京能国际再启出表型类REITs：地方国企三层证券化矩阵的进退账

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8月6日，北京京能国际控股有限公司（00686.HK）在电子采购平台挂出一则询价公告，为一宗出表型类REITs项目采购股权价值评估、资产组评估及现金流预测服务。项目报价截止时间为8月10日，交付时限定在8月31日，‌间隔仅21天，推进节奏紧凑‌。

这是继2025年12月落地首单风光资产出表型机构间REITs后，公司时隔8个月再次启动同类项目。至此，京能国际已搭建起‌公募REITs、银行间并表类REITs、机构间出表型REITs三层证券化工具体系‌，在地方新能源运营商中布局最为完整。

这套矩阵既在报表端交出了负债率下行、融资成本走低的显性成绩，也暗藏着优质资产分流、长期收益摊薄的隐性约束。工具组合的平衡术，正是行业告别高增量阶段，新能源运营商的典型生存样本。

三条路径各担其责

京能国际的证券化布局，起步于公开市场的标杆性突破。

‌2023年3月，中航京能光伏REIT在上交所挂牌‌，是国内首批光伏主题公募REITs之一，首发募资‌29.35亿元‌，底层对应陕西榆林、湖北随州合计400兆瓦光伏电站。这单产品的核心价值，是为公司成熟自持资产打通了公开市场退出渠道，初步构建起"开发-培育-证券化-再投资"的周转链条。

两年后，该公募REIT完成跨品类扩募。‌2025年12月基金完成扩募发行，新增注入云南保山两座合计483兆瓦水电站，募资29.22亿元‌，也是国内首单‌"光伏+水电"跨品类混装扩募REIT‌，扩募份额于2026年1月15日正式上市。同年2月，基金更名为中航京能国际能源REIT，匹配多品类资产定位。

水光互补的平滑效应已在二季度显现。基金2026年二季报显示，当期四座电站合计结算电量5.15亿千瓦时，结算电费1.90亿元，‌同比增长5.69%‌；可供分配金额1.26亿元，单位分派0.2091元，以6月30日收盘价9.276元/份测算，‌年化现金流分派率约10.12%‌。

分化同样清晰。对应项目公司江山永宸的榆林光伏站，受益于光照条件稳定，结算电量同比增长超两成；对应湖北晶泰的随州光伏站则受气候及电力市场波动影响，发电量有所下滑，仅靠电价小幅上涨对冲部分收入缺口。云南两座水电站出力平稳，充当了现金流压舱石，但水电本身收益率弱于光伏，叠加份额扩容，进一步稀释了原有资产收益水平。

公募REITs之外，公司在债务端布局了并表类工具。

‌2024年3月，京能国际在中国银行间市场交易商协会发行2024年度第一期绿色资产支持票据（类REITs结构）‌，发行规模‌13亿元‌，优先级债项评级AAAsf，期限采用3+N年结构、最长不超过18年，‌票面利率2.91%，创下当时全市场同类产品利率新低‌。产品由光大证券主承销，中国银行、兴业银行联席承销。

不同于公募REITs的资产转移属性，这类并表结构产品本质仍属债务工具，核心作用是在不丧失资产控制权的前提下，拉长债务久期、置换高成本存量融资，进而压降综合融资成本。

真正撬动报表结构变化的，是出表型机构间REITs的落地。

‌2025年12月，中金-京能国际能源基础设施持有型不动产资产支持专项计划在上交所机构间私募产品报价与服务系统设立‌，发行规模‌11.61亿元‌，底层资产覆盖新疆、山西、安徽三地合计257.5兆瓦风光组合资产。这是‌国内首单风光混合底层的出表型机构间REITs，也是北京市属国企同类项目首例‌。

产品采用平层交易结构，交易完成后京能国际子公司自留15%份额并按权益法核算，底层资产移出资产负债表，实现真实出售与会计出表。2026年上半年上交所曾向京能国际发来感谢函，肯定其在持有型不动产ABS发行、公募REITs扩募领域的标杆效应。

三类工具定位迥异：公募REITs对接公开市场权益资金，打造标准化退出通道；并表类REITs优化债务期限结构，压降融资成本；出表型REITs直接盘活存量、回笼资金，同时改善资产负债结构。三者相互补位，形成覆盖公私市场、适配多元财务诉求的立体化资本工具组合。

报表上的加减账

这套三层矩阵的效用，已经体现在2025年财务数据中。

京能国际2025年年报显示，截至报告期末，公司‌资本负债率为66.8%，较2024年末的73.5%下降6.7个百分点‌；同期‌加权平均融资利率从3.73%降至2.93%，下降80个基点‌。负债端收缩的同时，装机规模仍保持扩张：总借款从685.82亿元降至648.09亿元，并网装机则从12639兆瓦提升至‌14185兆瓦，同比增长12.2%‌。

负债率下行、融资成本走低、装机规模同步增长，资产证券化工具是重要支撑力量。其中并表类ABN直接置换部分高息存量债务，带动整体融资中枢下移；出表型REITs通过资产出表直接压降负债规模，同时回笼资金反哺新项目开发。

据公开披露信息，2025年12月落地的首单出表型REITs，当年为公司贡献利润约0.5亿元，存续期内每年还可带来约600万元管理费收入。在行业整体盈利增速放缓的背景下，这类资产处置收益成为报表端的有效补充。

但报表优化并非没有代价。

出表模式下，公司仅保留15%权益份额，底层资产未来的增值收益、超额发电收益，大部分将由产品投资人享有。相当于‌牺牲长期资产增值空间，换取当期的报表改善与资金回笼‌。

公募REITs扩募同样存在摊薄效应。注入水电资产虽扩大了管理规模，但水电资产收益率低于光伏，且扩募份额增加后，原股东享有的权益比例被相应稀释。

"对运营商来说，证券化不是免费的午餐。"某券商固收分析师表示，"并表类工具只是优化债务结构，并未实质性压降企业真实债务杠杆；出表类工具虽然能降负债率，但本质是存量优质资产的一次性变现，长期看会影响公司的资产质量和盈利持续性。"

常态化复制并非坦途

第二单出表型类REITs启动评估，意味着京能国际正在尝试将这类工具纳入常态化运作。但从行业实际运行情况看，出表型证券化的大规模推广，并不具备无条件复制的基础。

最直观的瓶颈在于合格资产的储备厚度。

会计出表、获得市场化定价，双重要求都指向底层资产必须具备稳定现金流、清晰权属与达标收益率。截至2025年末，京能国际旗下虽有189座光伏电站、38座风电站，总风光装机超12800兆瓦，但‌真正满足出表条件的高收益、无权属瑕疵的优质资产占比有限‌。持续出表本质是不断消耗核心优质存量，若后续新增项目的收益水平无法跟进，留存资产的整体盈利能力将逐步下滑。

运营端的不确定性，进一步压缩了可复制的资产范围。

新能源电站的现金流稳定性，高度绑定消纳水平与电价走势，这也是证券化产品定价的核心基础。以榆林光伏项目为例，当地上游新增装机持续放量，一度造成送出通道拥堵，外送消纳成为制约发电量的显性瓶颈。目前乌素汇集站改造工程主体已完工，新增送出线路落地后消纳压力有望缓解，但‌西北区域新能源消纳整体偏紧的格局并未根本改变‌。

电价与补贴回款的波动，是另一层不可忽视的变量。电力市场化改革持续推进，现货电价波动区间随之放大，直接扰动电站当期电费收入。国补方面，中航京能国际能源REIT的两座光伏项目，二季度国补电费合计0.60亿元，占当期结算电费的31.2%，且国补回款需优先偿还对应保理融资。当前全国新能源补贴回款周期普遍拉长，补贴到账节奏直接影响证券化产品的现金流分派稳定性。

除此之外，市场承接能力也构成隐性约束。机构间私募产品的流动性远弱于公募REIT，投资人以保险资管、券商资管等机构为主，买方群体相对有限。同类产品持续发行，需要稳定的买方需求承接，一旦市场利率走势变化或风险偏好转向，发行利率与发行节奏都将面临波动。目前出表型新能源REITs已实现多点落地，但‌全行业大规模复制的市场承接能力仍有待验证‌。

按照公司此前披露的规划，公募REITs层面还将启动二次扩募，拟纳入风电资产，长远规划覆盖储能业务；类REIT层面则有望持续盘活存量，形成"发行-回收-再开发"的滚动循环。

存量时代的行业缩影

京能国际的三层证券化布局，并非行业孤例。

随着新能源行业从高速增量扩张转向存量运营阶段，单纯依靠银行贷款加杠杆的重资产扩张模式已难以为继。资产负债率高企、融资成本承压、优质项目储备减少，是头部新能源运营商共同面临的问题。在此背景下，通过资产证券化盘活存量、优化报表、打通退出通道，成为行业的共同选择。

央企阵营中，‌中核集团‌公募REITs双平台、多期并表类REITs均已落地，出表型类REITs已获批待发行，三层架构接近闭环；‌中国华电‌则在清洁能源公募REITs、新能源出表型类REITs领域均有标杆落地，资产证券化体系成熟度位居行业前列。‌三峡能源‌公募REIT已于今日正式上市，底层为辽宁庄河海上风电项目，私募类REITs工具仍在拓展；‌国家电投贵州金元‌已落地多单并表类基础设施REITs，公募REITs处于前期筹备阶段，两家企业均在向三类工具协同的方向完善布局。

在地方国企序列中，京能国际的三层布局落地速度最快、分层定位最清晰，具有较强的样本意义。近两年，从公募REITs常态化发行扩募，到银行间ABN、机构间ABS等私募类REITs工具持续创新，新能源资产证券化的产品谱系不断完善。运营商的布局也从单产品试水，转向多工具分层组合，根据不同财务目标匹配不同证券化工具。

京能国际的样本价值，在于率先搭起了覆盖公开市场与私募市场、并表与出表的完整工具体系，为同类地方国企提供了可参照的操作路径。但工具终究只是工具，无法替代资产本身的运营价值。短期报表改善效果直观清晰，长期来看，证券化模式能否持续运转，核心仍在于底层资产的盈利能力与新增优质资产的储备能力。

对行业运营商而言，资产证券化的下半场，比拼的不再是发行速度与产品数量，而是‌资产运营效率与资本循环的平衡能力‌。完整矩阵框架已落地，而这套资本循环能否长期自洽，最终取决于底层资产的造血能力与优质增量的持续落地。