申万宏源热点思考 | 看空消费的“三大误区”

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（来源：申万宏源融成）

看空消费的“三大误区”

文| 赵伟、屠强、耿佩璇 联系人 | 屠强、耿佩璇

摘要

市场将社零等消费指标走势偏弱归结为居民消费不佳，属于“刻板印象”。消费偏弱的真正原因何在，市场认知存在哪些误区，消费是否存在结构性亮点？本文供参考。

1. 误区一：高估消费走弱的领域。居民、限额以下、非以旧换新领域消费仍有韧性。

并非所有需求主体的消费在回落，其中社会集团（企业）消费偏弱，居民消费韧性仍较强。2025年中以来社零增速持续回落，2026年5月更是下滑至负增长区间（-0.6%）。相比之下，居民消费支出在2025年中以来维持韧性，同比保持在3%-4%区间。考虑到社零中不仅核算居民的消费，也包括社会集团（企业）消费支出，上述背离反映出居民消费仍然维持韧性，但社会集团消费明显偏弱。

并非所有类型的企业零售在回落，其中限额以上消费品零售明显走低，限额以下部分仍保持稳定。不同类型看，社零持续走低主要在于限额以上部分，2025年5月来其持续下行，并于2026年5月降至-4.9%；而限额以下零售增速却保持在3.5%附近。细分领域也类似，譬如限额以上商品零售增速自2025年5月8%最低回落至2026年5月-5.6%，而限额以下商品零售增速保持在3.6%附近。

并非所有细分行业零售在回落，其中与“以旧换新”相关的可选品消费持续下滑，其他领域仍维持韧性。具体行业中，2025年5月以来，可选品零售回落幅度显著，特别是家电、家具商品零售增速分别下滑62.9、32.3个百分点。相比之下，必需品零售增速稳定在5.7%左右，其中粮油食品、烟酒、日用品等零售整体增速均在历史中枢附近；服务零售额在2025年中以来更是呈现回升态势。

2. 误区二：忽视企业消费偏弱。限额以上、以旧换新商品零售“超额下行”，主因企业消费较弱。

上文指出，社会集团（企业）是导致近期社零持续走低的关键；量化来看，其拖累社零下滑七成左右。社会集团消费占社零比重约60%（商品、餐饮占比分别约54.8%、5.3%），对社零总额影响较大。2025年中以来，社会集团消费增速回落6.5个百分点至-1.4%、拖累整体社零下滑3.7百分点，是社零走弱的主要来源；其中社会集团的商品、餐饮消费增速分别回落6.9、2.6个百分点。

结构层面，近来限额以上、以旧换新商品零售等“超额”下行，也更多源于企业的拖累。数据上社会集团商品消费与限额以上零售走势的同步性好于居民端，2026年一季度社会集团消费出现短暂性回升后二季度再度下滑，但反观居民商品消费却在2026年来持续上行。具体领域中，以旧换新相关商品零售回落幅度较大，该领域也恰恰是社会集团消费居多，且后者近来持续回落。

企业消费走弱背后，是营收偏弱及主动压降费用的共同结果。历史经验，社会集团消费与企业管理、销售费用支出有关，而后者更多受企业营收影响。2025年下半年来，企业营收整体呈现回落态势，拖累费用支出。2026年管理、销售费用上升，更多是价格上行推高名义数据；但企业仍在主动压降费用；近期管理费用率、销售费用率已分别回落至3.1%、2.2%的历史低位。

3. 误区三：低估居民消费韧性。企业、天气、区域分化等“三重因素”共同掩盖居民消费韧性。

因素1：企业消费偏弱掩盖了居民消费韧性，特别在交通通信、大众、服务消费领域。市场普遍认为需求透支问题集中于居民端，但拆分商品零售的消费主体看，居民在家电、家具、通讯器材等领域的消费并未出现超趋势变化，反而是社会集团前期相关消费走高后、2025年中来又明显下行，透支效应更明显。同时大众消费、服务消费受透支效应及社会集团影响较小，增长动能持续呈现韧性。

因素2：涨价、天气等短期因素放大了社零回落幅度，也掩盖了居民消费的中期韧性。年初以来原油、存储器涨价对部分可选品需求抑制较为明显，但剔除前文提及的需求透支效应及涨价因素后，真实消费增速回升5个点左右。另外油价上涨、极端天气等因素扰动居民出行，7月全国迁徙规模指数同比回落至-25%左右低位，受洪涝极端天气影响更严重的广西、辽宁等地迁徙指数降幅更显著。

因素3：区域消费的“K型分化”特征，令市场低估了中西部地区居民消费的韧性、尤其交通通信等可选消费。中西部地区居民消费延续了前期的增长韧性，而东部地区居民消费支出增速回落2个百分点至2.8%。具体领域看，中西部地区的可选消费韧性相对更强，2020年以来，中西部可选消费年均增长6.1%、超过东部地区（5.3%）。而在必选消费方面，中西部与东部地区表现相近。

风险提示

政策落地进度不及预期、企业收入不及预期、服务消费修复不及预期。

报告正文

1．误区1：高估消费走弱的领域。

并非所有需求主体的消费在回落，其中社会集团（企业）消费偏弱，居民消费韧性仍较强。2025年5月在以旧换新政策、电商促销前置等多重因素提振下，社零增速上行至6.2%的较高水平；此后社零持续回落，2026年5月更是时隔近2年下滑至负增长区间（-0.6%）。对比之下，居民消费支出在2025年二季度以来维持韧性，同比保持在3%-4%区间。考虑到社零中不仅核算居民的消费，也包括社会集团（企业）消费支出，上述背离反映出社会集团（企业）消费明显偏弱，但居民消费仍然维持韧性。

并非所有类型的企业零售在回落，其中限额以上消费品零售明显走低，限额以下部分仍保持稳定。不同零售规模看，社零持续走低主要在于限额以上部分，2025年5月其达到7.9%以上的较高增速后呈现持续下行态势，并于2026年5月最低降至-4.9%；而限额以下部分的零售增速保持在3.5%附近。细分领域均有类似特征，其中限额以上商品零售自2025年5月8%最低回落至2026年5月-5.6%，而限额以下商品零售增速平均为3.6%；限额以上餐饮收入在2026年来回落6.4个百分点最低降至5月-1.7%；而限额以下餐饮收入回落幅度有限。

并非所有细分行业零售在回落，其中与“以旧换新”相关的可选品消费持续下滑，其他领域仍维持韧性。具体领域中，商品零售额增速在2025年中后大幅回落、同比自6.7%在2026年中降至0.6%；其中可选品消费回落幅度更为显著，2026年4月更是低至-8.5%，特别是家电、家具商品零售增速在2025年5月至2026年6月间分别下滑62.9、32.3个百分点。相比之下，必需品零售增速保持稳定（5.7%左右），其中粮油食品、烟酒、日用品等零售整体增速均维持在中枢附近；服务零售额在2025年中以来呈现回升态势，2026年来虽有回落、但仅较年初小幅下行0.3个百分点至5.3%。

2. 误区二：忽视企业消费偏弱

上文指出，社会集团（企业）是造成近期社零持续走低的关键；量化来看，其拖累社零下滑七成左右。社零总额中不仅包括售给个人用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额，也包括接直接售给社会集团非生产、非经营用的部分；而后者占比约60%（商品占比约54.8%、餐饮占比约5.3%）、对社零总额影响更大。2025年中以来，社会集团消费增速回落6.5个百分点至-1.4%、拖累整体社零下滑3.7百分点，是社零走弱的主导因素；其中社会集团的商品、餐饮消费增速分别回落6.9、2.6个百分点，拖累整体社零下滑3.5、0.2个百分点。

结构层面，近来限额以上零售“超额”下行也更多反映社会集团影响，与居民端的相关性较低。上文已指出，相较于限额以下商品零售，近来限额以上商量零售持续走低；其与社会集团商品消费走势的同步性好于居民端，数据上2025年二季度限额以上商品零售回落以来，2026年一季度出现短暂性回升后二季度再度回落，社会集团消费亦呈现类似反复波动，但反观居民商品消费却在2026年来有所回升。类似地，限额以上餐饮收入也与社会集团消费具有较高的同步性，反映出前期限额以上消费品零售超额下行，更多由社会集团主导、而非居民。

具体领域中，以旧换新相关商品零售回落幅度较大，该领域也恰恰是社会集团消费居多，且后者近来持续回落。前文指出，社零中以旧换新相关商品零售的下滑幅度明显大于其他领域；从需求主体来看，以旧换新相关领域以社会集团消费为主；汽车、通讯器材等交通通信消费中，社会集团和居民占比分别是79.9%、20.1%，家电、家具的生活用品消费中，社会集团和居民占比分别是69%、31%。2025年二季度来，社会集团两类商品消费同比分别回落6.1、17.6个百分点至-6.3%、-1.3%，降幅大于居民（分别回落0.1、回升1.4个百分点），亦印证消费领域的“K型下沿”由社会集团主导。

社会集团消费走弱背后，是营收偏弱及社会集团主动压降费用的共同结果。历史上，“企业营收-企业管理、销售费用-社会集团消费”三者间具有同步性，意味着社会集团消费与企业管理、销售费用支出有关，而后者更多受企业营收影响。2025年下半年来，企业营收整体呈现回落态势，拖累费用支出，构成压制集团消费修复的核心约束。2026年管理、销售费用上升，更多是价格上行推高名义数据；但企业仍在主动压降费用，2026年6月管理费用率、销售费用率已分别回落至3.1%、2.2%的历史低位。

3. 误区三：低估居民消费韧性

社会集团消费偏弱掩盖了居民消费表现，特别交通通信、大众消费、服务消费领域。

（1）目前零售端表现最弱以旧换新相关商品，更多是企业需求透支的问题，而非居民。前期在以旧换新政策的提振下，家电、家具、通讯器材等零售显著上行，且更新系数（销量/保有量）超趋势增长；但2025年5月后，以旧换新政策的透支效应逐步显现，压制相关领域消费。市场普遍认为需求透支问题集中于居民端，但拆分商品零售的消费主体看，居民在家电、家具、通讯器材等领域的消费并未出现超趋势变化，反而是社会集团前期相关消费走高后、2025年中来又明显下行，或也意味着透支效应对社会集团消费压制掩盖了居民在家电、家具等商品消费的增长韧性。

（2）大众消费、服务消费受透支效应及社会集团消费影响较小，增长动能延续韧性。相较于限额以上零售更多向可选品集中、受需求透支风险等影响较直接，限额以下零售受扰动相对较小，整体仍保持稳中回升趋势。限额以下商品零售更多偏向食品、服装、日用品等，且社会集团对该部分消费也较少；并且服务消费亦并未被透支，且更多由居民端主导。因此即便后续企业营收修复偏弱，企业继续压缩费用开支，对限额以下零售的负面冲击或弱于限额以上部分，加剧两者景气分化。

涨价、天气等短期因素放大社零的回落幅度，掩盖了消费领域的中期韧性。

（1）年初以来原油、存储器涨价对部分可选品需求抑制较为明显，但剔除前文提及的需求透支效应及涨价因素后，真实消费增速回升8个点左右。2026年3月以来，地缘冲突影响下，成品油价格上涨对石油制品零售构成较大约束；剔除价格因素后实际零售自年初0%左右最低回落至-24.2%；存储器等产品涨价也在约束通讯器材需求，后者增速在2026年5月最低降至0.6%、较年内最高点下行26.5个百分点。剔除前文提及的需求透支效应及涨价因素后，限额以上商品零售增速并未明显回落（4.8%），反而围绕历史中枢波动（5%），超过剔除前限额以上商品零售增速8个百分点左右。

（2）油价上涨、天气等因素扰动居民出行，对服务需求释放产生一定约束，但近来上述因素已在改善。受厄尔尼诺影响，5月下旬以来高温、强降雨等极端天气频发，特别7月先后有3个台风登陆我国，居民出行意愿明显回落；同时油价走高也在利空居民出行，数据上全国迁徙规模指数自5月以来持续下行、同比回落至-25%左右的低位，国内执行航班架次最低也降至-10%以下。具体地区看，受极端天气影响相对验证的省份、7月迁徙指数回落幅度较为显著，譬如广西、辽宁等地迁徙指数较6月分别回落12.8、11.1个百分点。7月下旬来，伴随油价、天气扰动边际改善，国内执行航班架次已有明显上行，7月中旬回升至5%以上，后续服务消费需求有望释放。

区域间消费主体的“K型分化”，令市场低估了中西部地区居民消费的韧性。

中西部地区的居民消费增长韧性在强化，而东部地区偏弱。分地区看，中西部地区居民消费延续了前期的增长韧性，2025下半年来居民消费支出增速回升0.1个百分点至4.8%。相比之下，东部地区居民消费支出增速回落2个百分点至2.8%，其中上海、江苏、广东等地居民消费回落幅度更为明显，期间分别下滑2.6、2.5、1.3个百分点。具体领域看，中西部地区的可选消费韧性相对更强，2020年以来，中西部可选消费年均增长6.1%、超过东部地区（5.3%）。而必选消费方面，中西部与东部地区表现相近。

展望后续，消费总量回升有限的背景下，受企业影响较小的大众、服务等领域或延续“结构性复苏”。2026年中以来，消费领域的“K型”特征凸显。但市场忽视了企业对限额以上、以旧换新相关商品消费的拖累，同时低估了居民消费韧性、特别在大众、服务消费领域。往后看，在营收偏弱及主动压降费用的背景下，企业消费或延续弱势；同时需求前置的透支效应可能继续体现，进一步压制可选商品的消费节奏。相比之下，居民需求受透支效应影响有限，大众消费、服务消费有望延续“结构性”复苏。并且后地产时代年轻人消费潜力会被解放；城镇、“少子化”等社会趋势也会强化服务消费需求。

风险提示

1、政策落地进度不及预期。促消费政策推进缓慢，居民收入不及预期。

2、企业营收不及预期。企业盈利兑现压力加大，基本面下行带来的估值回调风险显著抬升。

3、服务消费修复不及预期。若居民服务消费需求扩容进度偏慢，服务业岗位吸纳能力难以提升，就业结构性矛盾或进一步加剧。