IPO提交注册，猎奇智能的“双重困境”：业绩增速归零与53%的大客户依赖症

导语：给中际旭创当了多年“厨子”，猎奇智能IPO后能自己开饭店吗？

在中际旭创刚登陆港交所，开启“A+H”双平台布局后，猎奇智能紧随其后，7月31日迅速过会，8月2日IPO审核状态变更为“提交注册”，IPO之旅再次提速。

提起光模块，“易中天”三家威名赫赫。但作为“中际旭创核心供应商”的猎奇智能同样是光模块领域出类拔萃的存在。

天眼查APP数据显示，猎奇智能成立于2015年，是国内领先的高端智能装备制造商。

这家从昆山玉山镇厂房走出的光模块设备厂商，头顶贴片设备全球第一的桂冠，也背负“过半营收系于一家客户”的考题。

当AI算力把高速光模块推上风口，全球云厂商资本开支以千亿美元级狂奔，猎奇智能的过会答卷，恰是中国光模块设备国产替代十年叙事的一个横切面。

一、西西弗斯式宿命：上游供货商的血与泪

所有To B设备商的宿命，都像古希腊神话里的西西弗斯，每一次艰难地将巨石推到山顶，便意味着新一轮的滚落即将开始。

中际旭创、新易盛、天孚通信这些光模块巨头在2025年业绩长虹，三家巨头的股价在2025年至今分别上涨428.11%、410.18%和283.88%。

“易中天”的强势增长让整个产业链似乎镀上了一层繁荣的金光。

逻辑也确实如此，AI对算力的渴求无穷无尽，光模块向1.6T、3.2T的迭代势不可挡，猎奇智能这种核心设备商的订单理应水涨船高。终端繁荣=设备繁荣，这个等式看起来很成立。

但实际上，终端的繁荣背后，往往是上游头破血流式的冲锋。

你看光伏产业。2021—2022年全球光伏装机量狂飙时，国内光伏新增装机87GW，全球约240GW，多晶硅价格在2022年三季度达到30.6万元/吨的历史峰值。

但到了2023年底，硅料、硅片、电池片、组件几乎每个环节的产能均超过1000GW。2025年全球硅料、硅片、电池片、组件产能分别约1337GW、1088GW、1157GW、1343GW，是2025年全球总装机需求的2倍左右。

价格体系全面崩塌，多晶硅价格从2023年初的65元/kg跌至2025年6月的3.5万元/吨，跌幅近95%，组件价格同步跌至0.65元/W现金成本线。

设备投资的节奏，永远超前于终端产品的爆发。下游越是繁荣，意味着上一轮产能建设越是过剩，下一轮设备采购的冬天就越是漫长。

猎奇智能的招股书印证了这一点。

2023年至2025年，公司营收分别为2.89亿元、5.43亿元和6.98亿元。2024年营收增速高达87.89%，2025年回落至28.52%。

更值得关注的是利润端，2024年归母净利润同比暴涨121.8%，但到了2025年，归母净利润仅微增0.55%，几乎原地踏步。

更严峻的是2025年公司综合毛利率从上年50.32%下滑至42.96%，一年跌去7.37个百分点。

存货方面同样严峻。公司存货从2023年末的2.61亿元飙升至2025年末的8.27亿元。更令人担忧的是，猎奇智能2025年存货跌价计提比例仅0.71%，而同行业企业均值达6.25%。

现金流也在持续收窄。经营活动现金流净额从2023年的1.49亿元萎缩至2025年的0.29亿元。盈利变现能力持续弱化。

这就是上游设备商永恒的悲歌。你必须在下游客户还看不清未来时，就赌上身家性命研发并交付，而当客户的未来终于光芒万丈时，你的黄金时代却已悄然过去。

猎奇智能要带着上一轮周期的顶点业绩冲刺IPO，却要在一个相对的需求低谷期，去向市场讲述一个永续增长的故事，确实不容易。

而研发投入方面，猎奇智能同样需要注意。

如果说每次冲高都如同西西弗斯推石一般重来，那么动力就是源源不断的研发投入。

招股书显示，猎奇智能报告期内研发费用率分别为8.52%、8.28%和8.35%，对比同行业可比公司BESI、ASMPT、致茂电子、新益昌等企业来看，同行业可比公司均值常年保持在14%左右，差距还是有的。

就像招股书也提到，猎奇智能老化测试设备毛利率2023年为12.91%，而2025年仅有3.15%。而自动化设备以及整体解决方案产品销售收入从2023年的3352万元增至2025年的1.4亿元，毛利率也从个位数增至10%以上。

猎奇智能需要加大研发投入，来寻找一个又一个的新增长点。

当然，2026年的数据给了市场一些慰藉。猎奇智能预计2026年1—6月营业收入较上年同期增长123.26%至145.59%，归母净利润同比增长128.27%至151.38%。

截至2026年6月末，公司在手订单约52.26亿元。但问题是，这一轮订单高峰过后，下一轮周期的增长又要在哪里找？

二、“小弟”的体面：大客依赖，既是问题也是窗口

猎奇智能此次IPO，大客依赖既是问题，也是解决问题的窗口。

做中际旭创的“小弟”，背靠行业大哥固然能稳稳地吃香喝辣，但企业命脉变相地握在别人手中。这种滋味，看看欧菲光这几年有多苦就知道。

此前，欧菲光一度是苹果摄像头模组的核心供应商，营收的很大一块来自苹果。但2020年7月欧菲光子公司被列入美国“实体清单”，苹果基于合规与供应链调整考量终止合作，到了2021年3月，欧菲光公告正式与苹果分手。

分手之后欧菲光业绩直线崩盘，当年净利润巨亏26亿，股价更是连遭重击，更严重的是欧菲光之前一直为苹果设计的产业线闲置、库存积压，从业绩到生产线都受到重大影响。

而在失去苹果订单前的2019年，欧菲光苹果相关业务营收约116.98亿元，占当年总营收的22.51%，被人们当成大客依赖案例的欧菲光，依赖程度也才两成多。

招股书显示，2025年猎奇智能对中际旭创销售收入占比分别高达53.42%，是当初欧菲光苹果相关业务营收占比的两倍还多。

在趋势上，猎奇智能对大客户的依赖正在缓慢下降，三年间从62.19%降至53.42%。

但这件事，急不得。

这就好比一个厨子，在中际旭创家做了十年饭，完全摸透了这家人火候的微妙、口味的咸淡。现在你让他出去开饭店，他的拿手菜全是这家主人爱吃的，新客人的口味、厨房的规矩，他完全摸不着头脑。

猎奇智能的产品和技术路径，已经深度嵌入了中际旭创的制造体系。多年的磨合，双方在沟通模式与运营模式上已经形成了高度的默契。这种“默契”本身就是一种依赖。

而且猎奇智能这种To B重生产的企业，生态模式很重，并不是一个决策、一个提议就能落实的。

To B的决策流程太长了：从立项到招标、展示、生产、交付，每一步都是经年累月的磨合。光模块设备从签订单、采购零部件、组装调试，到客户验收确认收入，周期极长。To B的生意，很难依靠微小的产品创新与消费冲动去拿下客户。

对于猎奇智能来说，当下本身就面临增长压力与存货压力，IPO后还要向市场交出营收、利润的增长答卷。

在这个时候，你如果告诉投资者“我要主动降低第一大客户的生意”，恐怕市场会用最无情的方式教你做人。管理层也不会拿自己的期权和全体股东的钱，去赌一个长达三到五年的转型阵痛期。

这也是很多冲击IPO的企业普遍会患上的“短期业绩恐惧症”，宁可在大客户的阴影下赚取微薄但稳定的利润，也不敢断臂求生。

所以，猎奇智能短期内绝不会高调“分手”。它最可能做的，反而可能会是开枝散叶。

就像古代很多重臣，虽身居中央，但门下子弟遍布朝野，门生故吏开枝散叶，也是一种力量。

猎奇智能也可以利用“中际旭创核心供应商”这块金字招牌，去撬开新的市场。IPO意味着更大的市场与声量。猎奇智能完全可以对新客户说：“你看，连旭创最苛刻的工艺我都搞定了，你的活我肯定能干。”

在这个过程中，用大客户的订单养活研发团队，让他们悄悄去攻克那些不依赖于单一客户的标准化的、平台化的技术与订单。

猎奇智能的设备已广泛应用于索尔思、光迅科技、源杰科技等光通信行业龙头客户，并与2025年全球前十光模块厂商中的九家保持合作。

这本身就是一个不错的起点，前十里有九家，说明猎奇智能的品牌和技术已经获得了行业的广泛认可，只不过其他八家的订单规模暂时还比不上中际旭创一家。

这个转变的过程不会是轰轰烈烈的独立宣言。当有一天，“其他业务”的营收占比悄然从5%涨到了20%，或者前五大客户的集中度在3到5年的维度里出现了缓慢但趋势性的下降，这才是猎奇智能真正摆脱大客户依赖的信号。

在此之前，猎奇智能需要继续扮演好“小弟”的角色，甚至比以往更卖力。毕竟双方本质上还是互利互惠的关系，中际旭创需要猎奇智能的设备来扩产，猎奇智能需要中际旭创的订单来养家。只是出于公司发展健康与风险规避的考量，猎奇智能可能需要更谨慎一些。

猎奇智能的处境，折射出中国科技产业链上无数“隐形冠军”的共同命运，它们卡在了大客依赖、产业上游的尴尬位置。

IPO是一道分水岭。上市之后，猎奇智能有了更充沛的资本、更广阔的市场视野、更强的话语权。

但与此同时，资本市场对它的审视也将更加苛刻，每一个季度的财报、每一分钱的利润、每一个新客户的拓展，都会被放在放大镜下检视。

IPO后猎奇智能是否甘心继续做中际旭创的“小弟”？

答案或许不是简单的“是”或“否”。更准确的说法是：它必须先把“小弟”的角色演到极致，才有资格在未来某一天，体面地说一句“我想出去闯一闯”。

我们且行且看。

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