四川
7月市场波动后，A股红利指数年内涨幅已跑赢高景气指数。长江电力近日逼近历史高位，过去12年股价翻了七倍。
凭什么？
长江电力手握六座世界级巨型水电站——乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝，总装机7179.5万千瓦，约占全国水电16%，相当于三个三峡。
六座电站共110台机组，其中86台为70万千瓦及以上，占全球同类三分之二。
公司业绩经历过三次跨越式抬升：2009年三峡注入，2015年溪洛渡、向家坝注入，2023年乌东德、白鹤滩注入。装机从837.7万千瓦跃至7179.5万千瓦，涨幅超750%。
2008至2025年，营收从88亿增至862.4亿，年复合14.4%。归母净利从39.3亿增至345亿，年复合13.6%。
毛利率长期维持60%，净利率约40%。上市以来累计分红2304亿，A股分红榜第11。2026至2030年承诺分红不低于当年净利70%。
乌、白注入后，中短期无大型水电注入预期。墨脱水电站确认由中国雅江集团开发，打破了此前注入预期。
竞争对手仍有机动空间。国投电力在建753万千瓦，再添240万千瓦，潜在提升50%。华能水电规划装机超1100万千瓦，较当前还有四成空间。
靠外延并购实现跳跃式增长的老路，对长江电力而言已经走不通。
过去二十年电价经历两轮大波动。2015-2016年供需失衡，华能水电电价跌22%。2021-2022年电荒后电价又涨。2024-2025年因大量火电、新能源投产叠加需求放缓，广东长协电价双位数下滑。
长江电力电价的抗压逻辑：电力市场化改革下，高价电有下行压力，低价电有上行驱动。水电作为最便宜的电力，具备小幅上行动力。
其综合上网电价从2018年0.277元降至2020年0.265元，2024年回升至0.286元，2025年回落至0.28元，同比仅降1.8%。抗压能力明显强于竞争对手。
水电成本结构独特。水是可再生能源，无燃料成本，且为国家垄断经营，外来者无法进入。
火电煤价波动剧烈；光伏风电竞争激烈；高速公路收费期限到期归零；银行面临净息差下行。
水电还有一个隐藏优势：折旧藏利。大坝实际寿命超100年，机组可用40-50年，远超会计折旧年限。葛洲坝首台机组1981年投产，折旧早已归零，仍满负荷发电。
三峡32台机组2021至2030年陆续折旧到期，全部到期后毛利率将比折旧期间提升超20个百分点。
长江电力还通过对外投资国投电力、川投能源等，每年贡献投资收益，2025年约50亿元。
截至8月5日，长江电力PE为19.2倍，几乎与贵州茅台齐平。红利风格让它在市场保守期获得估值溢价。
长江电力仍是稀缺高股息资产，但成长性已弱化，估值已有不小溢价。靠分红收息，是更实际且合理的预期。
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