中航证券首席经济学家董忠云：结构性修复行情持续

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（来源：中航证券研究）

摘要

本周，全球迎来积极催化。一是，美伊就霍尔木兹海峡协议进行谈判，中东局势回归缓和阶段。我们再次提出，自美伊总统签署备忘录后，中期局势或将逐步缓和。虽然过程仍会反复，较难彻底和平，但相关尾部风险或已解除，对资本市场影响也将逐步降低。二是，美国7月ADP就业大幅不及预期，加息预期回落。上周周报我们提出，全球去杠杆或已临近尾声。本周在边际利好催化下，全球主要科技硬件板块全面上涨。

7月，A股持续风格再平衡。截至7月底，成长风格比价值风格、创业板指比红利指数均已回落至负两倍标准差，短期调整空间较为充分。8月中报季，市场将关注英伟达等全球科技风向标的指引，A股科技硬件将面临业绩验证及对应的估值消化，后续或将逐步转为温和修复行情。

另一方面，美国发布7月ADP就业大幅不及预期的同时，其ISM服务业价格分项仍处于较高水平，“就业偏弱、价格偏强”的滞涨组合推动黄金大涨。我们认为，本轮逆全球化+多国持续信用扩张+供给受限的黄金长期基本面仍未改变，经历上半年充分调整后，当前或为美联储年内加息预期高点附近，黄金或迎来中期战略性配置机会。

分别构建广义信贷脉冲和居民信贷脉冲周期。广义信贷脉冲与居民信贷脉冲的剪刀差对沪深300大级别拐点有一定指引作用。剪刀差走阔，意味着政府及企业部门信贷扩张相对更强，后续有望逐渐传导至居民部门，形成经济正循环，企业或进入盈利上行期；剪刀差下收窄，意味着政府及企业部门信贷扩张相对减弱，经济传导下，后续或对居民部门信贷或形成一定压制，企业或进入盈利下行期。结果来看，剪刀差拐点约领先沪深300拐点0-2个季度。

但自2025年四季度以来，信贷脉冲剪刀差与沪深300形成明显背离，我们认为，这或是因为当前经济基本面K型分化，其中AI科技、新能源等上行行业的部分需求依赖于海外信贷脉冲周期，因此市场定价未完全根据国内信贷脉冲周期。往后看，随着国产科技巨头陆续IPO、扩产，国产科技生态圈不断补齐，中国信贷脉冲剪刀差的有效性有望回升。同时AI科技结构上，国产链有望跑赢海外链。另一方面，科技依旧是未来中期市场焦点之一，但当前剪刀差持续回落，“低利率”交易有望成为下半年市场暗线之一，长债及红利板块存在较好的绝对收益配置机会。

投资建议：往后看，中东局势中期螺旋式缓和，美联储年内加息预期高点有望过去，全球科技硬件阶段性去杠杆或已结束，但本轮修复行情或不再是科技硬件一枝独秀，可关注科技修复交易下的AI科技硬件、软件，加息预期回落下的黄金、有色金属、创新药，以及厄尔尼诺交易下的农业等机会。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（2.81%）、深证成指（5.39%）、沪深300（2.32%）、科创50（6.61%）、创业板指（6.55%）、中证500（6.49%）、中证1000（8.54%），均表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨9.45%；金融风格表现较弱，下跌2.23%。分行业来看，申万一级行业中电子、有色金属、机械设备表现较强，分别上涨12.62%、10.95%、9.70%；银行、食品饮料、家用电器表现较弱，分别下跌3.70%、2.76%、2.14%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所提高，日均成交金额为24300.60亿元，较上周增加1584.91亿元。估值方面，A股整体市盈率为23.29倍，较上周上涨3.56%。

正文

本周，全球迎来积极催化。一是，美伊就霍尔木兹海峡协议进行谈判，中东局势回归缓和阶段。我们再次提出，自美伊总统签署备忘录后，中期局势或将逐步缓和。虽然过程仍会反复，较难彻底和平，但相关尾部风险或已解除，对资本市场影响也将逐步降低。美国总统特朗普当地时间8月6日表示，关于重新开放霍尔木兹海峡的协议“尚不能说已经正式达成”，但海峡目前“某种程度上已经开放”，美方正参与相关谈判，整体进展良好。特朗普称，美国海军目前正在执行针对伊朗的封锁行动，并控制相关海域，但水雷等安全风险仍可能影响商业船只通行。他表示，自己正在参与谈判，并认为局势正在朝积极方向发展。二是，美国7月ADP就业大幅不及预期，加息预期回落。上周周报我们提出，全球去杠杆或已临近尾声。本周在边际利好催化下，全球主要科技硬件板块全面上涨。

7月，A股持续风格再平衡。截至7月底，成长风格比价值风格、创业板指比红利指数均已回落至负两倍标准差，短期调整空间较为充分。4月至6月，市场风格分化程度显著上升，成长大幅跑赢价值、创业板指大幅跑赢红利风格。经过7月市场风险偏好大幅回落，资金由成长风格和创业板指切换至价值风格和红利风格避险。7月底，成长/价值、创业板指/红利风格的已回落至60日均值-2σ。8月中报季，市场将关注英伟达等全球科技风向标的指引，A股科技硬件将面临业绩验证及对应的估值消化，后续或将逐步转为温和修复行情。

另一方面，美国发布7月ADP就业大幅不及预期的同时，其ISM服务业价格分项仍处于较高水平，“就业偏弱、价格偏强”的滞涨组合推动黄金大涨。我们认为，本轮逆全球化+多国持续信用扩张+供给受限的黄金长期基本面仍未改变，经历上半年充分调整后，当前或为美联储年内加息预期高点附近，黄金或迎来中期战略性配置机会。

分别构建广义信贷脉冲和居民信贷脉冲周期。宽口径的广义信贷脉冲周期，分子采用社融增量扣除新增人民币贷款的企业票据融资后的同比增量，以降低票据冲量对全社会信贷周期的扰动。居民端信贷脉冲周期，分子采用新增人民币贷款中居民户的同比增量。二者分母均为GDP现价。

广义信贷脉冲主要反映全社会融资需求变化，而居民信贷脉冲反映居民融资需求和扩表意愿，二者领先关系经历几度切换。2008至2015年，广义信贷脉冲与居民信贷脉冲周期较为同步，或由于彼时以“四万亿”及其配套政策为代表的宽信用政策以总量刺激形式进行大规模的政府投入，并通过投资项目的实施吸引社会投资和民间投资，包括银行的信贷，从而广泛作用于重大基建、产业调整和振兴、保障性安居工程建设以及居民购房等。2015年至2019年末，居民信贷脉冲周期领先广义信贷脉冲，或因彼时，一方面以棚改货币化为代表的宽信用政策对于居民部门扩表形成了有力的支撑，个人住房贷款加权平均利率自2014年Q3高点下降至2016年Q4低点多达244bp；另一方面，供给侧改革政策提出了去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板的“三去一降一补”重要任务，对于企业部门的杠杆率形成了一定的压制。2020年至2022年，广义信贷脉冲领先居民信贷脉冲，居民端融资需求或因在卫生事件以及地产大周期转向的背景下，居民部分收入和就业预期受到压制。2023年至今，二者周期走势再度趋于同步，且脉冲峰值的高度下台阶，或反映当下新旧动能转型背景下，政策决策层不再大水漫灌刺激，信用扩张主线已不再是过去的地产链，而是精准滴灌至新经济动能。

广义信贷脉冲与居民信贷脉冲的剪刀差对沪深300大级别拐点有一定指引作用。广义信贷脉冲与居民信贷脉冲的剪刀差可以反映非居民部门与居民部门之间的信贷周期分化程度。剪刀差走阔，意味着政府及企业部门信贷扩张相对更强，后续有望逐渐传导至居民部门，形成经济正循环，企业或进入盈利上行期；剪刀差下收窄，意味着政府及企业部门信贷扩张相对减弱，经济传导下，后续或对居民部门信贷或形成一定压制，企业或进入盈利下行期。结果来看，剪刀差拐点约领先沪深300拐点0-2个季度。

但自2025年四季度以来，信贷脉冲剪刀差与沪深300形成明显背离，我们认为，这或是因为当前经济基本面K型分化，其中AI科技、新能源等上行行业的部分需求依赖于海外信贷脉冲周期，因此市场定价未完全根据国内信贷脉冲周期。往后看，随着国产科技巨头陆续IPO、扩产，国产科技生态圈不断补齐，中国信贷脉冲剪刀差的有效性有望回升。同时AI科技结构上，国产链有望跑赢海外链。另一方面，科技依旧是未来中期市场焦点之一，但当前剪刀差持续回落，“低利率”交易有望成为下半年市场暗线之一，长债及红利板块存在较好的绝对收益配置机会。

投资建议：往后看，中东局势中期螺旋式缓和，美联储年内加息预期高点有望过去，全球科技硬件阶段性去杠杆或已结束，但本轮修复行情或不再是科技硬件一枝独秀，可关注科技修复交易下的AI科技硬件、软件，加息预期回落下的黄金、有色金属、创新药，以及厄尔尼诺交易下的农业等机会。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

证券研究报告名称：《结构性修复行情持续》

对外发布时间：2026年8月10日

作者简介

董忠云博士

中航证券首席经济学家

航证科创有限公司董事长

中国首席经济学家论坛理事

国家金融与发展实验室特聘高级研究员

dongzy@avicsec.com

S0640515120001

刘庆东

中航证券宏观分析师

liuqd@avicsec.com

S0640520030001

庞晨

中航证券策略分析师

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王警仪

中航证券策略分析师

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