宇树打新：人之患，非不知也

It ain't what you don't know that gets you into trouble. It's what you know for sure that just ain't so.（让你陷入困境的不是无知，而是你深信不疑的谬见）

—— 《大空头》

宇树科技科创板网上申购启动。

发行价150.80元/股，本次公开发行约4045万股，占发行后总股本的10%，其中网上发行647.1万股，这是普通账户能分到的全部份额。

发行后总股本约4.04亿股，但有3.64亿股都带着锁定期，上市初期无法交易。

本次打新沪市日均市值6万元即可参与，海量的账户都有资格，647.1万股对着海量申购资格必然被哄抢。

券商测算中签率在万分之二至万分之三之间，此前新股长鑫科技中签率是0.47%，宇树比它还难抢。

据Choice数据今年以来科创板新股上市首日平均涨幅466.61%，按这个涨幅倒推，宇树单签盈利约 35.2 万元。

但不知道大家是否注意到，披露在的招股说明书第38页的内容：

「通用机器人的消费级市场尚未形成刚需，应用生态构建过程与市场培育周期较长。」

本文看点

01

219倍PE是博弈价

02

招股书的四道暗流

03

为FOMO买单

01

PRICING

219倍PE：是博弈价，不是市场价

8月7日的路演原定下午五点结束，但王兴兴等人一直回复到晚上7:40才结束。

据中国新闻周刊报道投资者抛出的 300 多个问题里，发行市盈率219.23 倍（远超行业38.56 倍平均水平）这组数字，在会上被频频质问：公司如何支撑如此高的估值。

王兴兴回应，主营业务相近的可比公司多数尚未盈利，而宇树实现了较强的盈利能力。

南开大学金融学教授田利辉接受采访时指出，219 倍市盈率本质上是将未来数年的增长预期一次性提前定价，中长期能否消化这一估值，取决于工业场景订单能否真正放量。

如此高倍数是机构互相比傻的结果，219倍PE不是是市场的价值，而是博弈价。

FOFWEEKLY上半年梳理过具身智能赛道的资金流向：288起融资，前五家拿走171 亿，剩下两百多家分 124 亿。

梅花创投吴世春说：“抢额度的时候脑子最热，退出的时候才会冷静。”

投资圈大家都说投的是非共识，投别人看不懂的东西，赚别人看不见的钱。

但真到出手的时候，大家投的都是「共识」。

「让你栽跟头的，不是你不知道的事，而是你笃定无疑、其实并非如此的事。」—— 电影《大空头》片头

02

FOMO

所有人都怕错过

人人都觉得自己比别人清醒，但人人更怕自己没上车的而错过，于是出价更狠，比谁手更快。

今天上午647.1 万股对着海量合格账户，中签率只有万分之二到三，许愿帖刷满一屏。

“万一它真的成了，而我没有上车，我会恨自己一辈子”。

DeepSeek横空出世前，英伟达涨成神话前，茅台、宁德时代每一个后来的“理所当然”，当初都有人嫌贵、有人没上车。

我们每个人的记忆里都有一份“没上车的清单”。

不论是机构还是散户，怕的是同一件事：怕错过下一个时代。这种情绪有个精准的名字：FOMO（Fear of Missing Out）。

但这次的FOMO和以往不一样，以前的FOMO是"我可能错过一次赚钱"，是个人焦虑。

这次的FOMO是"我可能错过一个时代"，是存在性焦虑。买宇树是"跟着国家战略下注"，宇树的故事是"中国机器人能不能弯道超车"的故事。

这种被神圣化的FOMO，是最难被证伪的。

除非你真的坐下来读一遍那份369页的招股书，才会发现这场疯狂背后暗流涌动。

03

HARDWARE

宇树科技本质是家硬件公司

宇树科技2025年综合毛利率60.13%，比 2023 年的 44.22% 高出一截，原因是高毛利的人形机器人收入占比从接近零升到51.78%，叠加行业级四足机型占比上升拉动—，这是产品结构和机型组合变动的结果，典型的硬件生意逻辑。

从招股书可以看出一些关键数据：去年境外收入占43.65%，人形机器人毛利率降到 63.18%，四足狗的毛利大幅提升，非常典型的用价格换份额的硬件打法。

这让我想起几年前新消费的那场疯狂。

当时资本相信，消费品也能像移动互联网一样，边际成本随规模越来越低，用户越多，成本越低，增长是指数级的。

但消费品不是这样。

每卖出一支口红，原料、包装、渠道的成本是固定的，每开一家店，租金、人工、装修是固定的。规模效应能摊薄一部分，但绝不会像软件那样断崖式下降。

而且，需求本身是有限的，不会无限增值。

新消费的泡沫破在一个错觉：以为卖口红能和写代码APP用同一套估值逻辑。今天宇树面对的是同一个错觉，只是换了个更性感的名字，叫“具身智能”。

无论从招股书还是与产品看，宇树科技都不是一家AI公司的画像，而是一家硬件公司的画像。

市场给219 倍PE，买的是“具身智能”这件事。

一个会思考的机器人大规模进入生活的主角叙事，但翻开财报，这是一家卖硬件、靠降价抢份额、靠海外渠道铺货的公司。

当“具身智能”的滤镜被摘下，按硬件公司重估，估值塌方不是线性的，是几何级的：硬件公司的估值，从来不从 200 倍起步。

即便先不争它到底是不是AI公司，它最被拿来称道的那个头衔：“全球第一”更禁不起推敲。

04

THE CROWN

毫无意义的“全球第一”

招股书里写着：2025年宇树人形机器人出货量5,511 台，销量5,215 台，纯人形、不含轮式双臂，出货量“全球第一”。

数字不假，但这个“第一”没有意义。

第一层：同行普遍还停在百台级别，除宇树等少数企业突破千台级，“其余主要企业的出货量均在 150 台左右”。

百台和千台，放在真正的商业场景里不过是菜鸡互啄，多与少都没有意义。

同样是机器人、同样进家庭干活，科沃斯一台扫地机器人2024年全球出货295万台，真正跑通商业场景的标尺是百万台。

这不是宇树甩开了谁，是整个行业都还没进入真正的商业化、市场化大规模量产阶段。

机器人根子是在真实生活里还“没有用”——没用，才没人真正买，量才上不去。

「把这支笔卖给我。」「帮个忙，把你名字写这张餐巾纸上。」「可我没有笔。」「这就对了——供需关系。」

—— 电影《华尔街之狼》里那场卖笔戏

第二层没有意义：即便卖出去的这些，也不在真正的商业场景里。

招股书披露，消费级四足占出货72.1%，“主要应用于教育培训和娱乐等场景”，全球开发者广泛使用，前五大客户仅 12% 上下，客户结构极其分散。

买的大多是高校、开发者、极客，他们是“好奇+尝鲜”，不是“机器人的实际消费者”。

但工厂要搬运、家庭要收拾、物流要分拣这些真正的使用场景至今不是宇树出货的主角。这个“全球第一”，是营销和叙事的胜利，不是技术的胜利，也不是真实商业场景里的胜利。

05

EMBODIED AI

智能才是“具身智能”的核心

宇树真正强的是什么？

是让机器稳稳地走、跑、跳、翻，是“具身”里的运动能力。

招股书里反复写的是“通用机器人及核心部组件全栈自研”，自研的是电机、减速器、控制器这些硬件。

但关于智能和数据的是：「在全球技术路线与数据场景尚未明确的情况下，公司报告期内尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练等工作。」第 128 页说「“公司通过真机采集大量数据进行训练”」。

前者是真实工厂、真实家庭里机器人“干成一件事”的数据，后者是实验室、调试环节里机器人“动起来”的数据。

马斯克的特斯拉把首批 Optimus 送进自己的工厂“自己干活、自己产数据”，Figure 在宝马产线部署、每一次任务执行都在反哺模型，国内的智元等也把真实数据采集当成主战场。

机器在真实世界里搬一次货、收一次碗、分拣一次件，摔过的跟头、纠过的偏，才是让“大脑”长大的养料。（机动能力可以靠工程积累，真实场景里的智能，要靠数据喂养。）

罗永浩《十字路口》对谈里，李想把自动驾驶定义为“具身智能的上半场”、通用人形机器人是“下半场”，并给了一个很宽的定义，物理世界里所有机器，给了模型、大脑和眼睛，能智能地动起来，都叫具身智能，车的形态也是机器人，人的形态也是机器人。

李想甚至直言，“今天大家在搞人形机器人的时候，其实是找不到商业模式的”。

何小鹏也认同车是具身智能的一部分，说“自动驾驶的成功是机器人成功的前夜”，同时补了一句“并非所有企业都要往人形方向走”。

两位车圈创始人共识是：形态不重要，硬件加智能（软件）协同才是核心，而真正的“智能”，那个会思考、会决策的大脑。

这次打新投资者把一家运动能力极强的人形机器人硬件公司，按“具身智能冠军”的叙事塞进了估值里。

真正的暗流在于这个定价已经把未来十年甚至二十年的增长预期，提前折现到了今天，像极了曾经的中国房地产：把还没发生的未来，一次性算进了当下的房价里。

THE END

我不判宇树的好与坏

如果你打新成功，恭喜你。

宇树能把机器做得这么稳、这么便宜，它配得上“世界级硬件公司”这几个字。

如果你打新失败，也别遗憾。

具身智能才刚刚开始，今天所有的“第一”、所有的 “冠军”叙事，放到十年的尺度里，甚至都还没开场。

写这篇文章图的就是一件事：把视线从申购的热度拉回产业本身，回归理性，回归产业，回归商业本身。

风口会换，叙事会重来，但一家公司的价值，最终要落在它能不能在真实世界里，把账面上的未来变成口袋里的现金。

不要追风口，更不要披着“非共识”的外衣，去追逐那个最大的共识，因为《吕氏春秋·别类》早在数千年前就告诉我们：过者之患，不知而自以为知。”

我是晓样，和你一起发现世界的有趣。