对冲并非产品

文章作者：Prathik Desai

文章编译：Block unicorn

我第一次读到这篇客座文章时，首先想到的就是保险如何揭示人类行为。问问大多数人他们买了什么保险，你很可能会听到手机保险。而不是医疗保险，也不是保障受抚养人收入的安全网。但手机保险在结账时只需几百卢比就能买到，而且选择它几乎不需要任何决策。

这揭示了我们如何做出风险决策。没有人会坐下来，列出所有可能出错的事情，按损失程度排序，然后决定把手机屏幕放在首位。风险保障是默认提供的，而保障内容则围绕着容易推销的方面而制定。风险敞口本身似乎并不重要。

然而，它奏效了。理赔申请获得批准，屏幕被更换，保险也兑现了承诺。

这就引出了我今天要讲的内容。

Lauris 研究世界各国如何成为金融市场——事件合约、衍生品、公司风险以及它们之间的法律和市场结构。

在今天的文章中，劳里斯认为对冲并非随意购买的工具。它应该是一种精心构建的关系，围绕着你已经确定的风险敞口而展开。如果你本末倒置，最终持有的可能只是对冲某个投资项目有利，而你真正的问题却依然存在。

任何人都可以进行交易对冲。但这并不意味着任何人都可以向公司出售“对冲产品”。

对于交易员来说，任何能够降低账簿上其他地方风险的头寸都可以合理地称为对冲，无论交易员是在宏观交易台工作、交易加密货币，还是使用零售经纪账户。

购买一份与选举结果相关的投资组合对冲合约，即可实现对该投资组合的对冲。虽然匹配度可能不高，保护效果也可能不完全，但这仍然算作一种对冲。

公司金融用同一个词来描述一种要求更高的关系。风险敞口首先是风险：现金流、负债或经营风险。交易工具必须与金额、期限和风险因子相匹配。任何偏差都构成基差风险。信用、抵押品、文件和会计处理都围绕着交易展开，因为产品本身是关系，而不仅仅是收益。

互换合约、远期合约、期权合约或事件合约可以对冲一个账户的风险，并表达对另一个账户的看法。其经济功能取决于持有者资产负债表上其他账户的风险敞口。对于公司而言，相关问题是：该工具抵消了哪些风险敞口？抵消的金额是多少？以及抵消期限是多久？

这个词的两种含义都有效。范畴错误在于将它们视为可以互换的。

我最近几次参与的对话中，都出现了这样的误解：人们想当然地认为，在量化交易或做市方面的经验可以应用到结构化交易中。这种误解在科技行业尤为常见，因为量化背景往往给人一种能力超群的印象，而这种印象通常也确实名副其实：交易员们打造了优秀的交易所，其中许多人本身就是实力强劲的运营者。

但技术实力并不能使特定岗位的知识通用。量化交易和做市围绕价格、信息和库存展开。构建可作为对冲工具的产品或互换合约，是围绕客户风险敞口开展的服务性操作。两者并不相同。

预测市场运营者在考虑这个问题时，经常犯同样的错误。他们惯用的单位是合约：列出事件，吸引流动性，然后寻找资金流。同样的流程在企业风险转移中却行不通，因为风险敞口才是首要考虑因素。然而，这种做法已经从交易和加密货币领域蔓延开来：利用现有的“是/否”合约，将其与公司的问题挂钩，将订单发送到交易所，然后就把这个投资组合称为对冲。

国际财务报告准则第9号（IFRS 9）将这种区分应用于操作层面。它要求提供被套期保值项目、套期保值工具、被套期保值风险、风险管理目标以及它们之间的经济关系。美国商品期货交易委员会（CFTC）在测试用于套期保值实物头寸的互换交易时，也遵循同样的原则：风险必须源于资产、负债、服务或实物商业活动。

活动合同增加了什么

预测市场的金融论证始于状态相关索赔。Arrow 和 Debreu 提出了相关框架：市场越能对更多未来状态进行命名、定价和转让索赔，就越完善。例如，如果关税获得通过、合并完成、药物获批或碳排放拍卖成交价高于特定水平，事件合约即可支付款项。

传统市场即便能够对这些状态进行定价，也往往只能通过代理方式来实现。而事件市场则可以首次为那些此前仅存在于研究报告、情景模型或双边对话中的状态创造可观察的市场价格。

对于基于同一标的资产的价格阈值索偿权，其与传统衍生品的联系在极限情况下是完全一致的：数字收益的价格是看涨期权价格曲线相对于行权价的负斜率，并且可以近似为一个越来越小的垂直价差。事件合约隔离了最终状态。在到期日之前，期权交易可能包含买方不希望承担的波动率和市值风险，以及交易商中介和复制摩擦。

这种等同关系是有局限性的。“标普 500 指数收盘价高于 7000 点”可以映射到标普期权曲面上。“美联储 3 月降息”或“关税法案通过”仍然是合法的预测，即使它并非某条看涨期权曲线的行权价衍生品，其市场价格也不同于实际发生的概率，因为它还反映了风险偏好、抵押品、流动性、交易渠道和结算规则。

政府索赔是公司现金流问题的输入因素。预测市场可以人为制造缺失的索赔，但它们无法人为制造该索赔与公司资产负债表之间的关系。

活动合同的重要性

决定赛事合同在财务上重要性的因素有两个：

• 是否存在传统的衍生产品或可信的复制品。

• 公司或投资者是否实际承担相关风险。

当重大风险已有衍生品时，事件合约就成为一种替代品。它必须提供更佳的匹配度或更低的综合成本。传统渠道中蕴含的结构性成本必须超过事件市场的价差、深度、抵押品和冲击成本。这就是复制成本差。

最大的长期机遇在于那些目前尚无衍生品的重大风险。事件合约可能是首个此类工具，它将首次使停工、政策决策、监管里程碑、天气状况和企业事件等风险变得可观察和可转让。

如果衍生品存在，但没有相关用户实际持有该衍生品，则风险转移需求几乎不存在。另一种二元期权可能仍然是一种有用的交易产品。如果以上两种情况都不满足，则该市场更适合用于预测、娱乐或一般价格发现，而非企业对冲基础设施。

可交易性告诉你某个方案是否可以定价。重要性告诉你是否有人承担值得转移的风险。

以合同为先的销售漏斗跳过了第二个测试：它从可用的列表开始，搜索可以与这些列表关联的公司。

办公桌的错误一侧

交易思维始于盈利目标，并寻求盈利机会。结构化思维始于资产负债表，并构建交易策略。

在固定收益、货币和大宗商品领域，企业客户带着现有的风险敞口而来，例如浮动利率债务或货币错配；燃料费、库存或计划中的债券发行；以及收购融资，而收购融资则是一个被称为对冲的抽象对象。

它识别风险因素，选择工具，并设定金额和期限。然后，它计算剩余价值基础，并将结果纳入客户的文档、信用安排和会计政策中。

ISDA按照以下顺序组织衍生品市场：用户、标的风险、工具。汇丰银行的Autohedge系统也遵循同样的原则，在计算交易之前，会将风险敞口、对冲策略和风险偏好作为输入。工具本身在法律上可能是独立的；但在经济上，对冲指的是围绕该工具建立的关系。

在固定收益、货币及大宗商品（FICC）交易中，交易商可以以确定的本金风险价格回复询价请求。这就是执行：它对已定义的工具进行定价，而无需考虑客户的风险敞口或该工具是否能对冲这些风险。在不匹配的合约中添加询价请求（RFQ）可以为这种不匹配提供价格。

合同优先会带来什么问题？

假设一家进口商担心可能征收关税。其损失取决于出货量、出货时间、库存、转嫁给客户的成本、汇率波动以及公司寻找替代供应商的能力。而一份活动合同则可能规定，如果在特定日期前公开征收的关税超过某个阈值，公司将支付一美元。这个方案本身很简单，但与进口商的现金流契合度却不尽如人意。

这种错配就是基差风险。结构化交易者决定哪些风险敞口可以转移，哪些风险敞口由客户保留。而从合约出发的中介机构则反其道而行之。它会找到一个与客户问题相似的公开二元期权，并将这种相似性视为对冲工具。交易完成后，财务主管拥有该二元期权，但仍然承担着大部分原始风险。

合约定制会带来第二个问题。罗伯特·巴特利特和莫琳·奥哈拉研究了 4160 万笔卡尔希合约交易。在他们的框架下，不存在格洛斯滕-米尔格罗姆意义上的流动性交易者，因为该工具并不像成熟市场那样，经常发挥对冲和投资组合再平衡的作用，从而产生流动性流动。个人仍然可以出于防御目的使用该合约。

信贷市场展现了机构如何购买状态相关风险。在重大风险转移（SRT）机制中，银行保留其贷款，并通过投资者出资的信用挂钩票据购买首损保护；国际清算银行（BIS）统计，截至 2024 年底，受保护的贷款池规模约为 8000 亿欧元。这是一种银行资本先例，并非建议企业购买信用挂钩票据。它解释了为何机构要将风险置于具有票息、文件、损失分配和授权额度的融资工具中。

该论文还发现，在单一品牌市场中，知情价格的影响比在宏观市场中更大。关税决策通常对普通进口商而言是外生的，因此其指令本身所包含的信息很少。做市商可能乐见货物流动，但公开的关税税则与进口商的损失只有微弱的关联。

如果围绕并购、药物试验、工厂或其他公司特定成果的合约更加紧密，基差就会改善。此时，公司可能比报价人掌握更多信息，因此做市商会扩大交易规模、缩小交易规模，甚至放弃交易。最受欢迎的交易是基差最大的交易。而市场最不愿意承销的则是那些基差过大的交易。

即使签订了合同，公司仍需解释目标、比率、依据、估值和财务报表处理方法。仪表盘无法建立这种联系，而询价单也无法迫使审计委员会接受。

这种商业模式面临着来自两方面的挤压。如果风险敞口较小且已与上市合约匹配，客户可以直接交易。如果风险敞口较大或需要定制，客户则需要结构化设计和资金支持。仅仅提供上市合约信息的公司无法增加交易能力。而那些负责设计收益方案、准备文件、承诺或筹集资金的公司，与其说是一个新的业务类别，不如说更像是一家经纪商、保险公司或固定收益、大宗商品及货币（FICC）结构化机构。

包装改变了市场

WeatherBill 于 2007 年推出了自助式天气衍生品平台。其理念是，受天气影响的企业会购买保障产品。但事实并非如此。公司随后将目标客户缩小至农民，转向保险产品和对外分销，并更名为气候公司（The Climate Corporation）。

赛事合约在其他地方找到了原生需求：芝加哥商品交易所的 FanDuel 平台于 2025 年 12 月推出，并在大约八周内报告了 1 亿份合约。

天气预报产品进入了保险市场；体育产品找到了零售渠道。而通过软件渠道销售的独立企业对冲产品，仍然是一个空白。

风险所在

一旦确定了风险敞口，剩下的问题就是风险承受能力。

实际上，事件风险通过三种途径反映在资产负债表上。风险本身并不会直接出现，而必须转移到其他地方。

1. 当投资标的合适时，即可直接交易。

曼哈顿一家酒吧为了应对尼克斯队赢球就免费畅饮的促销活动，投保了价值约 5000 美元的活动合同；责任和合同问题在同一场比赛中得到解决。如果和解方案合适，同样的途径也可以应对更大的风险。

据报道，一份与加州太阳能税收抵免相关的合同通过公开透明的中央清算市场转移了约 60 万美元。公司规模并非分界线；契合度和账面容量才是。

我正在与 kalshi 的一些才华横溢的人合作，特别是与 0x_ultra 合作，为这个项目提供一个展示平台，作为“建设者计划”的一部分。它很快就会发布。

2. 当风险确实可以分散时，才应建立风险池。

互助博彩市场将承诺的资金池分配给中标者，并将总负债限制在现有资本之内；高盛和德意志银行自 2002 年起便采用这种机制进行经济衍生品交易，非农就业数据拍卖的平均规模约为 900 万美元，之后于 2005 年转至芝加哥商品交易所（CME）进行交易。国际清算银行（BIS）仍然质疑真正的套期保值需求是否能够平衡经验丰富的知情交易者。

只有当损失金额不同、风险敞口相反，或者有外部资金参与时，资金池才能发挥作用。如果所有参与者同时遭受损失，资金池只会产生一长串索赔人，最终需要有资金的人来承担责任：要么通过保险，要么通过再保险，或者再次通过仓储融资。

我知道像 AadvikVashist 这样非常聪明的人正在研究这个问题。

3. 将事件纳入机构已有的工具中

今年 4 月，Marex 向一家瑞士机构客户发行了高达 1000 万美元的结构性票据，约定如果英伟达在一年后仍是全球市值最高的公司，则支付7%的利息；该客户持有 Marex 的债务，而 Marex 则使用事件合约进行复制。该机构购买了包含发行人、文件和授权条款的证券，而事件合约则保留在交易商一方。在交易到达客户之前，Marex 已将该事件合约转换为固定收益、货币及大宗商品（FICC）。

软件的作用在于确定风险敞口之后。它可以测试传统工具，识别保障缺口，并从基础、成本、执行、抵押品、法律、授权、会计和剩余风险等方面比较事件索赔。一款实用的产品应该能够将这一过程编码，并允许最终选择不进行交易。

监管冲击半径

糟糕的企业套期保值方案通常会给买家带来问题。但在此，损害范围更广，因为事件市场仍在争论其在金融体系中应扮演的角色。商业用途并不决定美国商品期货交易委员会（CFTC）对事件合约的管辖权。

加密货币创新委员会认为，商品交易法中的互换定义、联邦优先权以及美国商品期货交易委员会对衍生品市场的专属管辖权，以及事件合约不会仅仅因为购买者是在进行投机而停止受到联邦监管。

公共利益的意义远不止于企业套期保值。受监管的事件市场可以为此前未定价的状态设定价格，生成公开价格，并创建具有明确结算规则的透明、有抵押的索赔。即便在财务主管进行交易之前，这些也都是重要的金融功能。但套期保值仍然是政策论证的核心。

美国商品期货交易委员会（CFTC）将预测市场描述为用于预测、规划、套期保值和投机的工具。2026 年 2 月，该委员会通过强调商业套期保值、投资组合管理以及对未来结果的信息，为其管辖权辩护，以对抗各州博彩监管机构。美国商品期货交易委员会（CCI）则通过多对多的交易执行、透明的定价、明确的结算基准、监管、客户保护和市场诚信等特征，将预测市场与博彩区分开来。

3 月，美国商品期货交易委员会 (CFTC) 提醒预测市场交易所注意其在《商品交易法》和核心原则 3 下的义务。其 6 月提案涉及事件合约设计、公共利益审查和负责任的创新。

企业对冲失败的严重案例通常遵循一个简单的模式。企业被告知，二元期权头寸可以抵消运营风险，于是投入现金。即使公司亏损，合约也可能到期作废，因为交易量、时间或成本转嫁等因素从未纳入收益考量；结算前，合约标的可能已计入盈利，而原始风险敞口依然存在，最终公司得到的并非保护，而是一个空头头寸。

监管机构此前已目睹过类似的套路。美国商品期货交易委员会（CFTC）和证券交易委员会（SEC）在接到有关二元期权平台拒绝提款、身份盗窃以及软件操纵造成损失的投诉后，联合发布了警示。本文讨论的受监管交易场所并非那些欺诈经纪商：它们的市场受到监管、透明且集中清算，但过往案例也增加了将交易错误标记为保护性交易的成本。

联邦预测市场的反对者不会撰写关于基差风险的研讨会论文。他们会说，某公司被以衍生品的名义卖出了一份赌注。

如果中间商以不匹配的二元期权作为公司保护手段，那么它将为州博彩监管机构提供业内反对联邦监管预测市场的最有力论据。

如果你读到了最后，真的非常感谢你的阅读。

今天就到这里，我们下一篇文章再见。

如果觉得文章好看，你可以将Block unicorn 标注星标和添加桌面。

本文提供的信息仅用于一般指导和信息目的，本文的内容在任何情况下均不应被视为投资，业务，法律或税务建议。对于根据本文做出的个人决定，我们不承担任何责任，我们强烈建议您在采取任何行动之前进行自己的研究。尽管已尽最大努力确保此处提供的所有信息都是准确的和最新的，但可能会发生遗漏或错误。