誉研堂中医递表港交所，三年营收翻逾两倍，九成收入来自卖药

2026年7月30日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司向港交所递交上市申请书，拟登陆主板。

这家起步于黑龙江、以“自建自营”连锁中医门诊为核心模式的企业，在2023至2025年间交出了一份收入快速扩张的成绩单——年收入由1.50亿元增至4.00亿元，净利润由2050万元增至7050万元。

收入增长，九成以上却来自“卖药”

公司历史可追溯至2018年，由创始人郭阳以“哈尔滨膏珍堂中医诊所有限公司”之名创立，2025年8月改制为股份有限公司并更为现名，截至目前，在八个省份运营60家自建自营的线下持牌医疗机构及一个线上平台。

翻阅财务数据，誉研堂的扩张速度确实不慢。公司收入从2023年的1.50亿元，增至2024年的2.15亿元，再到2025年的4.00亿元，两年复合增长率约63%；2026年前五个月收入1.83亿元，较2025年同期的1.28亿元继续增长。净利润同步走高，由2023年的2050万元增至2025年的7050万元，2026年前五个月为2620万元。毛利率亦逐年改善，由2023年的56.1%升至2025年的62.5%。

然而，拆解收入结构后可以发现，支撑这门生意的并非“中医诊疗”，而是“中药销售”。按服务类型划分，处方调配（即中药临方制剂及院外制剂的调配发药）在2023至2025年分别贡献了97.0%、95.8%和93.9%的收入；而纯粹的就诊及诊断收入占比长期不足1%，2025年仅266.5万元，占总收入0.7%。换言之，患者支付的核心是对症药物，问诊环节本身几乎不产生收入，公司的商业本质更接近“以药养医”的药品零售。

这一结构也解释了毛利率的抬升逻辑。招股书称，毛利率由2024年的58.0%升至2025年的62.5%，主要源于高价值药品销售增加，以及单次就诊平均收入由376元升至438元（2026年前五个月进一步升至443元）。需要指出的是，单次就诊收入的提升部分来自服务费与药费的定期上调，其可持续性取决于患者对提价的接受程度。

而在费用端，销售及分销开支占收入比重由2023年的22.4%升至2025年的23.7%，行政开支维持在约18%的水平。按国际财报准则，公司2025年净利率为17.6%；若加回股份支付等非现金及一次性项目，调整后净利率为20.6%——这一非国际准则指标存在局限性，不宜单独作为盈利质量的依据。

在处方调配之外，院内制剂是另一处增长亮点，其收入由2023年的258万元增至2025年的2178万元，占比由1.7%升至5.4%，2026年前五月进一步升至7.0%。这部分由自建工厂生产的高毛利自制制剂，被公司视为差异化能力，但也正是前文所述线上监管风险的直接承载体——其销售占比越重，政策不确定性对整体业绩的潜在冲击就越大。

从扩张路径看，收入增长与线下机构数量几乎同步：门诊机构由2023年的14间增至2024年的31间、2025年的47间，截至2026年5月31日达59间，最新可行日期为60间。不难看出，现阶段增长的主要驱动力是新开门店，而非单店产出的自然爬坡，单店模型的盈利韧性仍有待更长时间验证。

从需求侧看，公司客户基数扩张迅猛，新客户数由2023年的9950名增至2025年的4.95万名，2026年前五月又新增2.10万名。但一个值得留意的数据是患者就诊频次：2024年、2025年及2026年前五月，每名客户的平均就诊次数分别为17次、15次和13次，呈温和下降趋势。在单次就诊收费上升的同时，复购频次走低，提示涨价策略对客单价的拉动，可能在某种程度上抵消了部分客户黏性。招股书亦明确，医师薪酬与中药饮片、药材等原材料是集团营运成本的两大组成部分，并对财务表现产生重大影响；在收入以药品调配为主的模式下，上游药材价格波动将直接传导至毛利，公司盈利对原材料成本较为敏感。

扩张靠新开门店驱动，营运资金与租赁负债走高

规模扩张需要真金白银。招股书显示，公司在物业、厂房及设备上的现金支出于2024年达到3500万元，2023年、2025年及2026年前五月分别为1110万元、2290万元和1020万元。由于所有场所均以经营租赁方式持有，随着新店铺设，公司使用权资产由2023年末的1060万元增至2026年5月末的7420万元，租赁负债总额同期由约990万元攀升至约6500万元，增幅显著。

更值得留意的是营运资金状况。在2023年末、2024年末以及2026年5月末，公司均处于“流动负债净额”状态，即流动资产低于流动负债，金额分别为1220万元、2200万元和1510万元；仅2025年末因经营现金积累短暂转正（流动资产净额1460万元）。进入2026年，现金及现金等价物由2025年末的1.41亿元降至5月末的9190万元，减少约4890万元，招股书将其归因于股息派付及新机构前期投入。

现金流结构同样折射出“扩张+分红”的双向消耗。公司经营活动现金流表现强劲，2025年净流入1.46亿元；但融资活动在2025年、2026年前五月分别净流出3590万元和5840万元，主要去向正是股息支付。换言之，主营业务创造的现金，一部分投入开店，一部分以分红形式流出。

区域布局则暴露出另一重集中风险。公司收入高度依赖北方市场，2023年辽宁与黑龙江两省合计贡献94.1%的收入；尽管此后拓展至山东、河北、天津、江苏等地，但截至2026年前五月，辽宁、黑龙江、吉林三省仍合计占约70%，新进入省份单体规模偏小，跨区域复制能力尚待验证。

还需留意公司的收款模式对负债结构的影响。公司推行预付疗程（通常包含临方制剂药物及物理治疗），患者在用药前须亲赴医师处开方，未交付的预付药物计入合约负债。该模式带来预收款现金，却也意味着收入确认高度依赖后续履约；且患者对未使用药物享有全额、无时限的退款权，若退订率上升，合约负债将反向侵蚀已确认收入。这部分款项主要计入“其他应付款项及应计费用”，该科目在2025年末已达1.21亿元，规模不小。

上市前大额分红、股权高度集中

最受市场关注的，或许是上市前的大额分红。招股书披露，公司于2023年宣派股息1190万元（用于抵销股东贷款），2025年向股东现金派付1300万元，而2026年前五个月即向股东派付4200万元（另向非控股股东派付70万元）。

需要对比的一组数字是：2026年前五月公司期内溢利仅2620万元，而派付股息高达4200万元，分红金额相当于同期净利润的约160%。在上市前夕将多年积累的利润大幅分配予股东，直接消耗了账面现金，也在客观上削弱了上市后中小股东可共享的收益基础。

股权结构同样高度集中。上市前，由郭阳（董事会主席、执行董事兼总经理）、高立福及多个一致行动实体构成的控股股东集团合计持股约97.16%。公司同时申请了H股全流通，现有100%内资股将全部转换为H股。

上市前唯一的外部融资发生在2024年，独立第三方海南友卓以约139万元认购新增注册资本，上市后持股仅约2.84%，说明公司资本化程度和机构股东参与度均有限。

业务模式层面还横亘着监管不确定性。院内制剂被视为公司的差异化卖点之一——公司2021年取得《医疗机构制剂许可证》，2025年位于哈尔滨的现代化制造工厂投产。但修订后的相关实施条例要求，医师在线诊疗时不得开具被禁止网上销售的药品，而具体禁止目录尚未由国务院药监部门公布。招股书坦言，若未来院内制剂被列入禁止目录，公司现有的线上开方模式可能需要调整，并面临合规与运营风险。此外，公司目前并未投购医疗责任保险，一旦发生医疗纠纷或索赔，相关损失与法律责任需自行承担。

客观地说，誉研堂中医近三年的增长是真实的，其连锁化、标准化、药品自产自配的打法，确实在北方市场形成了一定规模与品牌认知。但招股书同样显示，公司收入高度依赖药品调配、营运资金长期偏紧、上市前突击大额分红，且股权高度集中、核心线上业务模式面临监管不确定性。对投资者而言，在关注其高增长叙事的同时，更需审视盈利质量、分红动机与减持预期——这些“里子”问题，远比一条向上的收入曲线更值得推敲。毕竟，一家把九成以上收入押在“卖药”上、把大部分现金在上市前分给创始团队、又把七成业务锁在东北三省的企业，其增长的成色与可持续性，需要比招股书封面上的数字更审慎地称量。（《理财周刊-财事汇》出品）