杠杆出清后，谁将引领AI新叙事？

6月下旬至7月末，全球AI板块经历了一轮剧烈调整。调整从韩国蔓延至北美，再映射到A股——这不是产业逻辑断裂，而是一场高估值资产在杠杆收缩压力下的集中出清。

广发证券首席策略分析师刘晨明在8月9日发布的专题研究中指出，本轮回撤由三股力量共同触发：拥挤交易的松动、AI应用增长未能持续超预期、以及韩国存储链从“盈利上修”切换到“盈利高点与扩产压力”的交易逻辑。这三者叠加，放大了全球AI硬件链的波动。

7月末以来，北美云厂商财报成为企稳的关键锚点。三条新叙事正在重塑AI定价。第一，市场不再单纯惩罚云厂商高CapEx和自由现金流恶化，而是转向奖励收入、订单和利润兑现。第二，云厂商CapEx上修重新成为产业链利好，缓解了市场对芯片、通信连接和存储订单放缓的担忧。第三，虽然2027-2028年传统云厂商CapEx增速可能回落，但模型商和新云厂商的推理需求乃至新增的RSI（递归超级智能）训练需求，有望成为下一阶段算力投资的重要接力来源。

广发证券认为，Agent向RSI（递归超级智能）突破的迭代需求可能成为下一阶段AI投资的主线逻辑。RSI逻辑的核心在于，AI能力提升可能同时带来“训练需求扩张”和“应用需求打开”两条主线。

与此同时，广发证券指出，企稳并不意味着重新回到单边上涨，后续更可能进入高波动、高轮动阶段。AI板块可能形成第一个阶段性顶部，但这不是产业周期终点。后续主线或沿着“硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用”继续轮动。

杠杆出清引发的调整

调整的起点是6月22-23日。

当时KOSPI收于约9114点，费城半导体指数处于14634点附近，市场估值已缺乏继续推升的安全边际。韩国监管层随即表示，允许单只股票杠杆ETF上市的决定"可能过于仓促"，将重新审视投资者保护和产品风险。这一表态直接触发融资平仓和杠杆产品减仓。

6月25日，苹果以存储和内存成本上涨为由上调部分Mac和iPad价格，次日费城半导体指数下跌5.29%，日经225下跌4.15%。产业叙事也随之转向：存储涨价从"上游盈利利好"变成了"终端成本压力"。

这是一个典型的高估值、高杠杆遇到共识卖出信号后的集体风险收缩，而不是产业基本面的崩塌。

云厂商财报后，三条新叙事正在重塑AI定价

7月末，北美四大云厂商集中披露财报，AI板块开始企稳，背后有三条新叙事在重塑定价逻辑。

第一条：市场不再单纯惩罚高CapEx，转向奖励收入兑现。

四大云厂商自由现金流普遍恶化，但7月29日至8月7日股价整体明显反弹。Amazon和Microsoft从低点分别反弹21.1%和28.0%，原因是两者在上调CapEx指引的同时，实现了更明显的收入和营业利润超预期。Meta则相反：Q2营业利润低于预期，自由现金流同比下降91%，次日股价下跌7.95%，此后的企稳幅度垫底四大云厂商。

定价逻辑的切换很清楚：CapEx能不能转化为订单、收入、利润，才是现在市场给分的标准。

第二条：CapEx再上修，重新成为硬件链利好。

二季报公布后，除微软因会计重分类将2026E指引从1900亿美元下调至1750亿美元外（实质未削减任何设备采购），其余云厂商CapEx预期均进一步上行，四大云2026E CapEx总体较年初预期增加250亿美元。这直接缓解了市场对上游芯片、通信连接和存储订单增速放缓的担忧。

第三条：2027-2028年CapEx增速缺口，模型商和新云能否接棒？

这条叙事最复杂，也是当前市场分歧最大的地方。

四大云CapEx绝对数额仍在增长，但增速预计大幅回落：从2026E的105%，降至2027E的45%，再降至2028E的9%。如果要维持2025年67%的增速，2028年需要额外填补5055亿美元的资本投入；如果要维持2026年105%的增速，2028年的缺口高达1.9375万亿美元。

市场找到的新叙事是RSI——递归超级智能。逻辑是：不同于过去人训练模型，RSI模式下演变为模型训练模型，可在短时间内进行巨量方案尝试、不眠不休地迭代，训练速度远超旧范式，所需算力因此大幅增加。尤其是SSI公司获得英伟达约50亿美元战略投资后，"模型商接棒算力需求"的逻辑获得更多市场关注。

对模型商和新云厂商的2027-2028年CapEx做了系统测算：

2027年：OpenAI（Stargate计划，与AMD的6GW GPU部署协议）、Anthropic（与AMD签署上限2GW计算系统部署协议，首批1GW计划2027年上半年启动）、xAI（AI业务2027年CapEx将达739亿美元）、以及Coreweave等新云厂商，合计预计新增约10GW算力需求，对应CapEx中值约4609亿美元。

2028年：上述玩家CapEx增量进一步增长至中值约5252亿美元。

结论是：如果参照2025年67%的增速，模型商和新云目前已知项目的CapEx增量可以填补缺口；但如果要维持2026年105%的增速，2028年所需的19376亿美元远超模型商和新云预计新增的5252亿美元，缺口仍然显著。第三条叙事方向正确，但定量层面有待更多项目协议落地。

RSI不只是训练需求，还可能打开第二波应用浪潮

当前广泛使用的Agent大多仍处于L1层级——根据人类指令完成编码、调试等子任务，本质是"高效执行工具"。

真正的变化在L2-L3阶段。L2阶段下，AI不再只是遵循既定指令，而是能够根据执行轨迹自主修改约束条件甚至算法。例如，在财务预测中，模型可能发现需要加入"换机周期"等新因子，并将这类改进反哺训练数据，实现高质量数据自产，推动自身CoT和工作流的递归进化——这涉及强化学习和大量算力支撑。L3阶段，当前一代模型实质参与下一代模型的训练和部署，进化速度快到人类无法干预或追赶。

除算力需求外，RSI还可能打开新一轮应用需求。当前市场担忧coding agent和办公辅助的渗透率接近阶段性天花板，但AI投资具有"供给创造需求"的特征——模型能力突破往往会打开新的需求边界，类似通信从2G升级至4G后带来的应用渗透浪潮。如果L2阶段AI从被动执行走向主动参与"规律探寻"和"规则制造"，商业化形态可能从coding agent扩展至企业级work agent，乃至现阶段尚未想象过其形态的新agent模式。

修复分化：海外先行，A股仍待验证

7月末至8月初，修复的节奏和幅度在全球呈现明显分化。

美国方面，企稳从下跌最剧烈的AI硬件半导体起步，随后蔓延至云厂商。营收和利润均明显超预期的微软和亚马逊反弹最强，Meta仅小幅收回跌幅。

韩国KOSPI从6月22日至7月30日下跌约39%后，7月31日单日反弹17.9%——典型的超跌回补。截至8月7日，KOSPI从最低点企稳18.9%。杠杆ETF较年内峰值已去化55.21%，但信用融资去化仅21.24%，场内衍生品去化10.50%，出清仍在推进中。值得注意的是，8月5日KOSPI上涨3.76%的同时，散户个股杠杆ETF仍出现2.56%的净赎回，说明反弹并未重新吸引杠杆资金追涨。

A股修复力度相对有限。创业板指仅小幅抬升，原因在于缺乏同步的盈利验证与增量资金——海外云厂商资本开支验证了HBM订单仍强，但这条传导链对A股科技成长的映射相对间接。

AI板块可能已到阶段性顶，但主线轮动还在继续

三个维度的泡沫框架显示：实体投资扩张程度仅相当于1994-1995年中期阶段，远未过热；投资者情绪大致相当于1999-2000年水平，乐观但未狂热；估值水平同样类比1999年左右，后续上涨需要更多基本面兑现支撑。

7月末以来，随着北美云厂商财报验证、CapEx指引继续 上修，以及半导体和韩国存储链超跌反弹，AI板块已出现初步企稳迹象。但企稳并不意味着重新回到单边上涨，后续更可能进入高波动、高轮动阶段。

AI板块已经出现第一个阶段性顶部，但这不是产业周期的终点。

后续修复的顺序大概率仍沿着"硬件 → 云厂商 → 模型商 → 应用"的链条展开。硬件链很难长期一枝独秀，市场会逐步切换到云厂商的资本开支兑现、模型公司的商业化能力，以及最终的应用层。

需要密切跟踪的核心指标：模型商ARR是否持续增长（OpenAI、Anthropic当前ARR分别已超470亿和300亿美元）；云收入增速是否能持续覆盖快速扩张的资本开支（AWS二季度收入同比增长37%至422亿美元，创近18个季度最高增速）；以及token价格持续下降的背景下，使用量增长能否等比例转化为收入。

若出现真正具备用户规模、留存和付费能力的现象级应用，AI行情的主线才会从"卖铲人"进一步扩散到"用AI创造现金流"的公司。这一步目前尚未发生，但它是整个叙事链条的终点。