专项基金狂飙

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导读：

过去LP选择GP，看品牌、看策略、看团队。当这种“模糊正确”连续五六年无法变成真金白银时，LP便转向了“精确的可见”：直接看项目、直接选标的、直接控投向。

作者｜高见Pro

陈州做投资有些年头了，但今年的感觉格外不一样。

年初至今，他把大部分精力都花在了一件事上：带着专项基金的LP们一起去看项目。产业高管、上市公司实控人、高净值人士，这些LP过去很少出现在尽调现场，如今是他身边最紧密的“考察团成员”。

看的项目都是科技赛道，响应国家号召的那种。项目不必多，要准。今年5月他投了一个教授创业的机器人公司种子轮。刚过去3个月融资顺畅推进到第三轮。另外两个投资项目的进展也超出预期。

这种“带着LP跑项目”的模式，让陈州感受到一种久违的痛快。

“LP们不是被动听汇报，他们自己对项目有判断。有的人是创一代，草根起家将公司做上市。有人在制造行业干了三十多年，看一眼产线、聊几句就对公司增长潜力和前景有个判断。”陈州说。

投资决策快，合同谈判也干净利落，没有回购和对赌条款。“LP们对项目的判断自己做，我负责帮他们把通道打通。”陈州表示，不只是财务回报，最让他有成就感的是“被信任”。

LP信任他推荐的企业，企业信任他带来的资金，而他站在了交易最核心的位置上，帮钱找到了去处，帮项目找到了支撑。

陈州做的专项基金，是当下一级市场绕不开的“焦点”之一。

打开创投圈的微信群，频繁可见类似消息：某明星项目开放份额，认购期仅一周。份额稀缺、窗口极短，背后难免鱼龙混杂，但恰恰是这种“混乱”，更说明了专项基金的炙手可热。

一位投资人感慨，过去是LP挑选GP，如今变成了LP直选项目。

长鑫科技的上市名单上排列着19只专项基金；蓝箭航天和燧原科技都超过了20只。专项基金不投其他项目，不做风险分散，也不构建投资组合。它们的唯一使命，就是拿到特定项目的份额。

传统盲池基金的运转逻辑是，LP将资金交给GP，由GP负责项目判断、投资配置、投后管理和退出。而在专项基金，LP在出资前就锁定具体标的，GP的角色也从“管理人”蜕变，更像是“份额分配人”。

这种角色降维，带来的是效率升维。

“无论从募投管退哪个环节看，主流盲池基金现在都抢不过专项基金了。”陈州分享了目前的市场体感。他指的不仅是资金募集速度，更是投资决策的精准度，以及投资预期回报。

这个转变究竟是怎么发生的？它最终会把一级市场带向哪里？

集体追逐确定性

“一级市场的节奏变二级了。”投资人李力感慨。他最近经手了几个专项项目，“特别火，都是要求在两周内打款。”

光源资本的报告佐证了这一趋势：专项基金从锁定项目到资金到账，全流程通常在1至3个月，激进者甚至压缩到两周。

为什么这么快？因为慢了，份额就没了。

一位GP曾分享案例，他所在机构布局商业航天，春节前就向LP做赛道路演，讲投资逻辑，项目未确定时便启动资金归集。项目落地，立即出资。

另一家机构的做法更系统，将项目库与投资人库深度协同，热门项目出现时无需从零募资，直接快速出手。

过去GP募一只盲池基金，路演半年、关账一年、投资三年是常态。如今，AI大模型、机器人等赛道投资窗口期极短，一个明星项目份额出现，钱能很快到位不说，甚至想拿到份额的GP，都反过来去企业方“路演”。

资金到位如此迅速，市场呈现出一种真实的分裂感。到底是谁在抢这些份额？

从LP结构的变化来看，2021年，产业资本是专项基金的第一大出资方，占比33.1%，国资类平台24.2%居次，政府引导基金仅占6.5%。到了2025年，国资类平台和引导基金占比升至33.5%和15.4%。产业资本退至23.4%。

国资和引导基金青睐专项的逻辑很简单：政府类资金天然追求投向明确、过程透明，专项基金的底层资产清晰、投向具体，恰好契合这种管理偏好。

它们是专项基金的基本盘，但真正将这场热度推向沸点的，是高净值个人。

“我们之前向高净值个人推荐盲池基金，他们反应较冷淡，现在说要做某个确定性赛道上头部项目的专项，他们恨不得马上打款。”有GP合伙人直言。

高净值人群的批量涌入，甚至催生了一条“产业体验”服务链。

近日圈子里流传一则脍炙人口的趣闻，有GP利用旗下旅游公司，把以前带客户看海景房的套路，平移到了科技领域，组织潜在LP参观晶圆厂、火箭发射台，通过直观的产业体验激发LP们的投资热情。

一个更极致的案例，某投资人接触到一个专项基金机会，标的为某明星机器人股权，他稍作犹豫后决定投时，却被告知被另一位高净值人士“截胡”，对方直接出资逾千万将剩余额度一扫而空。

专项之火热，甚至LP还会有“来都来了”的无奈之举。

据业内人士透露，目前市场上存在部分专项基金，以知名项目名义进行募资，但实际上并未获得该项目的投资额度。等资金到账后，再告知LP额度未落实，转而推介其他项目。

此时LP资金已到GP账户，主动权已经转移。即使签了LPA，经过沟通大部分LP会选择接受备选方案。"这不就是房产中介丢低价房引流的手法？"有投资人表示对此不予理解。

一些美元机构也热衷专项，并且设置方式更为精巧。比如某大型基金旗下的某期科技发展股权投资基金，超200亿规模，旗下设了超70个SPV（特殊目的载体），每个SPV投向一个项目。

SPV架构的精妙之处在于：既天然隔离风险，又提供了灵活的操作空间。GP可通过转让SPV实现间接退出，既绕开了标的公司股东会的审批程序，转让定价也不会对标的公司估值造成冲击。

据行业消息显示，针对SPV的相关政策正在推进中，部分地区的SPV设立周期已较此前明显延长。尽管各地执行尺度不一，但监管收紧方向已渐趋明确。

LP不信任GP了？

“LP不信任GP了。”投资人李力说得很直接。在他看来，这是专项基金热度飙升的根源。

一位LP说了一句扎心的话：“DPI不到1的一抓一大把，以前觉得不如买理财，后来发现还不如存定期。”

更准确地说，这不是LP不信任GP，而是LP不再信任“模糊的正确”。

过去LP选择GP，看品牌、看策略、看团队。当这种“模糊正确”连续五六年无法变成真金白银时，LP便转向了“精确的可见”：直接看项目、直接选标的、直接控投向。

信任的转移，本质上是从对GP的信任，转向对“投资标的”的信任。

LP的心态变化，用一个故事就能说清楚。

这是一个被反复讲起的“集体创伤”，某GP因过于审慎，错失了一家头部芯片企业的投资机会。几年后，该公司上市，市值轻松突破数千亿元。

这种错过带来的遗憾痛感，让很多同行感同身受。

如今在AI大模型、人形机器人等新浪潮技术的决策现场，这个故事被投资人在内心反复播放，LP的第一反应不是“这个项目值不值”，而是“我怎样才能不错过”。

“尤其是一些传统产业出身的高净值个人，听到光刻机、国家战略就热血翻涌。”李力观察到身边的现象，“投专项就是投信仰，而信仰还需要尽调吗？”

在GP端，做专项，既有主动选择，也有被迫转型。

头部GP占据着明星项目的稀缺份额，一旦企业成功IPO，收益可观。这是主动押注。

越来越多的中腰部机构开始转向“先找猎物再申请子弹”，锁定行业头部项目份额后，再以该项目为标的向LP募资。而对于盲池基金募资困难的中小GP来说，专项几乎成了必选项。

“我们去年筹备综合基金，对接了十多家LP，但进展不顺利。”在行业交流中，有投资人称，“现在盲池难募，做专项有确定性的好项目，才能获得LP的青睐。挣点管理费维持日常开销，项目发展好的话，还有可能翻身把规模做大。”

另有一些GP则将目光投向水下，不去抢那些已经被头部机构围猎的明星项目，而是凭借细分领域的认知差提前卡位潜力项目，以更低的估值入场，博取更高的回报弹性。一旦押中，回报也更为惊人。

陈州便是这种打法，专投种子轮。当然这也非常考验眼光和判断力。投早期，又是专项，风险不小，即便决策速度加快，在尽调上也保持一贯审慎的原则。

有国资GP从业者估算，专项基金目前或已占市场30%。部分专注明星项目专项的GP，盈利状况甚至超过了拥有数十年历史的传统盲池基金。

专项基金投资经理的carry分成也远高于行业常规，通常能拿到30%至40%，与外部募资人合作时甚至可达50%。

激励机制变了，行为模式也随之改变。当管理费能养活团队，carry不靠组合靠单票，拒绝专项反而成了不理性的选择。

部分以专项见长的机构，已进化出一套标准化流程：新项目出现，两周内完成募资；自建销售团队，定期举办路演，LP对哪个项目感兴趣，就参与对应的专项基金。

过去，LP为GP的判断力付费。现在，LP为GP的信息渠道和关系网络买单。当GP的生存根基从投资管理能力，变为“拿到稀缺份额的能力和募资速度”，GP的身份便开始悄然位移。

从某种程度上，当一个行业集体涌向“拿到份额就能活”的游戏，并把这件事当作终点而非手段时，市场上真正意义上的“管理人”，正在批量消失。

不确定性从未消失

“专项押注单项目，风险集中。但不做专项也许意味没有产品就没有管理费。所以做专项也是一种理性。每个GP的理性选择叠加在一起，会不会加剧整个行业的系统性风险？”有业内人士对此表达了担忧。

专项基金的狂飙突进，是否需要注意或警惕？

先看它的主流叙事：锁定明星项目，等待IPO，赚一二级市场价差。这套逻辑要成立，得依赖三个前提，即IPO通道顺畅、上市后估值高于一级市场、价差能够兑现。

事实上，2024年和2025年的数据，对这三个前提都提出了挑战。

先看IPO通道。2024年A股全年仅100家企业上市，较2023年下降68%。全年终止审核的企业超过400家，撤否率超过80%。换句话说，每5家申报企业中，就有4家没能走到上市那一步。

名义过会率看似尚可，但大量企业在正式上会前便主动撤回了材料。以创业板为例，注册制实施以来的真实通过率仅五成出头。这意味着，大量以Pre-IPO为退出路径的专项基金，其底层项目可能根本走不到上市那一步。

再看估值。当全行业专项基金扎堆涌入同一批明星项目时，资金本身就在推高一级市场估值，进一步压缩本已收窄的价差空间。每一轮新基金进场，估值便被推高一截。当越来越多以“价差”为盈利逻辑的资金涌入，价差本身便会在追逐中走向消失。

创始人的声音，在这场狂欢中常被忽略。

在企业端，散户专项基金正在成为“抢手货”。据了解，有企业融资时会主动回避国资，优先引入高净值个人的专项基金。

多个小投资者打包成一只基金，股权结构表上只占一行，治理简洁。更重要的是速度：“散户决策快、事儿少，投亏了也是找GP，不会直接来烦公司。”某投资人调侃道。

也有创始人更进一步，自己设立SPV，把投资人打包进去，保留投票权、不收carry，整合资源的同时把控制权攥在手里。

但专项基金并非只有便利。存续期只有4到6年，远短于盲池的7到10年。LP们对退出时间极其敏感。多只专项基金资金期限和诉求各异，一旦退出窗口收窄，步调不一的离场就可能演变成纠葛。

2024年，某知名半导体企业过会后撤回IPO申请，背后5只专项基金、8亿元投资面临退出延期。LP们从“抢份额”变成了“等解套”。

不过，专项基金持股普遍不高，在公司治理中话语权有限。对企业来说，真正的压力不来自基金结构，而来自GP的风格。

人们看到了长鑫科技上市，19只基金的LP收获丰厚。但如果看行业整体数据，画面远没有那么乐观。

专项基金的DPI现金回流速度确实快于盲池，底层项目一旦IPO或并购退出，现金很快回流。但TVPI分化极为显著，头部项目收益极高，亏损项目也同样极端。IRR高度依赖单一标的的成败，无法作为评判GP能力的有效依据。

专项基金带来的并非“更高的确定性”，而是收益分布的两极分化：好的更好，差的更差，几乎没有中间地带。

这种两极分化并非中国独有。全球deal-by-deal投资浪潮，提供了同样的参照样本。

据统计，全球deal-by-deal交易额从2023年的约310亿美元翻倍至2025年的650亿美元。保守预测显示，到2030年这一数字有望突破数千亿美元。传统PE在2024年的交易额为6800.4亿美元，已连续第三年下滑。

deal-by-deal的兴起，在中国和全球有着相似的动因，即盲池基金募资困难、LP追求透明度、中小GP在生存压力下寻找出路。“总盘子缩水、deal-by-deal逆势增长”的格局与中国如出一辙。

但路径分岔同样醒目。

美国的deal-by-deal以并购为核心，独立赞助人逐笔寻找收购标的、逐笔募资，通过交易积累业绩，最终可能回归盲池基金模式。而中国的专项基金中有大量集中于Pre-IPO阶段的企业股权，退出路径高度依赖IPO这一条通道。

同样是逐笔交易，美国deal-by-deal主做并购、做产业整合，中国市场在押注同一批即将上市的明星项目。

工具相同，方向迥异，这背后的差异，值得深思。

（本文不做任何投资建议。文中陈州、李力为化名）

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