百亿市值签下76亿大单！蜂助手高杠杆跨界算力，“中间商”模式存技术、资金、供应链三重短板

本文来源：时代周报 作者：管越

AI热潮下，又见上市公司跨界加码算力服务。

8月4日晚间，蜂助手（301382.SZ）披露公告称，公司全资子公司雅安云智算力技术有限公司（下称“雅安云算”）与A公司签署30.62亿元的算力服务器采购协议，与B公司签下46.08亿元的算力服务合同，两份合同合计金额约76.7亿元。

这是蜂助手上市以来披露的最大单笔日常经营合同，合同总金额相当于公司2025年全年营业收入的3.7倍。然而，这笔订单的业务模式和蜂助手主业类似，延续了“中间商赚差价”的思路，利润微薄且较为脆弱，而且在交付节奏、履约能力、技术路径等多个维度存在一定压力。

此外，消息披露前，蜂助手股价已提前异动。8月3日，公司股价收盘时涨5.97%；8月4日，其股价进一步大涨15.49%，全天成交额8.8亿元，换手率9.59%；消息披露后的8月5日，蜂助手低开震荡，收盘时涨2.15%，报收41.88元/股，总市值涨至120亿元左右。

图片来源：百度股市通

8月5日，时代周报记者就上述合同相关问题向蜂助手发送采访提纲，截至发稿暂未得到答复。

复刻主业“中间商”模式

天眼查显示，蜂助手成立于2012年1月，位于广东省广州市，2023年5月在深交所创业板上市，从事软件和信息技术服务业。

图片来源：天眼查

从年报披露的业务定位来看，蜂助手将自己界定为“数字化智能化技术和服务提供商”，主营业务分为三大板块：数字商品的综合运营、物联网流量运营及解决方案、云终端技术和算力运营。不过，这些概念化的表述之下，公司实际的盈利模式并不复杂。

根据2025年年报，数字商品综合运营是蜂助手的绝对主业，全年实现收入18.80亿元，占营收比重高达89.97%。

图片来源：蜂助手2025年年报

蜂助手在年报里对该业务的描述较为隐晦。简单来说，公司在数字商品供应链中扮演着渠道中间商的角色——上游整合通信服务、娱乐充值、电商购物等各类数字商品资源，下游对接运营商、银行、手机厂商等渠道客户，从中赚取差价或服务费。年报显示，公司数字商品综合运营业务的毛利率为16.83%，属于典型的低毛利、高周转的渠道型生意。

此次蜂助手切入算力服务赛道，业务逻辑与其数字商品运营一脉相承——同样是“左手进、右手出”的中间商模式。

根据公告，雅安云算与A公司签署《算力服务器采购协议》，由A公司向雅安云算提供算力服务器及组网设备，协议总金额30.62亿元（含税），分批次交付。同时，雅安云算与B公司签署《算力服务合同》，向B公司提供包括服务器硬件、配套机柜、存储资源、网络服务在内的算力服务及技术支持，合同总金额46.08亿元（含税），合作期限五年。

两份合同形成了“采购设备—部署算力—对外出租”的完整链条。蜂助手在其中承担的角色，本质上是算力资源的“二道贩子”——从上游采购或租赁服务器，再打包成算力服务卖给下游客户，赚取中间差价。

对这种业务模式，盘古智库高级研究员江瀚8月5日接受时代周报记者采访时表示，在当前算力供需严重失衡的背景下，本质是赚取信息差与资源错配的红利，且“轻资产撮合模式几乎没有护城河”，核心竞争力完全依赖于上下游的商务关系，而非底层基础设施的掌控力。

从合同细节来看，这一模式的几个特点值得关注。

其一，合同对手方身份全部匿名。公告中，采购方和销售方均以“A公司”“B公司”代称，其余信息以“商业秘密”为由豁免披露。公告仅透露，A公司“智算中心落地经验丰富，与大型算力服务器设备厂商有良好合作关系”；B公司“为B集团下专注于为政企客户输出云计算、产业数字化服务的科技企业，资金实力雄厚”。

对此，江瀚指出，豁免披露虽非罕见，但在当前监管趋严背景下极易引发市场对交易真实性的质疑。交易对手信息的缺失，也使得投资者无法独立判断A公司的供货能力与B公司的履约信用，知情权实质上被架空。

其二，交付周期紧张。服务合同约定，B公司下单后，雅安云算需在110个工作日内完成GPU服务集群交付并完成网络组网。江瀚指出，受AI需求爆发及显存产能被高利润HBM挤占影响，高端GPU交付周期已拉长至12至15个月。在如此严峻的供应链瓶颈下，约5个多月的交付周期存在极大的不确定性。若仅靠采购现成设备，时间窗口极其狭窄，履约风险不容忽视。

其三，违约金条款严苛。服务合同约定，逾期交付每日支付25万元违约金，上限500万元；擅自转包分包支付服务费总额30%的违约金；违反数据安全等义务则按累计已付采购金额的50%支付违约金。采购协议中，若A公司擅自将用于履约的产品转售第三方，需按对应合同总金额的30%支付违约金。

“小马拉大车”

76.7亿元的合同体量，对当前的蜂助手而言，更像是一场“小马拉大车”的赌注。

资金层面，此次采购的资金来源结构高度依赖外部融资。公告披露，30.62亿元的采购协议拟通过自有资金与融资租赁组合模式筹措，其中自有资金预计占比5%至20%，融资租赁预计占比80%至95%。按此测算，融资租赁规模将在24.5亿元至29.1亿元之间。

这一杠杆比例远超公司当前的负债水平。Wind数据显示，蜂助手截至2026年一季度末的资产负债率为47.06%，若新增巨额融资租赁负债，公司资产负债率将飙升，财务结构将发生显著变化。江瀚认为，一旦融资成本波动或项目回款不及预期，财务费用将大幅侵蚀利润。

此外，在融资租赁模式下，设备所有权归属租赁公司，蜂助手按期支付租金。若经营现金流不及预期，将触发融资合同加速到期、逾期罚息等违约条款；且出租人有权收回、拍卖算力服务器。

值得一提的是，蜂助手为其大额融资早已做好准备。4月28日，蜂助手披露2025年年报时同步披露公告称，2026年拟向金融或非金融机构申请不超过60亿元的综合授信额度，而在2024年、2025年同期其额度分别为10亿元、25亿元。

图片来源：蜂助手公告

盈利预期方面，蜂助手预计项目年均净利润为6000万元至7200万元，江瀚认为其在重资产行业中属于“极薄的利润水平”，一旦融资成本上升、GPU设备折旧加速或下游客户压价，“这点微薄的利润空间随时可能被击穿”。

公告也坦承，“受融资成本波动等影响，可能会导致各年度项目净利润相应波动，个别年度甚至可能削弱公司净利润”。

履约主体方面，承接两份合同的雅安云算成立于2026年3月，注册资本5000万元。从成立到签署数十亿级合同，仅过去五个月。

从蜂助手自身的算力业务基础来看，支撑能力同样有限。2025年年报显示，公司云终端技术及云服务收入仅5612.7万元，占营收比重2.69%；算力运营业务的收入规模在年报中未单独列示。

此外，蜂助手算力业务主要基于ARM架构国产芯片，聚焦云手机、云游戏等场景，与当前市场主流的GPU算力租赁存在技术路线差异。江瀚表示两者“技术跨度极大”，云手机侧重视频编解码与并发调度，而GPU集群涉及高性能计算、网络互联、液冷散热及故障自愈等复杂系统工程。

事实上，江瀚认为，当前算力租赁赛道正处于“高烧”状态，供需缺口虽大，但玩家鱼龙混杂。运营商、互联网巨头及跨界企业纷纷入局，行业拥挤度正在攀升。蜂助手作为“新兵”，仅凭一笔高度依赖杠杆的“中间商”大单，很难在短期内建立起真正的竞争壁垒。此外，他表示，算力租赁的下半场拼的是电力获取、运维效率与资金成本。在GPU交付周期长达一年以上的背景下，谁能拿到货、谁能稳住客户才是关键。蜂助手若不能在技术、资金、供应链上形成闭环，仅靠一纸合同，很难在巨头环伺的市场中站稳脚跟。