“县城美妆之王”，艰难闯关IPO

来源：侃见财经

老牌国货美妆品牌IPO之路多艰。

近日，北京植物医生化妆品股份有限公司（以下简称“植物医生”）更新招股书，又一次推进深交所主板上市进程。

回顾植物医生的IPO之路，可谓是异常坎坷。从2017年首次筹划上市，到2023年启动A股辅导，再到2026年6月第四次更新招股书，植物医生的IPO之路已走了整整九年。

最新进展显示，其审核状态虽变更为“已问询”，但未来仍面临巨大的不确定性。翻看其最新披露的招股书，不难发现其经营层面的一系列隐忧。

植物医生IPO堪称是一场超级马拉松，且终点仍存在较大的变数。

保荐机构中信证券最初的计划是用4个月完成上市辅导，结果耗费长达22个月，直到2025年6月才宣告验收完成。

中信证券在辅导报告中毫不避讳地指出：植物医生的内控制度存在明显缺陷，尤其在庞大线下门店体系的管理规范上问题突出。

在深交所正式受理其IPO申请后，植物医生分别于2026年1月9日、3月12日提交了首轮及第二轮审核问询函的回复意见。首轮问询回复内容显示，“植物医生在报告期内（2022年至2025年上半年）累计受到20余项行政处罚，涉及虚假宣传、无证经营、价格违规等多类问题，截至2025年10月仍有5.47%的直营门店未取得卫生许可证。”

更值得注意的是，植物医生的经营模式存在模糊不清的定位。

在植物医生官网的“如何加入我们”专栏里，清晰地写着“加盟扶持”，标榜“0加盟费、1万元保证金、20万元启动”的低门槛策略，并详细列出了选址评估、形象设计、开业培训等全套加盟支持。

然而，在招股书中，植物医生却表示，公司的销售模式是“以经销模式为主、直营模式为辅”，对“加盟”二字绝口不提。

有分析人士指出，在商业逻辑上，加盟与经销有着本质区别。加盟模式下，品牌方主要靠收取特许经营费和赋能获利；而经销模式下，双方是买卖关系，将具备加盟属性的门店统一定性为“经销商”，不仅模糊了商业实质，更让人怀疑其是否存在利用模式差异来调节财务报表的动机。

植物医生的发展史，可谓是中国线下美妆渠道变迁的缩影。植物医生创始人解勇早在1994年便已入局，历经代理、商超专柜，最终在2014年确立“高山植物”定位，依靠单品牌店模式在三、四线城市疯狂扩张。

目前，植物医生拥有3788家授权专卖店，占线下门店总数的近90%，其中超70%分布在三至五线城市，因此被称为“县城美妆之王”。

随着下沉渠道红利消退，植物医生的业绩增长陷入停滞，增长动能肉眼可见衰退。

招股书显示，2023至2025年，公司营收分别为21.51亿元、21.56亿元、21.67亿元，三年累计营收增量仅0.16亿元，复合增速仅0.25%，近乎原地踏步。

利润端的表现更差，2023年归母净利润为2.30亿元，2024年小幅升至2.43亿元，2025年直接回落至2.18亿元，同比下滑超10%。

盈利空间同样存在结构性短板。2025年公司综合毛利率60.74%，而A股同行业美妆上市公司平均毛利率高达75.31%，差距显著。根源在于公司超六成收入来自低毛利经销渠道，经销模式毛利率仅51.81%，远低于直营71.16%的盈利水平，渠道结构长期拖累整体盈利上限。

植物医生门店端的收缩趋势，更是需求走弱最直观的证明。2024年，公司新增门店508家，关闭加盟店802家；2025年新开500家，闭店542家，连续两年关店数量超过新店增量，门店总量从峰值4664家缩水至4268家。这意味着，支撑公司十年扩张的底层模式，似乎已经走到了天花板。

在所有财务数据中，最令资本市场费解的，是植物医生的资金状况与募资计划的巨大反差。

招股书显示，截至2025年底，植物医生账面上趴着2.08亿元的货币资金，同时还持有高达10.47亿元的交易性金融资产（主要是理财产品），未分配利润达8.88亿元。公司资产负债率不到41%，且逐年走低，公司现金储备堪称充裕。

另外，在“不差钱”的背景下，植物医生于IPO前夕进行了大手笔分红。2024年、2025年上半年，公司两次分红合计1.80亿元。

解勇合计持有79.14%表决权，这意味着，绝大部分分红资金都流入实控人的个人腰包。

完成大额分红、手握十亿理财的同时，植物医生计划通过IPO募资9.98亿元，其中5.26亿元用于营销渠道与品牌建设，募资占比过半。

一边向二级市场融资，一边在上市前大手笔分红，自然会引发市场对其IPO必要性的质疑。

在国货美妆竞争进入“研发为王”的当下，植物医生却仍在坚持“重营销、轻研发”的经营思路。

招股书显示，2022年至2024年，植物医生的销售费用累计高达21.85亿元，而同期研发投入累计仅为2.16亿元。销售费用是研发开支的10倍以上。更令人担忧的是，其研发人员数量不增反减，从2022年的166人缩减至2025年末的125人。

在招股书中，植物医生极力渲染其“高山植物”的差异化定位，但这一定位的护城河并不深。随着贝泰妮、珀莱雅等头部企业也在积极布局植物提取赛道，植物医生的先发优势正在被蚕食。

即便本次成功完成IPO，募集资金过半投入营销，仅能短期拉动门店招商，无法从根本上解决植物医生门店收缩、增长停滞、研发薄弱等核心难题。

对于已经长跑九年的植物医生而言，第四次递表或许是最后的IPO冲刺，但也可能是又一次漫长的等待。摆在公司面前的核心考题非常清晰：

1.合规性：如何解决内控缺陷，以及如何合理解释“加盟”与“经销”的模式混淆？

2.成长性：在营收停滞、门店收缩的背景下，如何向市场证明其经营情况能够重回增长态势？

3.IPO必要性：在账面资金丰厚的情况下，IPO募资是否具备合理的商业逻辑？

对于植物医生来说，九年IPO长跑的终点，究竟是敲钟的喜悦，还是再一次的折戟，依然充满了不确定性。