胜利股份拟17.51亿元购四项燃气资产：标的经营分化，特许经营权及天然气采购合同相关条款暗藏隐忧

8月1日，胜利股份（000407）披露了对深交所审核问询函的回复公告，就公司拟发行股份及支付现金购买燃气资产并募集配套资金事项，详细说明了标的资产的经营数据、特许经营权状况及潜在风险。

根据公告，公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式向中油投资购买其持有的中油珠海100%股权、天达利通持有的天达胜通100%股权以及由中油中泰持有的南通中油51%股权、甘河中油40%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。合计交易价格为17.51亿元。

本次交易完成后，胜利股份将持有中油珠海100%的股权、天达胜通100%的股权，并合计控制南通中油100%的股权和甘河中油80%的股权。

胜利股份主营业务为天然气销售业务及天然气管材制造业务，标的公司为由上市公司控股股东及其关联方控制的公司，主要面向工业、商业、居民等领域提供天然气应用服务。胜利股份称，通过本次交易，胜利股份将发挥协同优势，整合行业资源、增强盈利能力、深化燃气行业产业链布局。

财务数据显示，各标的资产经营表现分化明显。甘河中油2024年、2025年天然气销售收入分别约为1.72亿元和1.92亿元，销售毛利率高达32.62%和33.03%，在标的资产中盈利能力最为突出。南通中油同期天然气销售收入分别约为5.61亿元和5.46亿元，毛利率为16.56%和18.20%，营收规模居前但利润相对较薄。天达胜通2024年、2025年天然气销售收入分别为2.37亿元和2.14亿元，毛利率为9.53%和13.82%。作为天达胜通核心资产的南京洁宁，2024年、2025年天然气销售收入分别约为1.66亿元和1.51亿元，呈下滑态势。

从客户结构看，甘河中油高度依赖工业大客户，客户集中度风险较为突出。报告期内，该公司前五大客户销售收入占比分别达86.38%和84.73%。公司解释称，甘河工业园区以有色金属冶炼、盐湖化工等产业为主，工业大客户用气量远高于民用及商业用户，导致客户集中。相比之下，南通中油客户数量分别为约4.99万户和5.43万户，以居民用户为主，结构相对分散，但非居民用气量占比高达90%以上。

在特许经营权方面，胜利股份在回复中称，标的资产及控股、参股燃气公司均需取得业务经营区域内的特许经营权。根据披露的特许经营权具体情况，扬州中油、甘河中油、庆云中油等未在协议中明确约定优先续约权。尽管公司援引《基础设施和公用事业特许经营管理办法》称，特许经营期限届满后同等条件下可优先选择原特许经营者，并强调各公司自取得特许经营权至今未发生违约情形，但无法续期或被提前收回的风险仍被监管重点关注。

政策风险是另一大隐忧。我国天然气行业尚未完全建立市场决定价格的机制，价格调整滞后于市场变化。近年来，国家及地方政府出台大用户直购政策，允许天然气大用户直接与上游企业签订购销合同，绕过城燃企业购销环节。同时，城燃企业规模化、集团化整合政策持续推进，部分省份已开展整合试点。胜利股份表示，除南京市溧水区外，标的资产所在区域尚未落地具体整合政策，预计不会对经营模式产生重大不利影响，但行业政策变动的不确定性依然存在。

天然气采购合同中相关条款对标的公司经营带来的风险同样不容忽视。标的公司与其气源供应商如中石油、中海油、中石化等签署了包含“偏差结算”、“短提罚则”等补偿条款的采购合同。根据合同约定，如果标的公司在某个供气月内未能提取合同规定的最小月气量，则必须支付最小月气量与该供气月买方实际提取气量差值部分的价款，该部分天然气按照该供气月本合同约定综合价格的一定比例计价。若标的公司因提取气量不足而触发上述条款，则标的公司需要额外支付经营成本，并对其业务、财务状况以及经营业绩造成不利影响。

值得注意的是，部分标的资产还面临客户流失风险。随着天然气管网公平开放及大用户直供政策推进，特许经营权区域内工商业客户可能通过切换气源、自建供气设施等方式分流业务，对各燃气公司的持续经营能力构成潜在威胁。

胜利股份在回复中表示，报告期内，扬州中油、南通中油存在部分客户改用蒸汽导致用气量减少，南京洁宁存在部分商业用户更换了供热方式导致用气量减少；扬州中油特许经营区域存在部分客户自建供气设施分流情形，但管道天然气较LNG具备气源充足、价格稳定、供气安全等优势，分流情况影响较小，除上述情况外，其余燃气公司不存在切换气源、自建供气设施分流业务等情况，因此不会对各燃气公司持续经营能力产生重大不利影响，各燃气公司已采取有效的客户维护、业务拓展措施。