在手订单664亿、全年指引上修，药明康德进入收获期

市场简评

8月3日，药明康德发布2026年中期业绩报告。数据显示，公司上半年营收288.97亿元，同比增长38.93%；归母净利润110.80亿元，首次在半年度突破百亿关口；扣非净利润105.72亿元，同比增幅达89.39%。花旗在随后的研报中指出，公司上半年收入及纯利分别超出市场预期15%和26%。第二季度单季营收达164.6亿元，同比增长47.7%，创下历史新高。

在营收和利润双双超预期的基础上，公司在年中即大幅上调全年业绩指引，将收入目标从513亿—530亿元提升至585亿—605亿元，上调幅度近80亿元，持续经营业务收入增速从18%—22%上调至35%—39%。

这一系列数字并非孤立事件。近期强生、赛诺菲、BMS等多家跨国药企及CXO企业相继披露中报并上调全年指引。兴业证券指出，板块正由“估值驱动”向“业绩+全球化兑现驱动”转变。药明康德的上修动作，处于整个行业景气度共振上行的背景之下。

毛利率跳升：规模效应叠加结构升级

根据财报，公司整体毛利率从2025年同期的44.45%跃升至53.91%，提升近10个百分点。其中化学业务毛利率从49.07%升至56.55%，测试业务从26.63%跃至37.95%。花旗报告显示，第二季度毛利率已升至历史高位的56.6%。

毛利率的提升源于两个层面的驱动。

第一层是业务结构的上移。截至6月末，公司小分子D&M管线总数达3731个，其中商业化项目95个，临床III期项目94个，上半年净增后期项目15个。临床后期及商业化项目的工艺验证要求更高、生产规模更大、客户粘性更强，相应毛利率也显著高于早期项目。

第二层是前期产能投入进入回报期。过去几年，药明康德在全球范围内大规模布局产能，从原料药到制剂，从常州到海外。新建产能投产初期，固定成本摊销压力大、爬坡损耗高。但随着订单量填充和工艺逐步成熟，单位成本持续下降。

两个层次的叠加推动了毛利率的跳升。而结构上移与产能释放，归根结底都依赖于一个更底层的机制：管线中的分子能否持续从早期向后端转化。这恰好是药明康德CRDMO模式的核心运行逻辑。

毛利“飞轮效应”：R端引流，M端变现

药明康德的商业模式，常被概括为“跟随分子”的飞轮效应——以R端（药物发现）为流量入口，将客户项目导入D端（开发），最终在M端（生产）实现规模化变现。随着分子从临床前推进至商业化，订单金额呈指数级放大。

上半年，公司合成并交付超过44万个新化合物，过去12个月R到D转化分子155个。R端并不直接贡献大额收入，其战略价值在于锁定客户后续的商业化订单。一个临床前分子的年服务金额在百万元级别，而一个商业化分子可达数亿元。

从管线规模来看，公司上半年新增699个分子，总规模已达3731个，其中商业化项目95个，临床III期94个。管线中后期项目的持续积累，意味着未来3至5年的收入能见度已相当清晰。而客户一旦进入管线，中途更换服务商的成本和风险极高，客户流失率维持低位——这种粘性构成了天然的竞争壁垒。

毛利“TIDES放量：第二增长曲线成型

在小分子CDMO保持高增长的同时，TIDES业务（寡核苷酸和多肽）正在快速起量。上半年该业务收入72.6亿元，同比增长44.3%，在化学业务中占比已达29%。服务客户数同比增长39%，服务分子数增长68%。公司预计全年TIDES收入增速约45%。

GLP-1类药物的爆发式需求带动了多肽产业链的整体扩容，小核酸药物的陆续获批则为寡核苷酸业务打开了市场空间。与传统小分子相比，这些新分子类型合成难度更高、工艺复杂度更大，对CDMO的依赖度也更强。药明康德在薄膜蒸发、切向流过滤、连续流纯化等创新技术上已建立先发优势，当竞争对手仍在搭建产能时，公司已进入规模化交付阶段。从远期来看，多肽和寡核苷酸药物的全球市场规模仍在扩张，TIDES业务在收入结构中的占比还有充分的提升空间。

收入与利润的高速增长是一面，增长的含金量则需要另一组指标来验证。

自由现金流与股东回报方面，2026年上半年公司经营活动现金流净额96.99亿元，经调整自由现金流70.21亿元。公司将全年经调整自由现金流指引由105亿—115亿元上调至135亿—145亿元。即便在资本开支维持高位（全年75亿—85亿元）的情况下，公司仍能产生大量可支配现金。

据财迅通观察，这在企业快速成长期并不多见。通常大量资本开支会持续吞噬现金，但当产能投入进入稳定产出阶段，利润便开始转化为真正的现金回报。上半年公司完成A股回购10亿元，同时宣布中期分红约15.06亿元，便是这一转换的体现。

在全球CXO行业中，Lonza、Catalent等在商业化生产环节具备较强实力，但缺乏前端药物发现阶段的引流能力；康龙化成、凯莱英等国内同行在部分环节有所布局，但尚未形成从R到M的全链条覆盖。药明康德的核心差异在于：前端每年44万个新化合物的交付量，为后端持续输送管线分子，这种“自上游向下游”的流量转化机制，是竞争对手短期内难以复制的。而3731个管线分子所带来的规模效应，进一步放大了单位产能的边际利润。

业绩发布后，野村将药明康德H股目标价上调16.5%至209.99港元，维持“买入”评级；瑞银将目标价上调10.2%至194.5港元；花旗指出毛利率已升至历史高位。摩根大通、里昂等机构也纷纷跟进上调目标价。

一家年收入已逼近300亿的公司，敢于在年中将全年指引上调近80亿元，其底气正在于此——R端持续转化流量，D端持续后移管线，M端持续释放产能效率，三者构成的飞轮越转越快。下半年TIDES业务的放量节奏、新产能的爬坡进度以及更多分子从临床向商业化的推进，将持续检验这一飞轮的运转效率。

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