俄罗斯退潮、巴西补位：德耐尔的增长是一场没有终点的大单接力赛

文/秦楠

来源/万点研究

一家年入6个亿的制造企业，生产线上应该有多少工人？

德耐尔节能科技（上海）股份有限公司给出的答案是：报告期初29人，2023年末37人，直到2024年中才扩充到88人，直到现在也不超过100人。

虽然工人少，但从营收数据上看，拿出了一份相当漂亮的成绩单：营收从4.81亿元增长到2025年的6.11亿元，净利润从1827万元跃升至7343万元，三年翻了四倍。毛利率稳定在37%以上，高于多数埋头苦干的同行。

但细读招股说明书和三轮审核问询回复后，会发现这组数据的“含金量”远不如表面光鲜。核心部件主要从第二大股东汉钟精机手里买，个别时期还从竞争对手英格索兰那里买。全国股转公司此前问询时点出的一个数字更扎眼：主要生产设备净值一度只有104.64万元。

2024年12月31日，它把上市申请递进了北交所，拟募资3.5亿元。然后不到两年时间，三轮问询、三次中止，以及一场谁也没预料到的变故，接踵而至。所以，德耐尔到底是一家高端装备制造商，还是一家方案集成商？这直接决定它该拿什么估值。

37名工人撑起6亿营收，毛利率为何逆势上行？

德耐尔是怎么生产一台空压机的。问询回复显示：公司向上游供应商直接采购机体、电机等成品，主要生产活动为装配，包括大件装配和接线，不涉及零部件加工。

机体，是空压机实现气体压缩功能的核心部件，相当于汽车的发动机。发动机靠买，公司做什么？做方案设计、系统匹配和总装。

成本结构印证了这一点：报告期内，直接材料占主营业务成本的比重约86%。与之匹配的是人员配置。

在2023年时，一家营收4.8亿元的公司，生产线上只有37名工人，即使到2025年，也才不到100人。

工人少、设备少，产能利用率怎么算？德耐尔用的是“工时法”：用关键工序生产人员数量乘以理论工时作分母，实际耗用工时作分子。

2023年至2025年，产能利用率为100.54%、88.20%、88.26%。为什么不用设备口径？招股书里的设备清单或许能说明问题：折弯机、叉车、行车、电焊机，单台原值从几千元到几十万元不等，实在算不出“设备瓶颈”，这种方法真的不多见。

制造不行，研发就好了吗？报告期末公司研发人员51人，六成以上为报告期内入职；存在兼职研发人员从事定制化生产的情形。

离心式空压机的机头设计费，付给了外部供应商。报告期内研发费用率3.73%至5.11%，与同行持平，但北交所问的是：是否符合创新性要求？这一点就要从募投项目中分析。

3.5亿元募资中，1.71亿元用于空压机扩产建设，项目内容写得清楚：“建设包含机体生产线在内的空压机生产基地”“提升部分通用主机零部件的自给率”。

换句话说，核心部件，公司现在造不了，要等上市融到钱再造。那么问题来了：核心部件靠买、生产靠装配的德耐尔，凭什么撑起连年走高的毛利率？

2023年至2025年德耐尔毛利率为37.14%、37.42%和37.94%。其中境外毛利率更醒目，从33.95%一路升至43.41%。

同一时期，国内空压机行业价格竞争加剧，可比公司毛利率普遍横盘或承压。一家不做核心部件的装配型企业，盈利能力却向国际大厂看齐，北交所自然要问。

问询追出的第一条线索，是汉钟精机的三重身份。

这家A股上市公司既是德耐尔第二大股东，持股16.67%，又是其机体的长期主力供应商，2023年还是第一大供应商，采购额1836.89万元，同时自己也做空压机整机。

问询回复承认，德耐尔向汉钟精机的采购价低于其对外售价，理由是规模采购、距离近、有议价能力。

但机体采购价与汉钟精机对外售价、与其他供应商价格的两组关键对比，公司均申请了豁免披露。低多少，为什么低，外界无从验证。

更耐人寻味的是，同型号机体向汉钟精机采购的价格反而高于其他供应商，但公司仍主要向其采购，这种“价高量增”的采购逻辑，在商业上并不常见。

第二条线索，是一张亲属织成的网络。

经销商杰瑞美、飒力机械，由实控人亲属控制。它们从德耐尔拿货的价格和毛利率，持续低于享受同等优惠的非关联经销商：2025年，公司对杰瑞美的销售毛利率为19.73%，同期武汉珩厚为24.31%、北京玖丰为23.48%。

这个问题被连问三轮，公司每轮解释，外协产品占比高、特价订单多、所在区域竞争激烈，监管每轮要求“重新论证”。

还有前员工。主要前员工经销商的实控人均曾任公司主管级岗位，离职不久即设立公司与德耐尔合作，部分公司成立时间早于离职时间。

例如张毅，前济南全权经理，2021年6月4日离职，5天后即注册新公司，一个月后成为德耐尔经销商，其90%的采购额都来自德耐尔；李孟春更直接，作为前董事兼销售副总，离职当天就成立了杰瑞美。

2023年，前员工公司相关销售服务费金额，超过了公司当年境内销售服务费总额。监管的原话是：是否存在代垫成本费用、资金体外循环情形。

从机体到钣金，从采购到经销，德耐尔产业链上下游，站满了股东、亲属和老部下。而2025年，公司整机平均单价已从12.82万元回落至12.57万元，毛利率却仍在上行，这又是为什么呢？

从俄罗斯到巴西，境外增长是一场大单接力

真正撑起德耐尔报表的，是海外市场。

2023年至2025年，公司境外收入2.45亿元、2.91亿元、3.08亿元，占主营收入比重稳定在50%以上；2025年，境外毛利占主营毛利的63.98%。

但按年份拆开看，境外增长不是一条平滑的曲线，更像一场大单接力赛。要理解这种“轮动”，得先看境外收入是怎么“搬家”的。

海外的第一棒是俄罗斯。2024年，欧洲是德耐尔境外收入的核心来源，全年贡献10305.70万元。

其中俄罗斯市场是主力，俄乌冲突后，阿特拉斯、英格索兰等国际品牌收缩部分市场，中国品牌趁机填补空缺。德耐尔当年第一大境外客户ALITKOM LLC正是俄罗斯公司，贡献收入4008.91万元，占境外收入的13.78%。这个时间窗口颇为微妙，公司把境外市场称作“蓝海”，但这片蓝海里有多少是自身竞争力，有多少是别人让出的战场，需要打个问号。

问题就出在这种偶然性，转折来得突然。

2025年，欧洲收入骤降至5341.19万元，降幅约48%。核心原因很简单：俄罗斯铁路项目完成了，客户E1“暂无后续合作项目”。

另一客户因“拖欠货款，公司主动停止合作”，也降至0。一个项目周期结束，半个欧洲市场就塌了。但天无绝人之路，就在此时，巴西顶了上来。

2024年12月，巴西最大的空压机租赁商中标巴西国家石油（Petrobras）空压机采购项目，随后通过巴西最大进出口贸易商的子公司向德耐尔下单。

2025年，仅“Lote B”“Lote C”两个标、61台设备，就确认收入6257.73万元。一组数字放在一起：巴西项目一单6257.73万元，全年境外收入增长额1683.78万元。

也就是说，剔除巴西国油这一单，德耐尔2025年的境外收入是下滑的。俄罗斯退潮留下的缺口，叠加其他市场的收缩，全靠巴西的一次性招标填平。南美洲收入从2101.41万元暴增至8114.12万元，增量几乎全部来自这一个项目。

这笔“及时雨”式的订单，还有几个细节。

其一，终端客户只有一家。两个标、两家签约主体，穿透后都是巴西国家石油。一单生意撑起境外收入两成，下一个这样的客户在哪里？

其二，订单是人带来的。促成交易的是公司巴西经销商，一位在阿特拉斯任职超过23年的前巴西全国销售总监，2020年离职后与德耐尔合作。

为了拿下这个项目，德耐尔支付了1167.08万元销售服务费，费率高达18.65%，而正常的外销服务费率约为9%。大单的钥匙，握在个别“能人”手里，代价是两倍于正常水平的中介费用。

其三，该项目的1467.91万元应收账款，截至2026年3月31日期后回款为0，贡献了全年收入增量的核心项目，至今没有收回一分钱。

监管三连问由此而来：新增大额订单是否具有偶发性？是否对销售服务商存在依赖？是否具有独立获客能力？公司尚未证明它能在任何一个市场建立稳定的、可复制的、不依赖偶发性大单的客户关系。

2024年靠俄罗斯，2025年靠巴西，2026年靠哪里？三轮问询回复写了数百页，这个问题并没有真正的答案。

资产质量与实控人变局

订单侧的热闹之外，资产端的数据同样需要留意。

2023年末到2025年末，德耐尔应收账款余额从1.02亿元增至1.59亿元，两年增长55%。但更关键的不是规模，而是质量。

首先是逾期面。天健会计师核查口径下，各期末实际逾期比例分别为71.24%、73.29%和68.75%，逾期应收账款余额2025年末已达1.09亿元——超过三分之二的应收账款处于逾期状态，在拟上市企业中属于异常高水平。应收账款周转率5.07次、4.71次、4.30次，逐年走低，而同期可比公司均值稳定在5.95次—6.18次，方向完全相反。

其次是回款能力的断崖。截至2026年3月31日，2024年末应收账款的期后回款率为67.37%，2025年末仅为26.92%；逾期款项期后回款率从59.87%降至28.76%。逐年走低，其中尼日利亚项目3504.05万元设备已发货、尚未验收。

这就带来利润与现金流的背离，2023年—2025年，净利润从5608.64万元增至7343.22万元，增长31%；同期经营活动现金流净额却从5542.28万元降至4632.93万元，不增反降，净现比从0.99跌至0.63。利润在涨，现金没跟上。

屋漏偏逢连夜雨，与此同时，公司发展的根基，“掌舵人”的稳定性也在动摇。

2025年10月27日，德耐尔创始人、实际控制人余浪波突发疾病去世，年仅46岁。此时，距公司递交上市申请刚过去10个月。去世后，公司官网也更新成了黑白页面。

这是一家从股权到决策都围绕他一人运转的公司：余浪波直接持股53.75%，通过员工持股平台上海德寸再控制15.58%，合计控制69.33%；《一致行动协议》约定，意见不一致时，以余浪波的意见为准。

股份由配偶刘利波和三名未成年儿子继承，2025年12月1日完成非交易过户，刘利波成为新实控人，12月15日一致行动协议重新签署，距余浪波逝世仅49天。刘利波同时担任董事长和总经理，权力高度集中。但此前余浪波担任董事长兼总经理，刘利波被描述为“创始人”却未担任核心职务，第三轮问询回复仅以“作为公司创始人，与管理团队长期配合”一句话带过其经营能力，未提供具体任职经历和决策参与度的证据。

更复杂的是关联方网络。第三轮回复列示了34家关联企业，涵盖房地产、餐饮、物流、农业等领域。

多家关联方在报告期内集中注销，朗压节能、朗压压缩机、莘锐节能等。员工持股平台上海德寸历史也不干净：合伙人之间曾存在股权代持，还因补缴股权转让及分红税款从公司借款94.49万元，历史上还存在个人卡代收款等内控不规范情形。

应收账款恶化意味着利润“纸面化”，实控人变局意味着催收管控和信用管理可能进一步弱化。新实控人是否有能力和意愿推动应收账款催收，是否会因继承后的股权安排影响经营决策效率，都是悬而未决的问题。

真实估值该是多少？

回到最初的问题：德耐尔该怎么估值？上面揭示的风险叠加后，德耐尔的合理估值应大幅低于按账面净利润直接套用PE倍数得出的水平。

先看利润调整。2025年净利润7343万元。但巴西石油项目贡献了6257.73万元收入，按公司整体毛利率37.94%粗略估算，贡献毛利约2375万元。如果将该项目按偶发性大单剔除，2025年可持续利润将显著缩水。再叠加应收账款潜在减值：2025年末逾期应收账款占比68.75%，对应金额约10907万元。

现有坏账准备计提是否充分，是一个关键问题。经营异常客户应收三年翻三倍的趋势表明，历史计提可能低估了实际风险。如果在此基础上补充计提，对净利润将形成二次冲击。

再看结构性风险折扣。收入波动性方面，项目制增长、区域结构不稳定，欧洲收入腰斩、巴西项目回款为零，收入预测的可靠性大打折扣。

应收账款质量方面，逾期和回款情况每况愈下、经营异常客户翻三倍，每一项都在侵蚀利润的可信度。

治理还面临实控人变局、34家关联方、前员工经销商利益输送嫌疑、汉钟精机双重身份，治理层面的不确定性需要显著的估值折扣。

供应链核心设计研发委托南京海思动力，研发投入占比逐年降至3.91%逼近3%门槛，135项专利中发明专利仅22项占比16.3%，技术壁垒的深度有限。

从市场地位看，德耐尔无油干螺杆空压机国内品牌市场占有率仅3.01%到3.7%，高端市场被阿特拉斯、英格索兰垄断。

公司以大功率定制化机型作为差异化定位，毛利率37.36%高于同行14%到32%。但这种差异化策略能维持多久，取决于研发投入和技术壁垒的持续构建，而研发投入正在收窄。

募投规模更是从35048万元缩水至25520万元，降幅27.2%。产能利用率已从100.54%降至88%，新增产能2595台相当于现有产量的79%到95%，新增折旧1461.89万元/年，占净利润19.9%。

综合来看，按账面净利润7343万元直接套用北交所可比公司PE倍数，会显著高估德耐尔的真实价值。调整后的“可持续+高质量”利润，可能仅为账面利润的60%到70%。叠加五重结构性风险折扣，合理估值应明显低于行业中位数水平。

如果按高端装备制造看，它需要回答：剔除股东低价供应的机体、剔除巴西国油的一次性招标，37.94%的毛利率和连年增长还剩多少？如果按方案集成商看，它又要回答：存货1.58亿元、应收1.59亿元、现金流跟不上利润，6.11亿元营收的含金量打几折？

北交所三轮问询，从收入真实性问到关联交易，从应收账款问到实控人变更，每一轮都在追问同一个核心问题：这种增长，到底能不能持续？

而所有问题之上，还压着一个更大的问题：核心部件造不了、获客靠经销商“能人”、控制权刚完成交接的德耐尔，这套靠人和关系运转的体系，换了掌舵人之后，还能不能平稳运转？

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