熊园：美国7月非农就业负增的背后

熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间8月7日20:30，美国劳工部公布7月非农就业数据：7月季调后非农就业人口-2.3万人，预期+8万、前值下修至+2万；7月失业率4.1%，预期和前值4.2%；7月劳动参与率61.4%，预期61.6%、前值61.5%；7月时薪环比0.1%，预期和前值0.3%。

核心结论：7月非农就业负增、远低于市场预期，地方政府教育和世界杯是主要拖累，再考虑到时薪环比低于预期、5-6月新增非农大幅下修，均指向美国就业持续降温。数据公布后，市场对美联储的加息担忧有所缓解、但当前仍定价年内100%会加息。对美联储而言，7月就业走弱进一步削弱了加息的必要性，通胀成为更重要的问题、需紧盯美伊局势。我们倾向于维持此前判断：短期美联储加息概率还会不断变化、市场也会反复交易，最后美联储年内大概率不加息也不降息，不加息主因就业走弱、通胀回落、K型经济、地产疲弱、油价中枢回落、金融条件仍紧等，不降息主因美国经济韧性仍强、通胀仍超目标。对市场，继续提示：科技股调整过后、应是再次布局的机会。

1、 美国7月非农就业减少2.3万，远低于预期8万。 5月和6月非农新增就业合计下修10.3万。 7月失业率4.1%，低于预期和前值4.2%，主因劳动力供给进一步收缩。

2、 非农公布后， 美元指数下行，美债、美股、黄金走强； 加息预期有所降温，利率期货隐含的2026年12月加息次数从1.35下降至1.13，仍然计入年内加息1次。

3、具体看，关注4大信号：

>两大拖累项是地方政府教育（-5万，连续4月负增）和休闲餐旅业（-4万，连续2月负增），前者暗含季调噪音、也对应近期多地学区公立学校的裁员潮，后者则反映世界杯结束后部分临时用工需求延续消退；

>就业走弱的趋势进一步强化，5-6月非农新增就业累计下修10.3万，3MMA新增就业由7.7万大降至2万；

>失业率的下行明显高估就业市场韧性，背后仍是供给收缩主导，劳动参与率降至2021年3月以来新低。需注意，反映因失去工作而失业的U-2失业率由1.9%升至2.0%；

>7月平均时薪环比仅0.1%，低于预期和前值0.3%，这一点指向年内工资通胀趋弱、核心通胀上行风险有限，但需警惕就业走弱演化为居民收入-消费链条的下行风险。

>此外，7月信息业（+1.1万）结束了连续3月的裁员，AI对程序员岗位的冲击可能有所缓和，也应反映了“杰文斯悖论”（效率提升、成本下降反而扩大需求），紧盯持续性。

正文如下：

1、7月非农就业负增、远低于市场预期，供给收缩主导失业率继续下行。

>整体表现：美国7月非农就业减少2.3万，远低于预期8万。7月失业率4.1%，低于预期和前值4.2%。7月劳动参与率61.4%，低于预期61.6%、前值61.5%。7月周平均工时34.3小时，持平预期和前值。7月平均时薪环比为0.1%，低于预期和前值0.3%。数据修正方面，5月非农新增就业从12.9万下修为6.3万，6月从5.7万下修为2万，合计下修10.3万。

>分项表现：在14个行业中，9个行业就业正增、5个负增。

1）正增行业看：教育与卫生健康（+2.5万）贡献仍然最大，继续为非农就业提供稳定支撑，其中医疗保健行业+2.2万，但波动较大的社会援助行业仅+0.1万；建筑业（+2.2万）明显回升，背后仍是数据中心、能源及AI基础设施建设等支撑；专业与商业服务（+1.8万）延续回升；信息业（+1.1万）结束了连续3月的裁员，AI对程序员岗位的冲击可能有所缓和，也应反映了“杰文斯悖论”（效率提升、成本下降反而扩大需求）；运输仓储（+1.0万）、其他服务（+0.9万）行业就业也转正；制造业（+0.5万）、批发贸易（+0.5万）就业延续弱复苏。

2）负增行业看：政府部门（-5.3万）为最大拖累项，其中地方政府-5.7万、尤其是地方政府教育部门就业减少5万，结合学年结束后暑假的季节性规律看，该项可能部分受到了季调扰动，并不完全对应基本面快速恶化。然而，美国教育系统所面临的财政压力和入学人数下降的问题也不容忽视，近期多地学区公立学校迎来裁员潮（该分项已连续4月负增）；休闲与餐旅行业（-4万）继续显著负增，反映世界杯结束后部分临时用工需求进一步消退；零售贸易（-1.9万）就业进一步减少，主要是综合货品商店（-2.1万）拖累，反映线下消费的边际走弱；金融业（-1.4万）裁员压力仍大，已连续5月负增，反映AI对相关行业的冲击仍在进行；此外，伐木采矿业（-0.2万）也表现偏弱。

2、非农公布后，美元指数下行，美债、美股、黄金走强，加息预期降温。

>大类资产表现：非农公布后，美元指数下行，美债、美股、黄金走强。截至08/07收盘，道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500指数分别涨0.28%、1.3%、0.62%，10Y美债收益率下行3.44bp至4.645%，美元指数跌0.34%至99.6，伦敦金现涨2.41%至4341.91美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，市场对美联储加息预期有所降温。利率期货隐含的2026年12月加息次数从1.35下降至1.13，仍然计入年内加息1次，10月加息次数由0.86降至0.69；2027年6月加息次数峰值预期从1.95下降至1.69。

3、就业降温趋势未改、但并未非线性衰退，美联储重启降息的门槛仍高。

>7月非农数据的4大信号：1）7月非农的两大拖累项分别是地方政府教育（-5万，连续4月负增）和休闲餐旅业（-4万，连续2月负增），前者可能暗含季调噪音、也对应近期多地学区的公立学校裁员潮，反映美国教育系统所面临的财政退坡压力和入学人数下降问题，后者则反映世界杯结束后部分临时用工需求进一步消退；2）就业数据固然在短期受到这两大因素的显著影响，但美国就业走弱的趋势也在进一步强化。5-6月非农新增就业累计下修10.3万，近3个月月均新增就业由7.7万大降至2万，指向招聘动能确有减弱的迹象；3）企业调查（CES）与居民调查（CPS）再度背离，但失业率的下行明显高估了就业市场的韧性，因其背后仍是供给收缩主导：就业人口-8.7万、失业人口-17.8万、劳动力人口-26.4万人，劳动参与率降至61.4%（2021年3月以来新低）。需注意，反映因失去工作而失业的U-2失业率由1.9%升至2.0%；4）居民收入继续走弱，7月平均时薪环比仅0.1%，低于预期和前值0.3%，对应通胀调整后的实际购买力将更弱，这一点指向年内工资通胀趋弱、核心通胀上行风险有限，但需警惕就业走弱逐渐演化为居民收入-消费链条的下行风险。

>利率前景展望：我们在中期策略《新旧的拐点—2026年中期经济与资产展望》中就曾指出，当前美国劳动力供需仍然处于一种“紧平衡”状态，虽然非农数据连续超预期，但劳动力市场可能仍将在波折中降温。6-7月连续两月的弱非农印证我们的观点，截至2026年6月，美国劳动力市场条件（LMCI）降至0.09，对应劳动力市场强弱已基本回到历史均值水平。不过，虽然美国就业降温趋势未改，但考虑到7月数据中有地方政府教育和世界杯两大扰动因素，就业也并未出现非线性衰退迹象。对美联储而言，7月就业走弱进一步削弱了加息的必要性，通胀成为更重要的问题，目前谈论降息为时尚早、重启降息的门槛仍然很高，除非年内就业和通胀加速走弱。倾向于维持此前判断：美国年内大概率不加息也不降息。具体而言，当前美国的经济环境既不适合加息（就业走弱、通胀回落、K型经济、地产疲弱、油价中枢回落、金融条件仍紧），也不支持降息（经济韧性仍强、通胀仍超目标）。短期美联储加息概率还会不断变化、市场也会反复交易，最后美联储年内很可能不加息也不降息。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。