上海
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作者 | 陈艺鑫
来源 | 川阅全球宏观
编辑 | 王旭军
审核 | 浦电路交易员
2026年7月29日-8月6日期间，金铜加速上涨本质上是对偏紧货币政策预期的适当“纠偏”。一方面，7月29日FOMC会议按兵不动，此前市场对美联储加息的担忧并未兑现，金铜开启本轮反攻的序幕，8月5日披露的美国ADP非农数据“遇冷”强化了该预期；另一方面，伊朗与阿曼就开放霍尔木兹海峡暂时“达成共识”，因海峡关闭引发的通胀担忧迎来降温，伊朗版“TACO”再现。
我们认为金价拐点有望在“不远的将来”得到确认，配置黄金的胜率有望得到边际修复。
黄金熊转牛的拐点可能需要等待加息兑现以后，或者新一轮降息的开启。一般来说，黄金博弈联邦基金目标利率的二阶导，联储加息斜率不继续递增、抑或是新一轮降息周期的开启，往往对应黄金熊转牛的重要拐点（参考图2-3橙色区域）。回到当下，若按照当前Fed Watch下半年加息1次的预期演绎，金价的“大拐点”证实可能需要等到加息的右侧（参考2015年12月和2016年12月）。
维持“战略模糊与中性”对沃什相对有利。目前部分美联储理事和特朗普政府诉求存在较大“撕裂”，维持“战略模糊”对新任美联储主席沃什相对有利，这样既坚守了“独立客观性”，又对特朗普政府“有交代”，因此黄金是否反转仍有待确认。
需要注意的是，黄金上涨本质上是不确定性色彩上升的看涨期权。以2025年1-4月特朗普上任之初为例，此时市场因担忧关税的扩散以及对等关税的催化，金价迎来了一轮加速上涨（参考图3）。
目前，特朗普政府对中期选举仍具有一定的选票诉求，一旦11月中期选举结束，特朗普政府在关税、政府“关门”、财政预算等议题上的不确定性或增大，叠加中欧在关税和贸易上存在较大不确定性，适逢CME预期美联储加息的时间节点恰好在9-12月，因此我们认为黄金的拐点确认可能就在不远的将来。
相比之下，我们认为配置商品铜的“性价比”相对弱于黄金，核心原因是需要对风险事件进行相应的“压力测试”。
总体来看，LME铜在年度上维持“进二退一”的上涨节奏。一方面，原生铜矿品位下降、Capex投入产出比下滑导致铜供给的长期逻辑在近10年来并未发生逆转，进而确立了铜价长期上涨趋势；另一方面，“退一”往往发生在经济需求侧面临冲击的年份，比如2018年中美贸易摩擦、2022年美联储激进加息等。目前来看，2025-2026年铜价强势上涨，铜价“进二”的趋势已经被充分演绎。
回到当下，2025-2026年铜价已经完成了“进二”，关税、AI叙事破坏等“灰犀牛”或“黑天鹅”可能导致铜面临“退一”的压力测试。关税方面，中欧关税犹如达摩克利斯之剑，美国铜库存持续上升已经成为市场担忧美国对精炼铜加征关税的真实写照；科技方面，当前铜价上涨在很大程度上受益于AI资本开支扩张的增量叙事，如果2026H2或2027年微软等更多云厂商自由现金流由正转负，ARR虚高被证实的可能性或增大，铜或面临需求端的“压力测试”。
风险提示：美联储对通胀预判与现实存在偏差；霍尔木兹海峡关闭长期化；全球经济增速不及预期等。
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