AI Infra下半场：周期见顶？

如果喜欢我们的内容，可以加星标，避免错过推送。添加微信Charlotte-YN21，加入聊天群一起观察市场。 仅仅过去一个月的时间，市场的争论焦点已经从上行期转向对泡沫破灭的研究了，而这一点我们已经在7月初发布的年中展望中做过详细解读和预警。本文节选自其中内容，首发于2026年7月5日。更多详细内容请移步知识星球。

市场到底有没有泡沫？从不同的时间维度来看，这个答案显然是完全不同的。

如果拉长时间轴，将视线投向未来的宏观大周期，无论是人工智能、智能体（Agent）还是具身智能，都将演变为跨越数十年、深度重塑人类物理与商业场景的全通用目的技术。

生产率的跃升终将转化为经济增长的强劲引擎，甚至触发人类社会形态的超级革命。从这个维度来看，AI产业不存在泡沫。一如互联网黎明期虽经历过过度建设的阵痛，但进入21世纪后则彻底重塑了人类的生活方式与意识形态。

然而，如果将目光收拢至短期的资金周期和算力供需，与中期内生产率提升的匹配程度，那么泡沫是存在的。换句话说，这是资本支出的增长和生产率加速不同步的错位，也是算力供需在产业周期发展过程的必然。

1. 资本支出与生产率的错位，最终产生的核心问题是钱从哪里来，又流向何处

自2022年末ChatGPT引爆产业革命至今，在“不参与=出局”的囚徒困境下，全球科技巨头被迫卷入这场由资本狂热与产业叙事结合的军备竞赛。此时，核心的追问变成了资金来自于哪里。

第一阶段来自于巨头自由现金流的内部输血：资金最初的抽血来自于科技巨头的垄断利润，于是我们看到了科技巨头最近几年现金流量表正在快速恶化，利润正快速从互联网轻资产端流向上游的芯片与硬件设备制造商（如英伟达、ASML、三星、海力士），并转化为更大规模的基础设施资本开支。但仅靠几家巨头的账面利润，无法独自支撑起一轮产业革命。

第二阶段来自全球金融资本与信贷扩张的全面流动性托举：从银行杠杆贷款到私募信贷，从国际信用债的发放，到全球股权市场的疯狂融资。然而，金融资本的逐利本能是现实且短视的，它们不为格局买单，也毫无信仰可言。 特别是在当前全球流动性环境整体告别极度宽松、资金成本日益昂贵的宏观周期中，全球资本对短期确定性回报的要求近乎苛刻，这也导致市场频繁陷入对资本开支ROI的极度恐慌中。

第三阶段来自生产率红利释放与碳基消费的最终承付：资本最终的闭环必须落脚于科技革命引发全社会生产率提升（即技术革命蔓延到整个经济领域）并创造真实财富——即碳基世界的消费。回望21世纪后互联网的黄金时代，正是因为层出不穷的商业模式彻底改变了人类衣食住行，才迎来了最丰盛的果实。

因此，碳基财富与硅基算力从来不是对立的。 短期的割裂，只是由于二者发展周期的错位。两者终将归于一处——由生产率变革带来的碳基财富极大充盈，来偿还前期硅基基础设施的超前消费。 否则，硅基世界的狂欢终将沦为昙花一现的泡沫。

当前我们恰恰卡在第二阶段逐渐向第三阶段过渡的断层期。基础设施仍在如火如荼地铺设之中，这也是上游利润往往最确定、股价上涨最疯狂的阶段。但B端企业将AI融入全工作流、C端用户形成消费习惯并转化为全要素生产率（TFP）的提升，是一个存在极高壁垒的慢变量。

技术应用落地的速率，暂时无法匹配基础设施建设的陡峭化曲线。 2000年互联网泡沫的破裂，正是由这一时期资金的韧性断裂（短期需求被证伪以及资金的逐利和风险规避本能）诱发的。

2. 算力供需的周期型错位将导致过度建设将成为行业宿命

这一错位，集中体现在短期算力的井喷式供给与天量资本开支和需求端ARR增长起步较低之间。

产业端只要看到Token单价的微微下降，杰文斯悖论就会被反复提及，即技术进步降低资源消耗成本，反而会引发更庞大的需求总量。但要注意的是，杰文斯悖论的前提是单位token成本要断崖式下降，才能使得当前全民在广泛的工作和生活场景中用得起AI，大幅提升生产效率。从这个角度来讲，AI目前仍然昂贵，只是有钱人的玩具。

从产业周期来看，早期大规模投入导致的阶段性的产能过剩几乎是不可避免的。早期过度拥挤的资本集中投放，极易触发短期的供需错配，导致算力租赁价格阶段性踩踏，进而引发硬件厂商的盈利预期下调。

而经过了大量的资本投入和基础建设，一、二级市场的投资者总会急于在1-2个财季内看到ROI给心理按摩，但AI产业红利的爆发期可能在5到10年后（正如当年电商与流媒体在光纤铺设多年后才迎来真正爆发）。这种短期的高估值幻觉与中期低回报现实之间的结构性矛盾，会成为刺破阶段性泡沫的尖针。

而长期来看，前期的建设又总是供不应求的。经过技术的漫长迭代，最终的效率提升真正开始蔓延到整个经济领域。创业活动从基础设施建设转向了相关应用层面的开发。最终，一些企业会脱颖而出，形成新的寡头垄断局面。

穿插在两个时期之间的就是泡沫的崩盘：泡沫是技术变革过程中自然产生的现象，因为金融资本在某种趋势开始蔓延时，就会因贪婪而陷入狂热，最终金融资本投入超过生产资本，从而形成估值泡沫，并且在一轮泡沫的破灭中完成阶段性出清。

这种周期的错位是可以避免的吗？很遗憾，并不能。

纵观过去三百年的现代经济史，人类的进化始终遵循这一残酷的铁律：在技术革命引领产业升级的周期中，资本支出的狂热建设都与未来应用的滞后落地存在脱节，进而引发阶段性信用危机，每一轮皆是如此，无一例外，只是时间早晚的问题，这也是经济总是存在周期的本质。

泡沫是资本主义社会下产业周期中必然存在的某个阶段，并不值得惧怕，因为真正的繁荣往往建立在毁灭的废墟之上。 如果没有金融资本在早期不计后果的疯狂抢跑与过度投入，人类无法在极短时间内完成下一代文明所需的硬资产积累。一轮危机过后，那些曾沦为廉价坏账的物理基础设施并未消失。 如1847年英国铁路狂热后留下的铁轨泡沫后重塑了物流网络，催生了现代邮政、百货公司和全国性大市场。这或许正是巴菲特式的耐心资本在等待的绝佳买入时机。 2000年互联网泡沫破裂时，环球电讯（Global Crossing）等公司在海底铺设、随后被折价清仓的数十万英里光纤，最终沦为廉价的时代红利，支撑起了2010年之后由谷歌、奈飞、Uber、字节跳动等巨头引领的移动互联网盛世。 本轮周期中实际上已经反映出算力供需同样存在供需不匹配的问题： 近期MS一篇名为《The Paths to 25-50% GenAI ROIC》的文章非常火爆，它通过总结自下而上的ROIC测算框架指出，随着行业从训练阶段迈入推理阶段，生成式AI具备可实现25%~50%增量ROIC的清晰路径，从而鼓吹大型云厂商的生意模式。 但报告其中蕴含了较多的假设部分，并已经有大量博主对此进行质疑：今年几家巨头加起来接近1万亿的Capex在刨除掉自家的训练模型、65%用于产生推理收入、并假设75%的算力利用率，可以得到6600亿美金ARR的算力。 但今年A家、O家以及Gemini的ARR加起来至多2000亿ARR，依然撑不起1万亿Capex投入的算力收入。同时，如果再考虑每年提高的资本投入带来的连年递增的折旧费用，以及模型训练、实验、运维、管理、销售费用和税，最后两家均处在亏损状态。如果在短期内，我们看不到应用端爆发出现象级的应用产品，那么每年上万亿的投入支出和连年的应用端亏损，这中间真的没有泡沫吗？

3. 那么我们如何逃顶？

如果盯着Capex支出放缓再逃顶，其实是一个很差的选择，因为这是市场的一致预期，很容易引发踩踏......

以下内容省略，更多内容详见知识星球年中展望部分。

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