美元：汇率的十字路口，美国近期经济扫描

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　　（来源：丁木桥 招银避险）

　　本周外汇市场窄幅震荡，美元指数在99.6-100之间波动，美元兑日元也在157关口上方持平。在中东局势前景未明、美联储官员频频释放鹰派信号但美联储主席沃什仍“不肯为加息松口”等复杂背景下，市场缺乏明确交易主线，正密切关注即将公布的7月非农就业与CPI数据以寻求方向指引。本文就近期美国经济数据表现做个简要总结。

　　一、经济增长

　　美国二季度GDP表现略弱于预期，但私人国内最终购买仍然坚挺。美国二季度实际GDP年化季环比初值为1.5%，低于前值2.1%和市场预期2.0%。不过，增速放缓主要受库存负增长与进口增长（净出口口径下对GDP为负贡献）等高波动项拖累，私人消费支出与固定投资这两大核心内需的贡献度反而较上季度明显提升。从分项增速看，私人消费支出年化季环比由一季度的0.5%升至3.2%，固定投资由6.5%升至7%。两者共同构成私人国内最终购买（PDFP），即衡量美国家庭、个人及私人企业对最终产品和服务的总支出，该指标整体增速由一季度的1.7%跃升至3.9%，表明美国经济内生增长动能依然稳健。

　　图1：各个分项对美国GDP的贡献

　　7月ISM制造业与非制造业指数延续扩张，企业成本压力仍然突出。

　　7月制造业指数从53.3跃升至55.6，创2022年5月以来新高，连续七个月扩张。新订单（56.7%）、生产（58.5%）、就业（52.8%）三大分项同步走强，其中就业指数为33个月来首返扩张区间。新订单高度集中于AI科技产业链、国防军工+航空交运相关行业，反映出数据中心建设需求的持续提速，以及国防订单处于历史较高水平。进口指数上行至55.7，连续6个月处于扩张区间，创2021年6月以来新高，本土原材料、元器件供给短缺，企业主动扩大海外采购，进口需求强劲。价格指数仍高达71.1，成本压力依然维持高位；供应商交付从57.4增加到58.9，反映交付时间延长与供应链紧张。总体来看，AI基建和国防订单带动制造业需求和生产保持稳健，但原材料供给受限正增加企业成本和交付时间。

　　7月服务业PMI从54小幅升至54.1，连续二十五个月维持扩张。商业活动（59.1%）、新订单（57.2%）两大内需分项显著走强，但就业指数回落至47.4，重回收缩区间，主要源于企业主动缩减招聘，AI替代、海外岗位转移与高成本挤压利润压制用工意愿。物价指数升至70.3，成本通胀再度加剧，其中能源、硬件设备价格以及技术工人薪酬普涨；供应商交付52.8虽边际缓和，但连续20个月交付放缓，电子元件、技术劳工供给短缺持续存在。总体来看，夏季出行及世界杯等消费需求，AI基建以及科技信息需求支撑服务业保持韧性，但成本压力依然冲击企业利润，企业招聘意愿不够稳定。

　　图2：ISM制造业和服务业各分项变化

　　综合GDP及ISM的表现，数据下的美国经济呈现如下特征：一方面，在消费韧性和AI投资等因素影响下，美国内需相对稳健，订单扩张。但另一方面，原材料及相关设备等短缺问题，导致了交付延迟和进口依赖，带动成本通胀、侵蚀企业利润空间，前景多变的技术和成本环境下，企业整体招聘意愿不强。

　　二、就业数据

　　失业金申领人数维持近年来偏低水平。2024年三季度美国就业数据弱化，促使美联储当年9月开启降息周期。从2024年三季度以来，每周初次申请失业金人数的均值在22.25万人，续请失业金人数的均值在187.17万人，而上周公布的最新数据分别是19.7万人、178.2万人，均处于较低水平。失业金的申领标准各州不同，通常需要满足足够纳税记录和非自愿离职等条件。虽然并不能涵盖所有失业者，但在相当程度上仍能反映出，当前的企业裁员压力并不严峻。

　　图3：当前失业金申领人数处于2024年下半年开启降息以来的较低水平

　　虽然7月ISM服务业分项反映劳动力市场招聘意愿不强，但从失业金申领人数来看，企业裁员意愿也不强，整体依然处于一种“低裁员、低解雇”状态。6月的JOLTS数据也反映出职位空缺数的下降，但同时裁员率维持在1.1%的低位，也佐证了这种特征。而且从前期的非农就业数据来看，劳动力供给和需求同步放缓，失业率反而维持稳定。鉴于当前经济仍然维持韧性，如果劳动力市场这种平衡格局没有被打破，美联储的任务重心依然是放在稳定通胀上。本周需关注7月非农就业数据，关注劳动力市场的边际变化。

　　三、通胀数据

　　6月PCE数据在前期能源价格回落的背景下，单月边际下行，基本符合市场预期。

　　特朗普上台之后，PCE回落进程中止。关税带来的商品价格上涨、美伊冲突带来的能源价格上涨，令PCE整体呈现反弹趋势。6月的数据是今年2月以来，首次的边际回落。

　　图4：PCE和核心PCE自2022年以来一直高于2%的通胀目标

　　不过从分项来看，服务业的通胀粘性仍然很高，并贡献了核心通胀的较大部分：核心通胀同比增3.3%，服务分项贡献了其中的2.8%。疫情前，服务分项同比基本维持在2%-2.8%的水平，但近两年停留在3.4-3.9%的区间迟迟未能回归。

　　图5：服务业通胀维持粘性

　　关税和中东局势对物价的影响可能只是暂时性的，这是前期美联储选择观望的重要理由。但通胀停留在2%上方过久，已经超过五年，且目前尚未回归下行趋势，服务通胀粘性仍然存在。若后续供给冲击（比如中东局势迟迟不降温，油价延续高位）再度来袭，通胀维持高位甚至反弹，那美联储是否应该无限期地继续放任？

　　在此背景下，美联储官员近期纷纷发表观点。鹰派官员认为，利率的限制性不足，即便有供给因素在，如果需求端不够强，通胀也不至于如此顽固，故主张立即加息；持有观望立场的官员也拿不准后续的通胀是否会如预期般回落，所以还是继续等待数据，并强调通胀一旦长期偏离，就主张采取加息行动。目前6月PCE刚刚出现自2月以来的首月下行，后续的通胀数据能否恢复下行趋势，决定着观望派是否会加入鹰派阵营，对美联储主席沃什施加更大的压力，这是需持续关注的重点。

　　总结来说，当前美国经济仍然维持韧性，劳动力市场在“低招聘、低解雇”和供需同步走弱的背景下维持相对稳定。通胀问题虽然在6月边际缓解，但在中东变局继续干扰油价、内需稳健和服务业通胀仍存粘性的背景下，能否持续下行仍是问号。通胀上行风险大于就业下行风险的形势是否会加剧，依然影响着美联储未来政策天平的方向。故在中东局势以及非农和CPI数据给出新的信号之前，美元指数仍难趋势性走弱，大概率延续99-101区间震荡格局。

　　本期作者：丁木桥