赵伟：美欧经济——从分化到收敛

赵伟、陈达飞、 赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

上半年，“美国例外论”叙事一度重回视野。但不宜忽视的是，美、欧经济的“K型分化”特征已经实现收敛，二季度欧元区GDP大超预期。展望后续，“美强欧弱”格局会否逆转、美元转弱能否持续？

一、热点思考：美欧经济：从分化到收敛

（一）美国：上半年经济增长稳健，非住宅投资和消费是“双支柱”

年初以来，美国经济增长稳健，在发达经济体中“一枝独秀”。上半年，美国实际GDP增速平均1.8%，略弱于2025年全年，但花旗经济意外指数持续强于其他发达经济体。二季度GDP虽弱于预期，但私人部门内需（消费、设备投资）强劲，净出口、库存、政府支出形成拖累。

上半年，美国经济的主要驱动力为非住宅投资，二季度工业、通信设备投资也出现改善。在上半年1.8%的经济增速中，1.3%来自非住宅投资，强于居民消费。二季度，AI投资在对经济的拉动有所放缓、电脑资本品进口随之回落，但工业设备、通信设备等设备投资大幅改善。

上半年，美国居民消费“先弱后强”，退税支撑、通胀节奏或是主因。上半年美国居民消费对经济增速的拉动为1.2%，弱于历史均值；节奏上，一季度消费表现较弱，二季度全面反弹，能源通胀降温、关税通胀传导结束、退税可能是主因。储蓄率下降及信贷弥补了收入的不足。

（二）欧元区：二季度GDP数据大超预期，中东局势缓和、油价回落或是主因

欧元区二季度实际GDP环比折年1.8%，大超市场预期。二季度，欧元区实际GDP单季增长0.4%（年化1.8%），市场预期0.2%。在1.8%的年化增速中，0.6%来自于爱尔兰（前值-1.1%），其余国家贡献1.2%（前值1.1%），即便剔除波动较大的爱尔兰，欧元区经济增速表现仍不弱。

5月后，欧洲经济景气强势修复，中东局势缓和、油价回落或是主因。欧元区花旗经济意外指数从5月末开始反弹，服务业PMI逐步恢复至7月的51.6，而零售、消费、工业信心指数也均在5月后出现反弹，与中东局势缓和、油价下跌的时点相对应。

相较于2022年俄乌冲突，本次能源扰动的持续性更弱。冲击性质不同，2026年冲击以油价波动为主，与2022年天然气断供危机不同；经济初始条件不同，2026年中东局势冲击之前，欧元区通胀已接近2%，工资-通胀螺旋风险更低；能源结构改善，欧洲能源供给来源更趋多样。

（三）展望：美欧对比下，美国经济“一枝独秀”能否持续？美欧差距或阶段性缩窄

5月后，“美强欧弱”的格局开始逆转，7月末欧元区花旗经济意外指数反超美国。过去几年，美欧增长驱动力的差异在于AI投资、受中东危机冲击不同，欧元区在居民收入、居民消费、固定资本形成上全面落后于美国；但5月以来，欧元区经济意外指数在中东局势缓和下逐步回升。

基于AI资本开支边际放缓、高利率抑制经济、居民消费驱动力回落，美国增长或放缓。市场预期显示，2026年下半年后M7资本开支或边际放缓；长端美债利率维持高位，或抑制实体经济；储蓄率处于历史低位（2.6%），叠加薪资增速降温、财政脉冲减弱，居民消费动能可能减弱。

展望下半年，欧元区经济或呈现温和修复，财政扩张可能形成支撑。中东局势仍是最大不确定性来源，若局势升级风险可控，则经济景气或可维持；德国财政加速发力可能托底经济，对投资和就业形成直接支撑。截止年中，2026年基础设施与气候特别基金拨款进度仅为43%。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

报告正文

上半年，“美国例外论”叙事一度重回视野。但不宜忽视的是，美、欧经济的“K型分化”特征已经实现收敛，二季度欧元区GDP大超预期。展望后续，“美强欧弱”格局会否逆转、美元转弱能否持续？

一、热点思考：美欧经济：从分化到收敛

（一）美国：经济增长稳健，非住宅投资、消费是“双支柱”

年初以来，美国经济增长稳健，在发达经济体中“独秀一枝”。环比年化角度，上半年美国实际GDP增速平均为1.8%（一季度2.1%、二季度1.5%），仅略弱于2025年全年；上半年美国花旗经济意外指数持续为正，且多数时间强于其他发达经济体；预测方面，IMF 7月下修欧元区、日本2026年经济增速预测，但对美国2026年经济增速预测不变。综合而言，美国经济增速虽然较2025年小幅放缓，但在发达经济体中是“一枝独秀”的存在。从结构上来看，上半年美国经济增长主要驱动力为居民消费及设备投资，净出口构成持续拖累，二季度虽然GDP数据小幅弱于预期，但内需仍然强劲。

上半年，美国经济增速主要驱动力为非住宅投资，超过居民消费。具体而言，在上半年1.8%的经济增速中，1.3%来自非住宅投资，1.2%来自于居民消费。一季度，AI相关投资维持强劲，二季度，工业设备、通信设备等设备投资大幅改善，AI投资对经济增长的拉动有所放缓，这也导致电脑资本品进口对经济的拖累有所改善。

上半年，美国居民消费“先弱后强”，退税支撑、通胀节奏或是主因。上半年美国居民消费对经济增速的拉动（环比年化）为1.2%，弱于2021-2025年、2015-2019年均值。从驱动力而言，储蓄率下降（上半年回落了近1个百分点）是消费主要动力，而非居民收入。但在居民消费之中，相比过去5年均值，服务消费表现明显较弱，耐用品消费则相对更强。从节奏上来看，美国居民消费一季度表现较弱，二季度全面反弹，能源通胀降温、关税通胀传导结束、《美丽大法案》退税刺激可能是主因。

（二）欧元区：中东冲击下，为何经济仍维持韧性？

欧元区二季度实际GDP环比折年1.8%，大超市场预期。在美国二季度GDP弱于预期的同时，欧元区二季度GDP数据大幅强于预期。二季度欧元区实际GDP单季增长0.4%（年化1.8%），市场预期0.2%（单季）。虽然二季度欧元区GDP尚未公布最终需求法拆分，但从国别结构上仍能够进行分析。具体而言，二季度欧元区经济1.8%的年化增速中，0.6%来自于爱尔兰（前值-1.1%），其余国家贡献1.2%（前值1.1%）。因此，即便剔除波动较大的爱尔兰，欧元区经济增速表现仍然韧性。

5月后，欧洲经济景气强势修复，中东局势缓和、油价回落或是主因。从Markit PMI方面来看，上半年欧元区制造业PMI维持韧性，或受全球AI热潮影响。欧元区服务业PMI在3、4月探底后反弹，油价、中东局势是最大影响因素。一方面，欧元区花旗经济意外指数自5月以来持续反弹，目前已超过美国；另一方面，欧元区零售、消费、工业信心指数均在上半年出现了“先下后上”的情况。

相较于2022年俄乌冲突，本次能源扰动的持续性更弱。1）冲击性质不同，2026年冲击以油价波动为主，与2022年天然气断供危机不同；2）经济初始条件不同，2026年中东局势冲击之前，欧元区通胀已接近2%，工资-通胀螺旋风险更低；3）能源结构改善，欧洲能源供给来源更趋多样。

（三）展望：美欧对比下，美国经济“一枝独秀”能否持续？

5月后，“美强欧弱”的格局开始逆转，7月末欧元区花旗经济意外指数反超美国。过去几年，美欧增长驱动力的差异在于AI投资、受中东危机冲击不同，欧元区在居民收入、居民消费、固定资本形成上全面落后于美国；但5月以来，欧元区经济意外指数在中东局势缓和下逐步回升。

基于AI资本开支边际放缓、高利率抑制经济、居民消费驱动力回落，美国增长或放缓。市场预期显示，2026年下半年后M7资本开支或边际放缓；长端美债利率维持高位，或抑制实体经济；储蓄率已经跌至2.6%，处于历史低位，叠加居民薪资增速仍处于降温区间、财政脉冲减弱（《美丽大法案》居民退税），未来居民消费动能可能减弱。换句话说，驱动2026年美国经济韧性的“双支柱”可能出现松动。

展望下半年，欧元区经济或呈现温和修复，财政扩张可能形成支撑。2026年上半年，欧元区经济呈现“先抑后扬”的节奏，核心动力来自于中东事态、油价变化。下半年，中东局势仍是最大不确定性来源，若局势升级风险可控，则经济景气或可维持；德国财政加速发力可能托底经济，对投资和就业形成直接支撑。截止年中，2026年基础设施与气候特别基金拨款进度仅为43%。

经过研究，本文发现：

1）5月后，“美强欧弱”的格局开始逆转，7月末欧元区花旗经济意外指数反超美国。过去几年，美欧增长驱动力的差异在于AI投资、受中东危机冲击不同，欧元区在居民收入、居民消费、固定资本形成上全面落后于美国；但5月以来，欧元区经济意外指数在中东局势缓和下逐步回升。

2）基于AI资本开支边际放缓、高利率抑制经济、居民消费驱动力回落，美国增长或放缓。市场预期显示，2026年下半年后M7资本开支或边际放缓；长端美债利率维持高位，或抑制实体经济；储蓄率处于历史低位（2.6%），叠加薪资增速降温、财政脉冲减弱，居民消费动能可能减弱。

3）展望下半年，欧元区经济或呈现温和修复，财政扩张可能形成支撑。中东局势仍是最大不确定性来源，若局势升级风险可控，则经济景气或可维持；德国财政加速发力可能托底经济，对投资和就业形成直接支撑。截止年中，2026年基础设施与气候特别基金拨款进度仅为43%。

风险提示

1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。