对赌回购进入倒计时，钱大妈折戟港交所

（截图于招股书）

日前，社区生鲜龙头钱大妈国际控股有限公司（下称“钱大妈”）于2026年1月12日递交的港股主板上市申请，因届满6个月正式失效。

（图源：港交所官网）

据钱大妈官网，凭借“不卖隔夜肉”的差异化模式起家，这家从东莞猪肉小店发展而来的生鲜企业，如今门店规模接近3000家。招股书显示，2023年、2024年营收均突破百亿元，现已成为国内社区生鲜赛道颇具代表性的家族创业样本。

然而，首次冲刺港交所失利，令其百亿营收背后的隐患浮出水面：核心日清模式压低毛利率、阶段性净利润亏损、门店高度依赖华南区域、北方市场拓展折戟，加之创始人股权退出等一系列问题，让这家“华南生鲜王”的上市前景充满不确定性。其能否突破经营瓶颈、顺利登陆资本市场，仍有待观察。

创始人退场，家族企业变天

钱大妈的创业故事始于2011年。创始人冯冀生在走访山姆会员店时，留意到标准化猪肉售卖模式，嗅到社区生鲜的商机。2012年4月，他在东莞长安开出首家猪肉专卖店，首创“不卖隔夜肉”的日清经营模式，这也成为企业日后发展的核心标签。

创业初期，冯冀生邀请姐姐冯卫华一同入局，冯卫华甚至变卖房产支持门店扩张，带领团队将门店拓展至22家，家族式经营步入快车道。据招股书，2014年，钱大妈正式注册成立，注册资本100万元，初始股权由冯冀生全资持有；2015年4月，冯冀生向冯卫华转让5%股权，姐弟二人成为公司核心股东。

亮眼的发展态势吸引资本持续加码。据招股书，2015年4月至2022年7月，钱大妈完成了A轮至E轮的8轮融资。和君资本、高榕创投、基石资本、泰康人寿等多家知名机构相继入局。

就在上市冲刺的关键阶段，公司股权与管理层迎来重大变动。据消费日报—今朝news，2024年6月，钱大妈以1.1亿元向冯冀生赎回部分股权，冯冀生第一时间结清了其欠公司的7447.1万元债务，净落袋2672.9万元；同年12月，冯冀生将剩余全部股权零对价转让给冯卫华，并辞任执行董事，彻底退出公司经营，目前不再持有任何股份、无任职。

(截图于招股书)

另据招股书，2026年1月，钱大妈8位非执行董事集体辞任，包括冯卫国（冯卫华的弟弟）、冯钦、韩锐、马楚桥、肖琼婵、张鑫钊、Huang Jianhui、林凌等人。

（截图于招股书）

截至最新节点，冯卫华担任钱大妈董事会主席、执行董事兼首席执行官，通过直接持股与股权激励平台合计控股50.65%，成为公司绝对实际控制人。昔日并肩创业的姐弟，如今一人独掌企业，股权格局彻底重塑。

招股书将股权转让解释为“家族内部安排”，但创始人上市前夜“净身出户”、核心高管集体离场，难免引发投资人、资本市场及媒体的多重质疑。经济学家余丰慧曾指出，IPO阶段核心人员密集离职，会让市场对公司发展前景和管理团队稳定性高度敏感。也有媒体认为，最了解公司真实处境的人选择在黎明前离开，这本身就是一个强烈的负面信号。

（媒体对这一事件的评论）

日清模式的光环与代价

经过十余年发展，钱大妈形成以动物蛋白、蔬果、冷藏加工食品为核心的三大产品体系，其中猪肉、蔬菜两大品类是营收基本盘。据招股书，截至2025年前三季度，公司猪肉类标准产品达36个、水产132个、蔬果212个，产品矩阵持续丰富。

从经营数据来看，公司整体营收体量稳定。招股书显示，2023年、2024年，钱大妈全年营收分别为117.44亿元、117.88亿元；2025年前三季度营收83.59亿元，同比下滑4.2%。分品类来看，猪肉、蔬菜贡献了近半数营收：2023年至2025年前三季度，猪肉业务收入依次为26.88亿元、27.40亿元、18.95亿元；蔬菜业务收入分别为29.45亿元、29.74亿元、21.09亿元，两大核心品类支撑起公司百亿营收基本盘。

（截图于招股书）

与稳定营收形成反差的是，公司盈利表现出现明显波动。招股书显示，2023年公司溢利1.69亿元，2024年增至2.88亿元，盈利水平稳步提升；但2025年前三季度公司录得亏损2.88亿元。

对于亏损原因，钱大妈在招股书中解释称，当期产生4.81亿元可转换可赎回优先股公允价值损失，剔除该非经营性影响后，公司实际盈利2.15亿元。换言之，账面亏损主要源于上市前优先股会计处理带来的“纸面亏损”，并非经营层面恶化。但真正的痛点在于毛利率——2023年至2025年前三季度，其毛利率分别为9.8%、10.2%、11.3%，长期处于低位，这一困境的根源直指其赖以生存的日清销售模式。

（截图于招股书）

招股书显示，截至2025年9月，钱大妈搭建16个综合仓作为分拣、加工与配送枢纽，生鲜产品整体周转时长不超过12小时，远优于行业2至4天的平均水平。门店执行严格的阶梯折扣规则：每日19点起商品九折出售，此后每30分钟追加一折，23点30分未售罄商品免费赠送。这套模式保障了生鲜新鲜度，却直接压低客单价与毛利空间。如何在坚守日清模式的同时平衡营收与利润，成为钱大妈亟待破解的核心难题。

35亿债务与30亿对赌的双重绞索

资产负债表上的数字则是一场随时可能引爆的风险。

据招股书，截至2025年9月，钱大妈资产总额仅17.95亿元，负债总额却高达35.29亿元，资产负债率飙升至196.65%。流动负债31.82亿元，流动资产仅14.65亿元，流动负债净额达17.16亿元——意味着公司短期偿债能力严重不足。

（截图于招股书）

公司自身也在招股书中坦言，需依赖经营现金流及外部融资支撑业务扩张。而2024年全年经营活动现金流净额仅1.33亿元，2025年前三季度为2.75亿元——相对于35亿元的债务规模，依靠自身经营造血应对庞大债务，显然捉襟见肘。

更大的隐患来自对赌协议。招股书显示，钱大妈在上市前共完成8轮融资。

（截图于招股书）

招股书显示，Pre-A轮至D轮的可换股可赎回优先股若触发回购，需按本金加年化8%复合利率回购；E轮投资者则按15%单年利率计息。

（截图于招股书）

据新浪财经上市公司研究院报道，以此粗略推算，若未能在2027年1月1日前登陆港交所，赎回资金总额预计或达30.83亿元。

（新浪财经上市公司研究院的报道截图）

一边是35亿元的债务压顶，一边是30亿元以上的潜在回购义务——钱大妈的资产负债表已处于“资不抵债”的边缘。本次IPO失效意味着对赌的“倒计时”仍在继续。

困在华南，全国化扩张折戟实录

线下加盟是钱大妈最核心的经营模式，也是收入主要来源。据招股书，截至2023年末、2024年末及2025年9月末，公司合作加盟商数量分别为1776家、1717家、1754家；加盟店数量依次为2835家、2863家、2898家，加盟店占门店总数比例常年维持在97%以上。收入结构同样高度依赖加盟渠道：三期数据中，加盟业务收入分别为110.92亿元、111.4亿元、79.55亿元，占总营收比重均超94%；自营门店收入占比仅在3.5%至4.3%区间，自营业务体量微乎其微。

门店布局区域集中化问题尤为突出。招股书显示，截至2025年9月，钱大妈全国门店共计2938家，其中华南地区门店2014家，占比高达68.55%；当期华南区域营收55.08亿元，占总营收65.89%，单区域收入规模是其他地区总和的两倍。过度依赖华南市场，也让公司后续增长空间受限。

（截图于招股书）

为突破地域天花板，钱大妈曾试水北方市场，却遭遇滑铁卢。2020年底，以直营和加盟模式共开出7家门店（另有5家分支机构后续设立，累计达12家），正式进军华北市场。但受高房租、客流量不及预期等因素影响，门店经营压力陡增，2022年彻底退出北京市场。据界面新闻，对于此次失利，钱大妈将主要原因归结为南、北方生活习惯、消费行为不同，及疫情影响下运营压力大。北京折戟后，公司对外扩张策略趋于保守，将重心转向华东、华中、西南地区，华北仅保留天津作为加盟开放区域。

（央视新闻的相关报道截图）

招股书数据显示，华南地区毛利率达11.4%至12.5%，港澳地区更高达16.3%至18.5%，而内地其他地区毛利率仅4.1%至6%。这种断崖式差距，意味着钱大妈的商业模式在华南以外几乎不具备经济可行性。

如今，IPO失效后的钱大妈，一边要化解日清模式带来的盈利压力，一边要打破“困守华南”的区域局限。

即便未来重新递表、赶在对赌期限之前登陆资本市场，市场环境也已今非昔比——每日优鲜黯然退市，叮咚买菜股价跌超90%，奈雪的茶也从最高点跌掉约96%，生鲜赛道在资本市场的热度已显著降温。这家深耕社区生鲜多年的龙头企业，能否补齐短板、赢得资本市场认可，行业仍将持续观望。

记者：石璐