泽璟制药的“成年礼”

文 | 破茧Bio

在交出一份“首次盈利”的半年报后，泽璟制药却出人意料地惨遭抛售。

8月3日开盘，泽璟制药的股价就像一只断线的风筝，在集合竞价阶段便已摇摇欲坠。股价最终跌幅深达12.02%，前两个月所累积的涨幅，已然消失殆尽。

市场的情绪有些微妙。因为泽璟制药刚刚交出了一份足以写入公司史册的半年报：营收12.05亿元，同比增长220.88%；归母净利润6.40亿元，扣非净利润6.17亿元。这是公司自成立以来，第一次在半年报中实现盈利，向所有人宣告：那个靠融资输血的少年，终于长大了。

然而，长大从来不是一件只有鲜花和掌声的事。成年意味着更严苛的审视，更残酷的追问，以及更沉重的期望。资本市场用脚投了票。它似乎在说：“恭喜你成年了，现在，请接受成年人的规则。”

这个规则是什么？是市场不再为一个“盈利”的数字欢呼，而是追问这个盈利从何而来、能否持续；是为一个BD合作鼓掌之后，立刻翻出合同的细则审视风险；是把每一款药的销售数据掰开揉碎，看看是真实放量还是压货冲量。

泽璟制药的这场“成年礼”，比预想中来得更猛烈一些。

01 被误读的商业化

拆开这份光鲜的报表，一个数字格外刺眼。

报告期内，公司确认了与跨国药企艾伯维就ZG006项目全球开发合作达成的技术授权许可收入6.62亿元。这笔一次性收入占营业收入的54.7%，比归母净利润本身还高出2200余万元。

与之相对的是药品销售收入：泽璟制药四款已上市药物合计贡献5.50亿元，同比增长约128.22%。这很容易让投资者联想到，泽璟制药的盈利全靠BD首付款，泽璟制药的药卖得不行。进而得出，泽璟制药的“转亏为盈”只是表象，距离真正的拐点仍然很远。

但真相果真如此吗？让我们用更精确的标尺丈量这份被误读的销售成绩单。

复盘泽璟制药过去六个季度的产品营收数据，一条清晰的增长曲线跃然纸上：在不考虑BD收入的情况下，泽璟制药营收由2023年Q1的0.44亿元，飙升至2026年Q2的3亿元，这一过程中核心推力来自于三款产品的持续释放。

图：泽璟制药单季度BD外营收一览

在2025年Q2季度，泽璟制药曾出现一个短暂的低谷，产品营收仅为0.74亿元，但那恰恰是重组人凝血酶（泽普凝®） 纳入医保首年的政策过渡期。进入2025年下半年，产品营收迅速修复至1.43亿、1.48亿元，环比近乎翻倍。2026年上半年，产品营收进一步攀升至2.50亿、3.00亿元，已经实现连续4个季度的增长。

更值得关注的是扣除BD后的利润。2025年全年，公司每个季度扣除BD后均亏损数千万至上亿元不等。而到了2026年上半年，扣除BD后的亏损已大幅收窄至-0.22亿和-0.15亿元——离单季度经营性盈亏平衡，仅一步之遥。

图：泽璟制药单季度BD外归属净利润一览

尤其是吉卡昔替尼片（泽普平®） ，更是这场商业化突围中最亮眼的变量。这款2025年5月获批上市的产品，于2026年1月首次纳入国家医保目录。纳入医保后的放量效应极为显著：医院覆盖数量从320余家跃升至840余家（+162.50%） ，药房覆盖从220余家增至600余家（+172.73%）。2026年6月，吉卡昔替尼片的重度斑秃新适应症正式获批上市，进一步打开了市场空间。

同时，泽普凝® 纳入医保第二年，医院覆盖从750余家增至880余家，销量继续保持增长。多纳非尼片（泽普生®） 作为公司最成熟的产品，已覆盖医院超2400家、药房超1100家。注射用人促甲状腺素β（泽速宁®） 于2026年1月获批上市，也开始贡献收入。

四款上市药物、六个适应症获批上市，逾470名专业商业运营团队覆盖全国所有省份——泽璟制药的商业化体系正在快速成型。

市场把一次性的BD繁荣当成了全部，却忽视了商业化基本盘正处于快速放量之中。而扣除BD后亏损从亿元级别收窄至千万级别，才是这份财报中最值得被看见的信号。

02 诉讼的阴影

如果说对销售的误读是市场的“错杀”，那么诉讼的阴影则是悬在公司头顶真实的“达摩克利斯之剑”。

2026年6月，美国加州中区联邦地方法院就安斯泰来旗下美国子公司AGENSYS提起的商业秘密侵权诉讼有了新的进展。AGENSYS指控泽璟制药、其美国子公司Gensun Biopharma以及相关高管涉嫌合谋非法获取、使用和侵占其围绕LRRC15抗体建立的核心商业秘密。

这场纠纷的源头可以追溯到更早。早在2024年5月，AGENSYS便已提起诉讼，指控其前员工Norbert Peekhaus博士在离职时带走了与LRRC15抗体项目相关的机密技术资料。Peekhaus曾长期参与AGENSYS的LRRC15项目研发，于2017年离职，随后进入泽璟制药美国子公司Gensun担任研发总监直至2021年。

也正是在这一时间窗口内，泽璟制药开始在LRRC15领域形成自己的专利布局——与LRRC15相关的中国专利申请于2021年底提交。AGENSYS认为，泽璟制药的LRRC15抗体专利申请公开的部分序列与涉密序列完全一致，重合程度已超出独立研发所能合理解释的范围。

更耐人寻味的是人事变动。被AGENSYS直接列为被告的盛泽琪，是泽璟制药董事长盛泽林的胞妹。2016年，她创办Gensun Biopharma并出任CEO。而就在诉讼正式提起前不久，2026年3月27日，盛泽琪因“个人原因”辞去公司首席科学官职务，同时辞去Gensun董事及CEO职务。

案件尚处于司法程序初期，相关指控有待法院审理认定。但LRRC15是近年来实体瘤领域最受关注的新兴靶点之一，该靶点主要表达于肿瘤相关成纤维细胞以及部分实体瘤组织，在肉瘤、胰腺癌、头颈癌、非小细胞肺癌等多个瘤种中均有较高表达。诉讼涉及的并非普通研发资料，而是一个潜在价值极高的前沿靶点平台。

对于正在以“国际化”作为重要估值逻辑的泽璟制药而言，这场跨境知识产权争议带来的不确定性，足以让最坚定的投资者心生犹豫。

03 未来的棋局

但“成年”的意义，正在于熬过阵痛之后，看到更远的未来。泽璟制药的管线中，藏着几枚足以改变棋局的棋子。

首先是重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体ZG005，是全球率先进入临床研究的同靶点药物之一。在2026年ASCO年会上，ZG005联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌的II期临床数据入选口头报告：20mg/kg组中位无进展生存期（mPFS）达11.2个月，而对照组仅为6.7个月。疾病进展或死亡风险降低65%（HR=0.35）。这一数据被市场评价为“展现出Best-in-Class潜力”。

其次是已经BD给艾伯维的ZG006，是全球第一个针对DLL3靶点的三特异性抗体。2025年底，泽璟制药与艾伯维就ZG006达成全球战略合作。根据协议，泽璟获得1亿美元首付款（已确认为6.62亿元收入），后续还有资格获得最高10.75亿美元的里程碑付款。ZG006已在中国开展后线小细胞肺癌的注册性临床，有望成为首个获批上市的国产DLL3 TCE药物。

图：ZG006授权合作公告

这两款产品，一个代表公司在肿瘤免疫领域的自主研发能力，一个代表公司通过BD撬动全球市场的商业想象力。它们是泽璟制药未来几年估值重构的核心驱动力。

除此之外，吉卡昔替尼片治疗中、重度特应性皮炎的III期临床研究已达到主要疗效终点；注射用人促甲状腺素β的III期临床试验达到主要终点。更多的适应症扩展，意味着更大的市场空间。

04 塞翁失马，安知非福

回头再看这场暴跌，或许并非坏事。

资本市场用脚投票，剔除的恰恰是那笔一次性BD收入带来的“虚假繁荣”。从2022年4月的股价低点21.68元，到2026年7月盘中最高触及159.66元——四年间泽璟制药的股价涨幅超过600%。在这轮狂飙中，市场不断将未来的预期提前定价。但当预期逐一落地，市场发现现实与想象之间存在落差时，修正便不可避免。

BD带来的繁荣，本质上是一场“虚火”。 1亿美元的首付款可以撑起一份漂亮的半年报，却撑不起一家创新药企的长期估值。真正能让一家Biotech蜕变为BioPharma的，从来不是一笔授权收入，而是可持续的商业化放量、差异化的管线竞争力、以及穿越周期的主业造血能力。

从这个意义上说，2026年8月3日的这次暴跌，是泽璟制药“成年礼”中最重要的一课。它让公司清晰地看到：授权收入可以带来一时的利润表繁荣，却换不来长期的估值溢价。

泽璟制药的下一站，不是靠一笔授权款证明自己，而是要让那四款药、六个适应症，真正撑起一家创新药企的脊梁。

药品销售收入128.22%的增速、吉卡昔替尼医院覆盖从320家到840家的跃迁、扣除BD后亏损从亿元级收窄至千万级的质变、ZG006全球首个DLL3三抗的BD想象——这些才是泽璟制药真正的底牌。

更值得期待的是，扣除BD后单季度亏损已收窄至1500万元。按照当前的产品放量趋势，公司很有可能在2026年下半年实现首次经营性盈利——靠四款药、六个适应症，一针一剂卖出来的盈利。那才是真正的“成年礼”。

成年礼的意义，从来不是庆祝“已经长大了”，而是提醒自己：从今往后，要像个成年人一样战斗。