是芯片供应商。

华为云是字节火山引擎、阿里云、腾讯云在IaaS和PaaS层面的直接对手，如果把大模型训练推理的底座完全建立在华为的全栈闭环生态之上，等于把商业命脉交到竞争对手手里。这个商业竞合关系确实有点怪，相当于华为既赚客户的铲子钱，又要抢客户的饭碗。

寒武纪走的是纯粹的Fabless模式，只卖算力硬件和基础软件驱动，不做云计算服务，不与下游客户抢生意。

这种纯粹的“卖铲人”定位，让它成了互联网巨头用来制衡华为算力话语权的最佳抓手，大厂愿意大量采购，还愿意主动派工程师协助它完善软件生态、做模型适配。

来源：企业官网

软件层面的护城河同样在半年报里体现得具体。2026年上半年，寒武纪研发费用7.02亿元，同比增长29.63%，占营业收入比重为11.72%。

研发团队规模1007人，占总人数80.62%，其中778人硕士学历，48人博士学历。

这支队伍的核心攻坚方向是基础系统软件平台NeuWare和自研BANG编程语言。目前，寒武纪的推理软件平台已经完成对智谱GLM、深度求索DeepSeek（含DeepSeek V4等万亿参数模型）、通义千问Qwen、月之暗面Kimi、MiniMax等国内主流开源大模型的适配，做到“Day 0”级响应。

训练端深度优化了张量并行、流水线并行、数据并行等分布式策略，跟进Triton社区版本更新。

通过自研Bangware软件栈与CUDA的高度兼容，下游客户把模型从英伟达平台迁移过来的成本降低了约70%。

支撑这套软件生态的，是2026年初量产的新一代旗舰芯片思元690。

它抛弃了前代思元590的单体架构（345 TFLOPS FP16算力、96GB HBM2e内存），改用双Die异构封装设计，FP16峰值算力超过700 TFLOPS，接近前代的两倍，综合性能对标英伟达A100。它配备196GB HBM3高带宽内存，能让单卡承载千亿到万亿级参数大模型的全量加载。卡间互连带宽超过890Gbps，能撑住超万卡集群的分布式训练。

同期，华为在2026年中国合作伙伴大会上发布了搭载昇腾950PR处理器的Atlas 350加速卡，FP8算力1 PFLOPS，还支持FP4超低精度格式（算力2 PFLOPS/1.56 PFLOPS），是国内唯一原生支持FP4推理的产品，自研HiBL 1.0和HiZQ 2.0 HBM技术容量128GB，但互联带宽达到2 TB/s。

英伟达特供版H20，112GB HBM容量，算力被阉割，面对思元690已显得力不从心。昇腾950PR在集群通信带宽和超低精度推理上占优，适合十万卡级别的超大规模底座。思元690则凭196GB的超大HBM3容量和扎实的FP16算力，在单卡及中等规模集群的通用大模型训练、复杂多模态任务上具备性价比和易用性优势。

03 产能的天花板已经压到头上

订单和技术都摆在那，但寒武纪能卖多少，最终要看造得出多少。

国内能规模化量产7nm级AI芯片的先进制程产线，只剩中芯国际的N+2产线一条。中芯国际的N+2产线在2026年底前努力爬坡的目标月产能约7万片，折算成全年AI芯片有效供给极限约260万颗。

而2026年中国本土市场对国产AI芯片的总需求约420万颗，缺口高达160万颗，缺口率逼近40%，供给满足率不足62%。市场上每产生两颗芯片的订单需求，就有一颗在物理上无法被制造出来。

这条产线的产能不是谁出价高就给谁，而是国家战略优先级、国资背景和地方政府配额共同决定的座次。

华为海思凭借不可替代的全栈研发地位，通过五年长约锁死约1.5万片/月的最优质产能，占比约43%。

寒武纪凭借“国家叙事标杆”身份和北京国资背景（主要代工方中芯北方位于北京亦庄），拿到3000到4000片/月N+2产能，另加3万片/月7nm+产能，占比约11%到14%，稳居国产第二把交椅。剩下不到一半的残局，由海光信息、壁仞、摩尔线程、天数智芯、阿里平头哥等数十家厂商争夺。

产能天花板已经体现在季度数据的斜率上。2026年一季度，寒武纪营业收入28.85亿元，同比增长159.56%，归母净利润10.13亿元，同比增长185.04%。二季度营业收入约31.11亿元，同比仍增长75.9%，但环比一季度只增长7.8%，归母净利润约12.98亿元，环比增长28.1%。

对一家身处爆发期、下游需求处于饥渴状态的公司，单季度营收环比只有个位数增长，说明业绩释放不再受制于客户拿不拿货，而是受制于上游代工厂能不能造出来。

产能之外，客户预算的分配也在起变化。字节跳动2026年给寒武纪的250亿元预算，相比此前基本持平，呈现零增长，与此同时留给华为昇腾的份额从200亿元大幅提升，字节还引入天数智芯作为第三方补充。

前五大客户长期占寒武纪营收的88%到90%，一旦最大客户的采购天花板被焊死，寒武纪要靠有限的晶圆配额撑住高速增长，只能在同样的产能里往每一颗芯片上多要价格。

互联网大厂自研ASIC的动作也在推进，阿里平头哥、百度昆仑芯、字节自研芯片如果在2027年形成规模替代，将直接抽空寒武纪的订单基本盘。这正是国产替代赛道里最现实的压力。

寒武纪要面对的不只是产能不够用，还有原本采购自己产品的大厂转身自己造芯片。

04 把现金全部压进存货，赌一个千亿目标

面对产能被锁死、大客户预算不再追加的双重挤压，寒武纪选择的应对方式，是把能拿到的钱几乎全部换成对未来产能的锁定权。

截至2026年6月30日，公司存货账面价值82.48亿元，较2025年末的49.44亿元增长66.83%，占总资产181.99亿元的比例达到45.32%。

来源：企业财报

拆开看，原材料57.49亿元（期初30.44亿元），委托加工物资25.37亿元（期初16.23亿元），而真正做成成品的库存商品只有2.64亿元，发出商品4.65亿元。这意味着在芯片还没完成最终封装测试之前，公司已经提前囤积了海量硅片、IP底料和HBM显存，且大部分已经锚定了下游客户的确定性订单。

预付款项的跳升更陡。期末余额29.14亿元，较2025年末的7.45亿元增长291.37%，从2025年四季度的7.45亿元、2026年一季度的18.97亿元一路飙升，资金主要流向上游晶圆代工厂和先进封装、HBM存储供应商，用于买断未来的产能排期。

存货和预付款合计已经超过总资产的六成。这套打法在一般的Fabless半导体周期里，往往是去库存压力的前兆，但在中芯国际N+2产线缺口逼近四成的特殊供需失衡期，这笔钱换来的是产能上桌权。

代价也是实打实的。一季度针对库龄较长的部分材料计提了2.46亿元跌价准备，上半年整体计提的存货跌价及相关资产减值损失合计3.97亿元，反映出国产先进制程代工良率爬坡和工艺调试周期拉长，导致部分为抢产能而备货的晶圆和原材料在流片或封测环节报废。

好在公司手里还有余粮。

期末交易性金融资产（结构性存款）36.67亿元，货币资金11.26亿元，此前定向增发募集的资金还有10亿元闲置流动资金可以补充，资产负债率极低，有息债务几乎为零，不存在债务违约风险。应收账款从上年末的6.71亿元降到2.22亿元，降幅66.89%，占总资产比例仅1.22%，说明公司对下游客户议价能力很强，回款质量好，几乎不用担心坏账。

真正把这场赌注钉死的，是7月28日抛出的股权激励计划。寒武纪拟向945名核心骨干授予500万股第二类限制性股票，覆盖公司员工总数的85.37%，其中技术骨干761人，业务骨干162人，中层管理人员16人，6名高管及核心技术人员只占首次授予总数的7.20%。

授予价格750元/股，是A股资本市场迄今为止最高的股权激励授予价，对应总市值约57亿元人民币。和过往三次股权激励一样，公司控股股东、董事长兼总经理陈天石再一次把自己排除在激励名单之外。

这份计划的考核目标近乎苛刻。2026年营业收入不低于135亿元，触发底线值108亿元。2026至2027年累计营业收入不低于405亿元，触发底线值324亿元，隐含2027年单年营收要达到270亿元，同比翻倍。2026至2028年累计营业收入不低于1000亿元，触发底线值800亿元，隐含2028年单年营收要逼近600亿元。

第三类核心高管对象还叠加了净利润考核，以2025年扣除股份支付影响后的净利润为基数，要求2027年净利润增长率不低于300%，2028年不低于500%。

上半年已完成的59.96亿元营收，占2026年135亿元目标的44.4%，加上下半年传统信创和互联网大厂结算旺季，年度目标完成的确定性较高。但要在2028年把累计营收堆到1000亿元，意味着未来三年要维持近乎每年翻倍的复合增速，这个数字要成立，既要思元690在市场上持续保持竞争力，也要中芯国际的产能扩充和寒武纪下一代架构的研发同时不出岔子。

把这个千亿目标拆解到物理和商业逻辑上，能走通的路径其实很窄，几乎只剩两条。

一条是代工端出现奇迹。中芯国际这样的核心代工厂要在2027年到2028年间突破EUV设备的封锁，或者在DUV多重曝光工艺上取得颠覆性进展，良率大幅跃升到60%以上，同时资本开支还能撑住产线的大规模扩充，产能缺口才可能从根本上被抹平。

另一条是靠思元690这类新一代超高端训练芯片把客单价大幅拉高。寒武纪只有在单卡售价极高的高端大模型训练节点市场确立统治力，而不是仅仅依靠单价较低的推理卡走量，才可能在销量规模受限的前提下冲击千亿营收的天花板。

这两条路径缺了任何一条，千亿目标都很难单靠现在的产能结构自然兑现。

眼下能确认的只有2026年一年135亿元的目标，凭上半年59.96亿元的进度大概率能完成，2027年和2028年两级更陡的跳跃，目前还完全建立在代工端奇迹或者思元690持续暴利这两个假设之上。

这份普惠式的激励计划，也和公司此前的一段治理创伤有关。前副总经理、首席技术官梁军，曾在华为海思深耕17年，2017年加盟寒武纪，任内主导了智能处理器IP授权华为麒麟芯片，以及思元290等云端芯片的研发。

2022年3月，梁军因与陈天石在公司发展路线，尤其是技术钻研和商业化落地的优先级上产生严重分歧而主动离职。

按照公司早年的《持股计划》与《2020年限制性股票激励计划》约定，锁定期内离职，其间接持有的2.88%原始股权（实缴出资约5.26万元）要按“实缴成本加5%年息”被强制回购，尚未归属的8万股限制性股票直接作废。双方就回购事宜僵持，寒武纪2023年提起诉讼要求强制执行工商变更，相关股份被法院冻结至2026年8月。

随着2024到2026年寒武纪股价一路走高，梁军持有的对应股份市值飙升，他以2024年10月10日的股价高点372元/股计算，向寒武纪提出42.87亿元的索赔，主张这笔股权利益本质上属于当年《入职意向书》里约定的劳动报酬。这一索赔金额，相当于寒武纪2025年前三季度净利润16.05亿元的2.67倍。寒武纪方面则坚称回购条款是双方共同签署的商业约定，已启动回购程序，是梁军本人拒绝配合工商变更登记。

这起纠纷大概率不会让寒武纪实际掏出42.87亿元，法院还没有实际定论。但它已经在提醒陈天石，早年粗糙的利益分配机制留下的裂痕，代价有多大。或许正是吸取了这场核心骨干流失的教训，为了稳定军心并对抗外部大厂的挖角，寒武纪才在2026年7月底抛出了这份规模空前的激励计划，把几乎所有骨干都绑在同一条船上，陈天石自己则再一次把自己摘了出去。

寒武纪的股价也在这场博弈里剧烈起伏。

2026年6月30日，公司总市值一度突破万亿元人民币。随后公司主动发布公告，称股价累计涨幅过大，滚动市盈率、市净率显著高于行业水平，总市值随之回调至8000亿元左右。截至2026年8月，寒武纪滚动市盈率长期在200到300倍之间宽幅震荡，市净率超过50倍，放在传统价值投资的估值尺子下已经很难量了，毕竟英伟达市盈率也就不到35倍。

高估值和高增长能不能兼容，答案其实是同一组事实。中芯国际N+2产线的缺口不会在短期内消失，字节跳动的预算已经不再追加，华为昇腾和一众自研ASIC都在虎视眈眈。

寒武纪没有选择保守观望，而是把82.48亿元存货、29.14亿元预付款和覆盖八成员工的股权激励，全部押在了同一个判断上。产能会爬坡，思元690会持续畅销，千亿营收的军令状能够兑现。

这是一场典型的备战备荒式押注，赌注是几乎全部的自由现金流，筹码是近九成员工的KPI，陈天石自己没有站上台面领筹码，却把整张桌子的牌都摊了出去。