什么是流动性挖矿？流动性挖矿和年化收益率风险详解

2020 年夏天，一种名为 COMP 的治理代币彻底颠覆了去中心化金融 (DeFi)。以太坊上的借贷协议 Compound 开始向所有在该平台上进行借贷的用户分发 COMP 代币。短短几周内，数亿美元的资金涌入智能合约，而就在一个月前，这些智能合约中的资金还只有现在的一小部分。用户不仅能获得存款利息，还能在基础收益的基础上获得第二层奖励——治理代币，然后将这些代币存入其他平台以赚取第三层收益。这种做法被称为“收益耕作”，并在短暂的狂热时期，各大平台上的年化收益率一度超过 1000%。然而，这些收益率并不可持续，风险也鲜为人知，而这些策略本身也确实新颖。三年后，这股热潮消退，不可持续的收益率也随之崩盘，但 DeFi 经济中留下的却是一个永久性的特征：积极地在不同协议间部署资金以最大化收益。收益耕作并没有在 DeFi 夏季之后消失，而是发展壮大了。

要点

• 收益耕作是指将加密货币存入 DeFi 协议，以赚取交易费、借贷利息、治理代币奖励或协议激励计划的收益。

• 该策略涵盖多个类别：在去中心化交易所提供流动性、在货币市场进行借贷、自动金库策略以及基于积分的计划（可转换为未来的代币分配）。

• DeFi 的可持续收益率通常为：稳定交易对 3-15%，波动性交易对 10-30%。广告宣传的收益率较高通常反映了临时补贴、代币通胀或未计入最终收益率的风险。

“挖矿”一词借用自游戏文化，玩家在游戏中通过重复操作来积累资源。在去中心化金融（DeFi）中，资源是收益，而重复操作则是将资金投入到收益最高的地方。这种类比远比大多数人意识到的要深刻：游戏中的挖矿枯燥乏味、重复性高，奖励那些精益求精、追求极致收益的玩家。DeFi收益挖矿也是如此。普通玩家将稳定币存入Aave，获得4%的收益。而专业玩家则会将资金分散投资于四条链上的八个协议，通过自动化策略按小时复利增长收益，利用期权头寸对冲无常损失，并在监控每个头寸的智能合约风险的同时，获得12-20%的收益。普通玩家和专业玩家之间的区别不仅仅在于收益，更在于对收益来源的理解。因为看似凭空而来的收益，其实总是有其来源的，而那些不了解来源的玩家，往往就是收益的来源。

运作机制：存款时会发生什么

收益耕作，简而言之，包含三个步骤：你将代币存入智能合约，协议将你的代币用于某种生产性用途，然后你将获得该用途所产生的价值的一部分。生产性用途因协议类型而异，但大致可以归为几类。

在像 Uniswap 或 Curve 这样的去中心化交易所 (DEX) 上，其主要功能是做市。您将一对代币（例如 ETH 和 USDC）存入流动性池，DEX 会利用您的代币来促进这些资产之间的交易。每次交易者将 ETH 兑换成 USDC 或反之亦然时，他们都需要支付一定的费用（Uniswap v2 通常为 0.3%，v3 则有所不同），这笔费用会按比例分配给池中的所有流动性提供者。您的收益取决于池中的交易量与其总规模的比值：一个拥有 1000 万美元存款、日交易量为 100 万美元的池子，与一个拥有 1000 万美元存款、日交易量为 10 万美元的池子相比，其收益情况截然不同。收益是真实的，它来自真实交易者支付的费用，但并非免费：提供流动性会使您面临无常损失的风险，如果您的存款代币价格发生显著变化，这种损失可能会超过您获得的收益。

在 Aave、Compound 或 Morpho 等借贷协议中，其主要目的是进行信贷中介。您存入代币，协议将这些代币借给支付利息的借款人，而您则获得一部分利息。借款人必须超额抵押（存入的代币价值大于借款金额），这在协议层面保护了贷款人免受违约风险，但智能合约风险依然存在。借贷收益率随需求波动：当许多人想要借入 USDC 时（通常是为了在牛市期间获得杠杆），利率上升；当借贷需求下降时，收益率下降。近年来，稳定币借贷利率在 1% 以下到 15% 以上不等，几乎完全受市场周期驱动。

在 Yearn Finance、Beefy 或 Sommelier 等收益聚合平台上，其核心在于策略执行。您将代币存入金库，金库的智能合约会自动执行挖矿策略：将代币存入借贷协议、提供流动性、领取奖励代币、将其兑换为基础资产，然后再存入金库。金库会自动完成手动挖矿者需要进行的复利计算和再平衡，并收取一定的绩效费（通常为利润的 10-20%）。金库是被动挖矿者的工具：它们抽象化了多协议策略的复杂性，并通过批量处理所有存款者的操作来降低 gas 成本。但缺点是缺乏透明度，您需要信任金库的策略及其智能合约代码，并且存在多层风险：金库合约可能失败，底层协议合约可能失败，如果市场变化速度超过金库的再平衡速度，策略本身也可能表现不佳。

分类：产量农业的类型

产量型农业格局已经分化为几个不同的类别，每个类别都有不同的回报特征和风险特征。

流动性挖矿是最古老、最直接的流动性挖矿方式。你将代币对存入去中心化交易所（DEX）的资金池，即可赚取交易手续费。在像 Uniswap v3 这样的高流动性 DEX 上，你可以为你的流动性指定一个价格区间，将资金集中在交易最活跃的区域，从而赚取更高的每美元投资手续费。但缺点是，当价格超出你的设定区间时，高流动性会放大无常损失，而且主动管理仓位需要持续关注或使用自动仓位管理工具。

激励挖矿增加了第二层收益。协议会将自身的治理代币分发给流动性提供者，以此作为补贴来吸引存款。在 2020 年 DeFi 夏季大会期间，COMP、SUSHI 和其他数十种代币就是通过这种方式分发的，产生了三位数的年化收益率，吸引了数十亿美元的资金。激励模型已经发展演变：现代激励计划往往更具针对性（奖励特定的资金池或行为）和时间限制（解锁时间表、锁定期或降低发行率）。但其基本动态并未改变：激励收益由代币通胀补贴，而收益的可持续性完全取决于代币价格在发行稀释供应量时能否保持稳定。

借贷挖矿风险较低，收益也较低。将稳定币存入 Aave 或 Compound 等平台，即可从借款人的还款中获得基础利率。一些借贷协议还会在此基础上增加治理代币激励，从而产生高于基础利率的总收益。其吸引力在于简单易懂且不存在无常损失：您的存款始终以您存入的资产形式存在，您的收益也以相同的资产计价。风险主要来自智能合约风险，对于非稳定币存款，还来自底层代币的价格波动。

积分挖矿作为一种新的激励模式，在2024-2025年间兴起。协议不再直接分发代币，而是奖励链下“积分”给存入资金或使用产品的用户。这些积分预计将在未来的代币生成事件中转换为治理代币，但转换比例在事件发生前是未知的。EigenLayer的重质押积分、Blast的生态系统积分、Ethena的分片系统以及Hyperliquid的积分计划都采用了这种模式。积分挖矿引入了一种独特的风险：你获得的是对未来资产的索取权，而该资产的价值、发行和分配规则都是未知的。投机成分显而易见，收益完全取决于最终代币的价格以及你持有的积分总量份额。

递归或杠杆挖矿会放大收益和风险。挖矿者将抵押品存入借贷协议，以此借款，再将借来的代币存入另一个协议（或同一个协议），如此循环往复。每次循环都会带来额外的收益，但也增加了挖矿者面临的清算风险：如果任何基础资产价格下跌，整个仓位链都可能因强制平仓而崩盘。杠杆挖矿曾导致DeFi历史上一些最惊人的崩盘事件，如今它仍然是一种只有那些完全了解自己所利用的杠杆以及触发清算的因素的运营者才能驾驭的策略。

数学的谎言：年利率 (APY)、年利率 (APR) 以及这些数字的真正含义

收益农业的回报通常以 APY 或 APR 来表示，但这两个数字都是错误的，尽管错误的方式不同。

年利率（APR）是指不计复利的单利。如果一个资金池每月存款收益率为 1%，那么它的年利率就是 12%。这个数字反映了过去的利率水平，但并不能预测未来的利率：年利率是回顾性的，它是将近期的业绩外推至一年的结果，而 DeFi 的利率会根据资金流动和需求每天甚至每小时都在变化。例如，一个资金池在你查看时显示年利率为 50%，但一周后，由于 1 亿美元的新存款流入稀释了收益率，其年利率可能降至 5%。

年化收益率 (APY) 包含了复利效应。同样是每月 1% 的利率，复利后可产生 12.68% 的年化收益率。在 DeFi 领域，复利频率各不相同：有些金库按日复利，有些按周复利，而对于高收益头寸而言，年化收益率的差异可能非常显著。虽然年化收益率有助于比较不同复利频率的策略，但它也引入了一层抽象概念，可能会掩盖实际的利率。

这两种指标在应用于激励性挖矿时都存在一个关键缺陷：它们都以当前价格来评估奖励代币的价值。一个显示治理代币奖励年化收益率 (APY) 为 200% 的资金池，假设治理代币的价格在一整年内保持不变。如果代币价格下跌 80%（这对于新推出的 DeFi 代币来说并不罕见），那么实际的年化收益率将降至 40%。如果所有参与挖矿的人同时抛售他们的奖励（这通常是会发生的情况），抛售压力本身就会压低价格，从而形成一个恶性循环，导致宣传的收益率最终崩盘。

评估收益耕作回报的诚实方法是将收益分解为各个来源，并评估每项收益的可持续性。基于交易量的手续费收益只要交易量持续存在就能持续。借贷利息只要借贷需求存在就能持续。治理代币激励只有在代币价格能够消化发行计划而不崩盘的情况下才能持续。基于积分的收益在代币发行前完全是投机性的。任何稳定币策略超过 15-20% 或波动性较大的交易对策略超过 30-50% 的年化收益率都应持怀疑态度，并在投入资金前将其分解为各个来源。

无常损失：高收益率掩盖的代价

无常损失是流动性挖矿中最关键的概念，也是大多数挖矿者最不了解的概念。当你向固定乘积自动做市商（例如 Uniswap）提供流动性时，如果你存入的代币价格相对于你存入时的价格比率发生变化，就会发生无常损失。

该机制基于数学原理，且不可避免。常量乘积自动做市商（AMM）维持不变式 x * y = k，其中 x 和 y 分别代表资金池中两种代币的数量，k 为常数。当外部价格发生变化时，套利者会反向操作资金池，使其内部价格与市场价格保持一致，这种再平衡会改变您的持仓构成。例如，如果您存入了 50% 的 ETH 和 50% 的 USDC，而 ETH 的价格翻了一番，套利者会从资金池中买入 ETH（相对于市场价格而言价格较低），同时卖出 USDC 到资金池中，导致资金池中 ETH 减少，USDC 增加。此时，您的持仓价值低于您最初将代币保留在钱包中时的价值。

损失幅度取决于价格变动。价格波动1.25倍会产生约0.6%的无常损失；波动2倍会产生5.7%；波动5倍会产生25.5%。对于流动性集中度较高的仓位，即资金集中于较窄的价格区间，无常损失会随着集中度的增加而成比例放大，从而在更高的手续费收益和更高的无常损失风险之间形成权衡。

“无常”一词具有误导性。这种损失之所以被认为是无常的，仅仅是因为如果价格比率恢复到初始值，损失就会逆转。但实际上，价格很少会完全回到原来的位置，对于趋势性资产而言，损失是永久性的，并且还在不断扩大。对于稳定币-稳定币交易对（例如 USDC/USDT），由于两种代币的价格走势相同，无常损失可以忽略不计。而对于波动性较大的交易对（例如 ETH/MEME、SOL/bonk），无常损失很容易超过交易手续费，即使年化收益率看似为正，最终也会导致净亏损。

实际意义在于：必须从名义收益率中扣除无常损失才能确定实际收益。例如，一个交易手续费年化收益率 (APY) 为 30% 的资金池，如果存在 15% 的无常损失，其实际收益率为 15%。而一个年化收益率为 10% 的资金池，如果存在 12% 的无常损失，则实际上是在亏损。APY.vision、Revert.finance 和 DeBank 等工具可以帮助资金提供者追踪包括无常损失在内的实际损益，任何提供流动性却不追踪这一数据的人都是在盲目操作。

风险清单：可能出错的事项，按发生频率排序。

产量农业的风险存在一个层级，而最常见的风险往往不是那些会登上新闻头条的风险。

代币价格下跌是造成亏损最常见的原因。如果你使用波动性较大的代币进行挖矿，而代币价格下跌了 40%，那么你 15% 的年化收益率就毫无意义：你亏钱了。这并非 DeFi 特有的风险，而是市场风险，而挖矿会放大这种风险，因为它鼓励人们将资金投入到收益最高（通常也是波动性最大）的项目上。

如上所述，无常损失是流动性提供者第二大常见损失来源。它具有可预测性、可衡量性，但几乎普遍被低估。

智能合约漏洞是影响最大的风险。DeFi 协议本质上是代码，而代码难免存在漏洞。2024 年，超过 17 亿美元通过智能合约漏洞、预言机操纵和治理攻击从 DeFi 协议中被盗。您存入的资金被保存在可能被利用的智能合约中，而 DeFi 的可组合性（一个协议向另一个协议存入资金，后者又向第三个协议存入资金）会造成级联风险：下游协议中的一个漏洞可能会影响所有构建在其上的协议。审计可以降低但无法消除这种风险；一些最大的漏洞攻击的目标正是经过审计的代码。

协议撤回和放弃与漏洞利用截然不同。在规模较小、较新的协议中，开发团队可能会耗尽协议资金后消失，或者干脆停止维护代码，任由协议衰败。在主流、成熟的协议中，协议撤回的情况较少见，但在DeFi的长尾领域，尤其是在协议生态系统尚不成熟的新兴链上，协议撤回仍然是一个重大风险。

杠杆耕作策略也存在清算风险。如果您以存款作抵押进行借贷，而抵押品价值下跌，协议将清算您的仓位，出售抵押品以偿还贷款，这往往会造成重大损失。在市场急剧下跌期间，连锁清算会引发强制抛售，加剧市场崩盘，而杠杆耕作者往往首当其冲。

监管风险虽然进展缓慢，但潜在破坏性最大。中心化收益产品，如 Celsius、BlockFi 和 Gemini Earn，都因美国证券交易委员会 (SEC) 的执法而被关闭或重组。纯粹的去中心化金融 (DeFi) 收益耕作，即直接与无需许可的智能合约交互，虽然尚未受到直接监管，但“去中心化”和“中心化”之间的监管界限在法律上存在模糊之处，而且大多数用户使用的 DeFi 前端都由受监管的公司运营。

曲线战争与流动性激励的经济学

如果不提及揭示该机制最深层动态的事件——曲线战争，那么对收益耕作的讨论就是不完整的。

Curve Finance 是一个针对稳定币和类似资产互换优化的去中心化交易所 (DEX)。它引入了一项机制，允许 CRV 代币持有者将代币锁定长达四年（获得投票托管的 CRV，即 veCRV），从而将协议的代币发行定向到特定的流动性池。接收更多代币发行的流动性池会吸引更多流动性提供者，进而加深流动性，改善交易执行，吸引更多交易量，最终产生更多手续费。实际上，定向 CRV 发行的权利就等同于吸引流动性的权利，而那些稳定币或代币需要 Curve Finance 深度流动性池的协议开始竞相争夺这项权利。

这场竞争演变成了贿赂：协议向 veCRV 持有者支付费用，让他们投票支持自己偏好的资金池。Convex Finance 成为主导中介，它汇集了 CRV 存款和投票权，并将治理权出售给出价最高者。在“曲线战争”的高峰期，协议每获得 1 美元的 CRV 排放流入其资金池，就要支付 1.50 至 2.00 美元的贿赂。之所以有这样的比例，是因为这些排放所吸引的流动性对协议而言价值远高于贿赂成本。

曲线之战揭示了流动性挖矿经济学的一个基本真相：流动性是一种商品，价高者得；从长远来看，流动性挖矿的回报取决于协议愿意为租用这种流动性支付的成本。当协议提供高额激励时，收益也高；当它们停止支付时，收益暴跌，资金流向其他领域。理解这一动态的“挖矿者”（即意识到自己是在向愿意租用流动性的协议出售服务）比那些认为高收益是DeFi固有属性的“挖矿者”对自身处境有着更清晰的认识。

收益型农业与美国税收：合规的现实

美国对产量型农业的税收处理很复杂，很大程度上缺乏具体指导，并且给活跃的农民带来了沉重的记录保存负担。

每次通过挖矿获得的奖励都是应税事件。美国国税局 (IRS) 将通过挖矿获得的代币（无论是交易费、借贷利息、治理代币分配还是金库收益）视为普通收入，并按收到时的公允市场价值计算。如果您获得 100 个价值 50 美元的 COMP 代币，无论您是否出售这些代币，您都需要就 5,000 美元缴纳所得税。如果您之后以每个 80 美元的价格出售这些代币，则需要就 3,000 美元的收益（每个代币 30 美元 x 100 个代币）缴纳资本利得税。如果您以每个 20 美元的价格出售，则会产生 3,000 美元的资本损失，该损失可以抵消其他收益。

复利会带来税务噩梦。自动复利的金库会出售奖励代币并将所得款项重新存入，每次复利周期都会产生一次应税事件。每日复利的金库每年会产生 365 次应税事件，每次都需要按复利发生时代币的公允市场价值纳税。目前没有任何 DeFi 协议会发放 1099 表格。追踪每次事件的负担完全落在了代币持有者身上。

无常损失的税务处理尚不明确。美国国税局尚未明确规定无常损失究竟属于已实现损失（可抵扣所得税）还是未实现损失（在有限合伙企业退出前不可抵扣）。大多数税务顾问认为，只有在退出有限合伙企业时，无常损失才被视为已实现损失，但这一处理方式尚未最终确定。

策略内部的代币兑换需要缴税。如果金库在其复利策略中出售治理代币以换取稳定币，则每次兑换都属于应税处置。每个周期涉及三到四次代币兑换的多跳策略，每次兑换都会产生应税事件。

给美国收益耕作者的实用建议：从一开始就使用加密货币税务追踪平台（例如 Koinly、CoinTracker、TokenTax 或 ZenLedger）。跨多个区块链、协议和钱包地址进行追溯追踪的难度远超实时追踪。将税务合规成本计入耕作预算，因为记录税务和会计成本会大幅降低积极收益耕作的边际收益。

如何入门：适合初学者的实用指南

如果你想探索产量农业，循序渐进的方法可以最大限度地降低风险，同时加深你的理解。

首先从稳定币借贷开始。将 USDC 或 USDT 存入以太坊主网或 Arbitrum 上的 Aave 平台。收益率虽然不高，目前在 3% 到 8% 之间，具体取决于市场情况，但其风险状况在 DeFi 领域是最简单的：没有无常损失，仅涉及单一资产，而且 Aave 是该生态系统中经过最多审计和实战检验的协议之一。这一步骤将教会您如何连接钱包、批准交易、存入资金以及监控仓位。

进阶到稳定币流动性提供者 (LP) 角色。在 Curve 上提供 USDC/USDT 流动性，即可通过稳定币互换赚取交易手续费，且无常损失极小（两种代币均与美元挂钩）。收益率通常高于纯粹的借贷，并且这段经历将教会您 LP 角色的运作方式、如何解读资金池统计数据以及如何领取和复利收益。

探索收益聚合金库。将资金存入 Yearn 或 Beefy 金库可自动执行复利计算，并让您了解金库的策略，该策略可能涵盖多个协议。请阅读金库的策略说明，了解其支持的协议，并查看金库的总锁定价值 (TVL) 和运营年限（运营时间更长、规模更大的金库经过了更严格的测试）。

只有在您熟练掌握这些步骤之后，才能考虑波动性较大的货币对流动性提供、集中流动性头寸或杠杆策略。复杂度每提升一级，风险也会增加，而最常见的收益耕作损失往往来自那些在未掌握基础知识的情况下就贸然尝试高级策略的农户。

无论采取何种策略，都应遵循以下操作原则：使用经过多重审计且总锁定价值（TVL）较高的成熟协议；投入你能承受损失的资金；定期监控你的持仓；使用硬件钱包进行大额存款；分散投资于多个协议和区块链；从一开始就追踪你的税务情况；并牢记一个根本问题：如果你不知道收益的来源，那么你本身就是收益。

常见问题

2026年，收益耕作还能盈利吗？

是的，但盈利的性质已经发生了变化。2020 年夏季 DeFi 平台三位数的年化收益率 (APY) 已不复存在，主流协议不再具备这种优势。稳定币存款的可持续收益率在 3% 到 10% 之间。波动性较大的交易对流动性提供收益率可达 10% 到 30%，但存在无常损失风险。积分挖矿和早期协议激励措施可以带来更高的短期收益，但同时也伴随着显著的不确定性。专业的收益耕作者通过在多个协议和链上进行积极管理来获得可观的回报，但使用“设置后即可忘记”存款进行休闲挖矿只能获得相当于储蓄账户水平的稳定币收益。

收益耕作和桩金有什么区别？

质押可以保障权益证明（PoS）区块链网络的安全，并获得验证者奖励。收益耕作则为去中心化金融（DeFi）协议提供流动性、借贷资金或战略存款，并赚取交易手续费、利息或激励代币。两者的风险特征有所不同：质押风险主要体现在罚没和锁定期；收益耕作风险则包括无常损失、智能合约漏洞、代币价格暴跌以及清算（针对杠杆策略）。某些活动模糊了两者之间的界限：例如，将流动性较强的质押代币（如 stETH）存入 DeFi 借贷协议，就相当于将质押和收益耕作结合在了一起。

你可以用比特币进行流动性挖矿吗？

比特币区块链本身并不直接支持DeFi协议所需的智能合约，因此无法直接在比特币区块链上实现DeFi。但是，封装后的比特币（以太坊上的WBTC，Threshold Network上的tBTC）可以存入以太坊DeFi协议进行收益耕作。一些比特币二层网络和侧链正在构建原生DeFi功能，但其生态系统规模远小于以太坊，且缺乏实战经验。封装过程本身也存在风险：你的BTC由发行封装代币的托管方或智能合约持有，而该中间机构是单点故障。

最安全的高产耕作策略是什么？

在以太坊主网或主流二层网络上，通过成熟、经过多年多次审计的借贷协议（例如 Aave、Compound 和 Morpho）借出稳定币（USDC、USDT 和 DAI）。这种策略可以消除无常损失，最大限度地降低代币价格风险，并使用 DeFi 领域经过最严格测试的智能合约。收益率虽然不高，通常为 3% 至 8% 的年化收益率，但其风险回报比是去中心化金融领域最保守的。即使是这种策略也存在智能合约风险和稳定币脱锚风险，但这两种风险都已被充分理解，并且在成熟的平台上历史上都很少见。

开始进行产量型农业需要多少钱？

答案完全取决于你使用的区块链。在以太坊主网上，每次充值、领取奖励和提现的 Gas 费用可能高达 50-200 美元，因此，如果资金少于 5,000-10,000 美元，进行收益耕作就不切实际。在 Arbitrum、Base 或 Optimism 等二层网络上，Gas 费用通常低于 1 美元，因此只需 500-1,000 美元即可进行有效的收益耕作。在 Solana 上，交易费用仅为几美分，即使资金更少也能进行收益耕作。最低资金要求由 Gas 成本决定，而非协议要求：大多数协议没有最低存款额，但如果你的 Gas 费用超过预期收益，那么这种做法在经济上是不合理的。

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