净利润率53%，吊打茅台，携程为什么还在跌？

2026年7月25日，市场监管总局给携程开了一张51.79亿元的罚单。

这个数字什么概念？阿里当年的罚款是182亿，占当年营收的4%；美团被罚34.4亿，占比3%。而携程这张罚单，罚款比例是7.5%——平台经济反垄断史上最高纪录。

处罚理由是两件事：一是“特牌”独家合作，强迫酒店只能跟携程玩；二是强制“全网最低价”，酒店不能在其他平台卖得更便宜。

消息出来，携程当天股价跌了2.86%，然后很快反弹回去了。市场的反应很淡定——51亿听起来多，但携程2025年净利润333亿，这点钱也就不到两个月的利润，扛得住。

但真正让市场焦虑的，不是罚款本身，而是罚款背后的信号：携程吃了20年的垄断红利，可能要被敲碎了。

先看一组很漂亮的数字。

携程2025年全年净营收624亿元，同比增长17%；归母净利润333亿元，同比增长95%。净利润率高达53.3%，在2026年《财富》中国500强里排第二，仅次于香港交易所。

茅台的净利润率也就40%多，携程比茅台还能赚？

别急着激动。这333亿净利润里，有199亿是投资收益——主要来自出售印度在线旅游平台MakeMyTrip的部分股权。跟卖机票订酒店的主业一毛钱关系都没有。

拿掉这199亿，主业贡献的利润大概134亿。虽然没那么夸张了，但134亿利润对应624亿营收，利润率21%，在互联网平台里也相当能打。

更有意思的是2026年Q1的数据。营收162亿，同比增长17%，增速没变，但归母净利润从去年同期的43亿掉到了25亿，同比下降42%。

为什么营收还在涨，利润反而跌了？

答案在费用端。2025年携程销售及营销费用149亿元，同比增长25%，比营收增速快了8个百分点。2026年Q1继续，销售费用同比再涨25%。

获客成本在快速攀升。

这是一个很危险的信号。携程过去几年利润暴涨，很大程度上靠的是疫情后需求爆发+费用收缩的双击。现在需求端的复苏红利快吃完了，而流量越来越贵，要继续增长就得砸钱买流量，利润自然承压。

而且携程自己给的Q2指引更吓人——营收同比增长只有3%到8%，比Q1的17%直接腰斩。这意味着增长的拐点可能真的来了。

携程的生意模式说起来简单：酒店抽成、机票抽成、旅游度假、商旅管理。四块业务，前两块占了将近80%。

2025年数据：住宿预订收入261亿，占42%；交通票务225亿，占36%；旅游度假47亿，占7%；商旅管理28亿，占5%。

但这里面有个关键问题：携程的利润到底是靠效率赚的，还是靠垄断地位赚的？

这次反垄断调查给出的答案很直接——两者都有，但垄断的成分不小。

先说“特牌”模式。携程跟酒店签独家合作，给酒店更好的流量位置、更低的佣金，但条件是你不能在美团、飞猪这些竞品平台上出现，或者至少不能有比携程更低的价格。

再说“全网最低价”。携程强制要求酒店在它平台上的价格必须是全网最低，如果发现其他平台更便宜，就扣酒店的“订单储备金”——说白了就是押金。这次处罚里光退还的储备金就有1.22亿。

这两招组合拳打下来，效果很明显。酒店不敢得罪携程，因为携程掌握了最大的流量入口。你不配合，流量就给你掐了，订单直接腰斩。而消费者也被“锁”在携程上，因为你在别的地方找不到更便宜的价格。

两头一夹，携程就成了那个“中间商赚差价”的最大赢家。

具体赚多少呢？有酒店从业者算过账：明面上的佣金从8%一路涨到18%，再加上各种隐性推广费、排名费，有些民宿的综合成本甚至接近40%。也就是说，客人付100块房费，酒店到手可能只有60块。

酒店赚的是辛苦钱，携程赚的是流量税。

这种模式的好处是利润率极高、护城河极宽。你美团再能打，我用独家合作把你锁死；你飞猪再有阿里背书，我用最低价条款让你没有价格优势。

但坏处也很明显——监管不答应。这次51亿罚单加19项整改措施，就是要把这个“流量税”的征收基础给拆了。

国内市场遭遇反垄断的紧箍咒，携程把目光投向了海外。

2025年，携程国际OTA平台预订量同比增长60%；2026年Q1继续增长65%。全年服务入境旅客约2000万人次，入境游预订量同比增长90%。

这个增速确实亮眼。而且携程的国际化不是从零开始——它手里有几张牌：

一张是Trip.com，面向全球用户的英文OTA平台，在韩国、日本、东南亚等地扩张很快。最新消息是携程已经超越本土巨头，登顶韩国OTA市场。

一张是Skyscanner（天巡），全球领先的机票搜索比价平台，2016年被携程以14亿英镑收购。

还有一张是MakeMyTrip，印度最大的在线旅游公司，携程是大股东。虽然最近卖了一部分股权，但影响力还在。

孙洁在财报电话会上说得很激动：“入境旅游目前只占我国GDP的0.5%，而泰国占到10%以上，欧洲国家占5%到6%。所以至少有5到10倍的增长空间。”

5到10倍，这个想象空间确实大。

但冷静下来看，携程的国际化还有几个绕不过去的坎：

第一个坎，竞争格局。

全球OTA市场的老大是Booking，市值超过1000亿美元，是携程的3倍多。Expedia紧随其后。携程在全球市场目前还是个挑战者，不是统治者。在欧美成熟市场，消费者的品牌认知和使用习惯已经被Booking、Expedia占据，携程要啃下来很难。

第二个坎，盈利质量。

国际业务增长很快，但赚不赚钱？携程没有单独披露国际业务的利润。但从常识判断，高增长阶段大概率是亏钱的——要砸市场、砸营销、砸本地化。韩国市场刚登顶，背后烧了多少钱？没人知道。

第三个坎，地缘风险。

做全球化生意，就免不了受国际关系影响。印度市场就是前车之鉴——携程当年投资MakeMyTrip，一度被视为印度OTA的幕后赢家，但后来中印关系波动，加上印度本土监管的不确定性，这笔投资的前景打了折扣。这次出售部分股权，也有落袋为安的意思。

所以，国际业务是携程的“第二增长曲线”没错，但这条曲线现在还很细。它能不能长成第二根支柱，至少还要再看三五年。

2025年以来，携程在AI上的声音越来越多。

梁建章自己就是人口学专家+技术派，对AI的理解比很多老板要深。他给携程AI定的方向很明确：不是做大模型，而是用AI重构旅行服务体验。

具体落地在几个地方：

一是AI客服和智能行程规划。用户用自然语言说“我想带孩子去日本玩一周，预算两万”，AI直接给出完整行程方案，从机票酒店到景点餐厅，一键预订。这个场景，理论上确实能大幅提升效率和转化。

二是AI内容生成。用AI生成目的地介绍、攻略图文、视频内容，降低内容生产成本，同时提升用户的搜索和浏览体验。

三是AI翻译和多语言服务。这一块对入境游业务尤其重要——外国游客来中国，语言是最大障碍。AI实时翻译、多语言客服、多语种内容，能直接解决痛点。

四是运营效率。用AI优化定价、流量分配、风控反作弊等等，这些后台的优化虽然用户看不见，但能直接体现在利润率上。

问题是，AI对OTA行业的改变，到底是“效率提升”还是“范式转移”？

如果只是效率提升——比如客服从人工变成AI，成本降了一些，用户体验好了一点——那对携程来说是好事，巩固护城河。

但如果是范式转移呢？比如未来用户直接用ChatGPT或豆包订机票酒店，根本不需要打开携程APP了。AI助手成了新的流量入口，OTA平台反而被架空，变成了后台的供应商。

这种可能性不是没有。Google已经在搜索里集成了旅行预订功能，AI助手也在做类似的事情。如果用户的决策入口从“打开携程”变成“问AI”，那携程的流量入口价值就要打个问号。

梁建章显然也意识到了这个风险。所以他亲自抓AI，要把AI能力内置到携程自己的产品里，让携程自己成为那个“AI旅行助手”，而不是等着被别人颠覆。

但这场仗的胜负，现在还远远看不清。

最后聊聊估值。

携程现在市值大约290亿美元，市盈率按333亿净利润算只有6倍多，按扣掉投资收益的134亿算也不到20倍。市销率2倍出头。

对比一下全球同行：Booking Holdings市值1100多亿美元，市盈率大概15倍。携程的增速比Booking快，估值却低很多。

为什么这么便宜？市场在担心什么？

第一个担心，增长见顶。

Q2指引3%-8%的增速，说明国内市场的复苏红利基本释放完了。接下来要增长，要么靠国际化，要么靠AI，但这两个都还远没到收割的时候。

第二个担心，反垄断的长期影响。

51亿罚款只是开始，真正的杀伤力在整改。取消独家合作、取消最低价条款、退还储备金……这些措施落地后，携程对酒店的议价能力会下降，佣金率可能承压，市场份额也可能被美团、抖音本地生活这些对手蚕食。

这不是小事。如果佣金率降几个点，利润可能就少几十个亿。

第三个担心，利润的可持续性。

2025年333亿净利润里近6成是投资收益，不可持续。主业利润130多亿，看起来不错，但销售费用在快速上涨，获客成本越来越高。如果未来投入加大，利润可能会往下掉。

第四个担心，梁建章的“分心”。

这两年梁建章花了很多精力在人口问题上，写书、发论文、上节目，俨然成了公众人物。一个上市公司的创始人，一半心思在公司一半心思在公共议题上，投资者难免会打个问号。

这些担心加在一起，就解释了为什么携程利润暴涨、股价却从高点腰斩——2025年底市值还有470亿美元，现在只剩290亿，半年时间跌了近40%。

但换个角度看，携程的基本盘其实很稳：

• 现金及等价物1040亿元，手里的钱比很多上市公司市值都高；
• 国内OTA市场份额仍然遥遥领先，品牌认知和用户基数摆在那；
• 国际化业务增速60%+，已经形成第二梯队；
• 毛利率80%+，商业模式本身就印钞。

说白了，携程是一个“现金奶牛”型的公司——增长可能不快，但赚钱能力极强。

只要它不犯大错，每年赚一百多亿是大概率事件。

这种公司，市场给低估值，是因为它“不够性感”。没有故事、没有想象空间、不是AI概念股。但对于价值投资者来说，一家每年稳定赚百亿、手里千亿现金、市盈率十几倍的公司，其实并不算贵。

回顾携程20多年的历史，它踩中了国内互联网和旅游业的每一波红利——从最初的电话订房订票，到移动互联网时代的APP转型，再到并购扩张（去哪儿、艺龙、天巡、MakeMyTrip），再到疫情后的强劲复苏。

梁建章这个人，是商界少有的“学者型企业家”。他既是斯坦福博士、人口学专家，又是携程的创始人、灵魂人物。他既能把携程从一个几个人的小公司带到千亿规模，又能在公司巅峰期跑去研究人口问题，还能在疫情最危急的时候亲自下场直播带货。

但携程今天面临的挑战，跟过去20年都不一样。

过去是跑马圈地、赢家通吃的时代，携程靠资本并购和规模效应一步步垄断了市场。现在监管环境变了，反垄断的利剑悬在头上，靠垄断赚超额利润的日子一去不复返。

过去是中国市场独大的时代，携程守着国内这一亩三分地就能活得很滋润。现在国内增长见顶，必须走出去，但走出去要面对Booking、Expedia这些国际巨头，还有地缘政治的不确定性。

过去是流量红利的时代，用户增长带来收入增长，收入增长带来利润增长。现在流量见顶了，获客成本越来越高，要增长就得砸更多钱，利润就会承压。

携程正站在一个十字路口。

一条路是守着国内的基本盘，做一个安稳的现金奶牛，每年赚百亿利润，分红回购，过舒服日子。另一条路是All in国际化和AI，赌一个更大的未来，但要承担更多风险、更多投入、更低的短期利润。

从梁建章的性格和他最近的布局来看，他显然选择了第二条路。入境游、全球化、AI创新，这三个方向就是他押注的未来。

但这条路好不好走，没有人知道。反垄断的整改会带来多大冲击？国际业务什么时候能盈利？AI到底是赋能还是颠覆？这些问题，都没有现成的答案。

携程的上一程，是从0到1的创业故事，是从1到N的扩张神话，是垄断市场的印钞机传奇。

下一程呢？它得证明自己不靠垄断也能赚钱，不靠国内市场也能增长，在AI时代不会被颠覆。

这道题，比过去任何一道都难。