超长利差的博弈空间

来源：郁言债市

近期，30年国债迎来预期外的大涨，30Y-10Y利差成为市场关注的焦点。一部分声音坚定认为30Y-10Y利差压缩行情已就此启动，另一部分观点则认为当前债市环境或难支撑利差压缩行情的系统性展开。针对这一分歧，我们将从“如何判断30Y-10Y利差的低”与“30Y-10Y利差受何因素影响”两大视角切入，剖析超长债的机会。

►国债30Y-10Y利差，“旧范式”与“新范式”

“旧范式”下（2022年中以前），30年国债仍是偏配置的品种，成交活跃度偏低，10年国债收益率变化是影响30Y-10Y国债利差的主要因素。“新范式”下（2022年中以后），超长国债开始走入交易盘视野，30年国债成为债市热度最高的品种之一，其收益率变化逐渐掌控国债30Y-10Y利差的主导权。

在30年国债逐渐交易化的背景下，市场可能正在塑造新的利差定价规则。这也意味着国债30Y-10Y利差波动区间，可能已经从过往30bp至80bp下移至10bp至60bp，30-40bp则是相对中性的利差水平。

►超长利差压缩，什么是重要前提？

回顾2023年以来“新范式”下行情，国债30Y-10Y利差共计经历了五轮方向明确的压缩与扩张。总结五轮利差变化，宽松预期与“资产荒”或是利差压缩与否的重要前提。宽松预期决定着市场能否出现做多的动能，而随着10年国债收益率逐渐成为被“严监管”指标，市场多头情绪放大时，往往更倾向博弈弹性更大的30年机会，进而推动国债30Y-10Y利差压缩；反之，当预期被证伪时，30年国债往往也容易出现超跌行情。

广义“资产荒”则更多通过机构行为影响债市，也容易驱动国债30Y-10Y利差趋势性压缩。对于广义“资产荒”的观察，我们大体可以拆分为三个维度，首先是供需总量，即政府债净供给节奏与信贷强弱，以此判断市场究竟是“钱多缺资产”还是“资产多缺钱”。其次则是超长端的结构性供给，2023、2024年均经历年末大额政府债增发，利差走阔的分化表明，过多的超长债供给也是影响超长端利差的重要因素。再者为跨资产分流，这主要与“股债跷跷板”效应相关，资金的跨资产流动（如资金流向风险资产）可能容易引发债市机构的资负变化，如债券型基金被赎回，保险内部调节股债仓位等，同样可能引起国债30Y-10Y利差的调整。

►当前环境仍有利于国债30Y-10Y利差压缩

接下来利差压缩行情能否延续，关键变量有二。一是虽然7月政治局会议重提“逆周期调节”，但最终降息与否，可能还要看7-8月的基本面数据成色。二是二季度GDP预期外走弱后，8-9月政府债提速发行概率较大，或在一定程度上对冲信贷走弱带来的“资产荒”效果。此外，如果7-8月经济连续走弱之后，是否会追加超长政府债。

综合来看，超长端的高期限利差压缩，依旧是下半年债市收益的胜负手。全年国债30Y-10Y利差进一步压缩的可能性不低，但是行情的发展可能不是一蹴而就，而是随着利多利空因素逐步演绎。8-9月如果降准降息预期持续，交易力量可能推动国债30-10Y利差压缩至40bp左右。如果要继续系统性压缩至30bp，可能需要叠加资产荒强化的逻辑。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。

2026上半年，债市经历了一轮超预期的牛市行情，交易盘力量相应增强。在长端利率"半受限"的背景下，部分机构的关注点从趋势性机会转向结构性机会，政金债表现明显占优，各期限国开债与国债的品种利差，普遍从年初滚动一年80%以上的高分位，压缩至25%以内的低分位水平。不过，同为交易盘青睐的博弈品种，30年国债的表现却相对平淡，年初起步于2.25%，年中仍驻足于2.24%，期间30Y-10Y利差由41bp走阔至50bp，成为本轮行情中相对滞后的品种。

近期，30年国债迎来预期外的大涨，30Y-10Y利差成为市场关注的焦点。下半年伊始，由于三季度政府债供给节奏尚不明朗，叠加10年国债收益率已然偏低，债市骤然陷入超低波状态。10年国债收益率连续15个交易日围绕1.73%窄幅震荡，30年国债收益率则维持在2.25%-2.26%附近。持续的横盘使得债市滋生收益焦虑。7月22日，部分机构以区域性银行存款降息预期为契机，大力做多30年国债期货，TL持仓单日增加近三万手，增幅达14.7%。随后两个交易日，30年国债延续独立强势行情，30Y-10Y利差由50bp压缩至46bp。

在此背景下，市场对超长债行情的判断出现明显分歧。一部分声音坚定认为30Y-10Y利差压缩行情已就此启动，另一部分观点则认为当前债市环境或难支撑利差压缩行情的系统性展开。针对这一分歧，我们将从“如何判断30Y-10Y利差的高低”与“30Y-10Y利差受何因素影响”两大视角切入，剖析超长债的机会。

01

国债30Y-10Y利差，“旧范式”与“新范式”

回顾近十年30年国债与10年国债的相对走势，不难发现二者的利差中枢经历了明显的下台阶趋势。2016-2022年，国债30Y-10Y利差多在30-80bp之间波动，区间均值为54bp，利差的均值回归性相对较强。2023年以来，国债30Y-10Y利差经历了一轮较为极致的探底回升过程，2023年初至2024年底，国债30Y-10Y利差不断刷新近十年新低，2024年9月仅剩10bp。随后二者利差便反转扩张，2026年3月中旬达到区间高点56bp，并维持高位震荡状态。这一阶段国债30Y-10Y利差的均值回归特征大幅减弱，利差中枢也被拉低至31bp。国债30Y-10Y利差下台阶的背后，实际上是利差定价从“旧范式”切换至“新范式”。

“旧范式”下，10年国债收益率变化是影响30Y-10Y国债利差的主要因素。早在2022年中以前，30年国债仍是偏配置的品种，成交活跃度偏低。2020年初至2022年6月末，超长国债滚动10日换手率日均值仅为9.0%，与3年、7年国债等非交易品种活跃度相近，10年国债则是交易相对更为活跃的品种。因而，在这一时期，30年国债收益率相对稳定，10年国债则波动较大，国债30Y-10Y利差受到10年国债走势的影响更大。

“新范式”下，30年国债收益率变化逐渐掌控国债30Y-10Y利差的主导权。2022年8月，债市经历预期外的降息行情，部分机构尝试用超长国债博弈波段机会，获得了不菲的超额收益，至此超长国债开始走入交易盘视野。2023年起基金、券商等机构在30年国债板块的参与度明显提升，30年国债换手率随之走高，向10年期品种活跃度快速靠拢。2025下半年起，30年国债换手率反超10年国债，成为成交最为火热的国债品种。2025-2026年，随着超长国债交易属性显著走强，叠加10年国债收益率成为监管的“严控”变量，30年国债成为相对波动的一方，10年国债则转向稳定，30Y-10Y利差受到30年国债走势的影响更大。

我们利用简单的相关性分析也可以得出相似的结论。一方面，从相关系数的视角来看，2016-2022年，10年、30年国债与30Y-10利差的相关系数分别为-0.35，-0.08，10年国债与利差的负相关性更为显著；2023-2026年，10年、30年国债与30Y-10利差的相关系数分别为0.02、0.26，30年国债与利差的正相关性很高。另一方面，若从拆解30年国债利率变化对30-10Y利差变化的贡献度（回溯窗口取252个交易日），2024年之前，该数值普遍低于50%，2023年末贡献度则快速由正转负，并在2024年末突破100%。

新旧范式的切换，为我们提供了一个重新审视国债30Y-10Y利差的思路。即在30年国债逐渐交易化的背景下，市场可能正在塑造新的30Y-10Y利差定价范式。这也意味着旧范式下的高利差中枢，对当前利差水平判断的指引性较弱，可能放在以往80bp是30Y-10Y的利差上限，而立足当下，50-60bp可能就是30Y-10Y利差的高位水平。

因而“新范式”下，国债30Y-10Y利差波动区间，可能已经从过往30bp至80bp下移至10bp至60bp，30-40bp则是相对中性的利差水平。这或许意味着若超长债行情启动，国债30Y-10Y利差或优先向40bp靠拢，并非空穴来风。

02

宽松预期与“资产荒”，利差压缩的重要驱动

回顾2023年以来“新范式”下的债市行情，国债30Y-10Y利差共计经历了五轮方向明确的压缩与扩张。我们也对其背后的逻辑进行了详细的复盘。

阶段一为2023年1月初至2024年2月末，持续的“宽货币”预期与债券市场的资产荒逻辑或是利差压缩的主要影响变量。这一阶段，国债30Y-10Y利差由期初附近的41bp持续压缩至12bp的低点，其背后的驱动因素可归纳为四点。一是宽货币贯穿2023全年，尽管一季度市场对于疫后经济强修复仍抱有期待，但二季度起便转向定价弱现实，央行在6月与8月两度下调政策利率，大行存款利率也经历数轮调降。

二是资产荒持续发酵，权益市场仅在2023年1月表现强势，2月起转为调整，下跌过程延续至2024年2月初。期间固收类产品持续获得资金净流入，纯债型基金持有债券市值由23Q1的7.30万亿元升至23Q4的8.73万亿元，增幅接近20%。同时2023年7月寿险预定利率上限也由3.5%显著降至3.0%，切换前保费集中高增，带来超长端配置需求的集中释放。

三是10年及以内与超长端供给出现分化，2023年四季度新增1万亿元特别国债额度，最终落地多以中短期限为主，超长端的供给压力并不大。四是广义货币增长，2023下半年为对冲政府债密集发行带来的银行间资金短缺，央行自9月起连续大额净投放MLF等长钱，也为债市提供了额外的购买力。

阶段二为2024年3月初至5月末，央行预期管理叠加供给冲击，30年国债独立定价。在此阶段，国债30Y-10Y利差由期初的12bp低点持续扩张至5月末的28bp，其中10年国债收益率下行了6bp，30年国债收益率则上行了10bp。

这一变化背后主要有两条线索，其一是监管的预期管理，自2024年4月起，央行通过官方媒体等渠道多次提示长端与超长端利率风险，市场的“宽货币”预期被明显压制，这使得前期极致压缩的利差，开始走扩。其二则是超长端供给迎来常态化增量，2024年3月全国两会宣布发行1万亿元超长期特别国债，并明确此后连续数年发行。5月17日超长特别国债正式启动，20年至50年期的供给预期被系统性上修。后者直接作用于30年国债自身的风险溢价，对10年的定价影响较小。因而本阶段变化是“预期管理+结构供给冲击”，作用于交易型品种的典型样本。

阶段三为2024年5月末至9月末，双主线共振推动利差压至历史极值。这一阶段，国债30Y-10Y利差起步于28bp，最终压缩至仅剩10bp，宽松预期与“资产荒”双双发力。宽松预期方面，二季度GDP同比4.7%低于市场预期，7月新增信贷显著走弱，再度催化市场对于双降的期待，最终7月22日降息落地，打开了债市的交易空间。

“资产荒”维度，权益市场的持续回调，使得部分固收+产品不得不考量股债策略的切换。2024年一季度至二季度，混合型基金产品（偏股混合、平衡混合、偏债混合、灵活配置、一二级债基）债券持仓比例由38.7%提升至41.2%，债券在避险市中吸引力大幅提升。此外，2024年9月初，寿险预定利率上限由3.0%进一步下调至2.5%，6-8月预期提前发酵，保费收入规模同比大增，超长债配置需求相应走强。

阶段四为2024年10月初至12月末，化债驱动超长债供给规模增加，牛市中的利差扩张。“924”后权益市场进入放量上涨状态，股债跷跷板逆转，叠加降息刚刚落地（宽松预期阶段性兑现），国债30Y-10Y利差自低点10bp快速反弹。不过，这轮利差扩张中，更具决定性的变量是超长端的供给增加。11月8日全国人大常委会批准6万亿元化债额度，2024年当年的2万亿元置换隐性债务专项债自11月15日“开闸”，至12月中旬即全部发行完毕，其中15年至30年期品种为主力。超长端结构性的“供给过剩”逻辑，盖过了12月政治局会议“适度宽松”提法对债市的利好作用，国债30Y-10Y利差在债券牛市中扩张至27bp。

阶段五为2025年6月下旬至2026年3月下旬，宽松预期落空、跨资产分流、高久期风险出清成为驱动利差扩张的三重压力。这一阶段，国债30Y-10Y利差从初期的20bp一路扩张至期末的57bp，也是2023年以来幅度最大的一轮扩张。

三重压力依次展开，首先降息预期系统性落空，5月双降落地后，货币政策再度进入观察期，央行对银行净息差的呵护态度日益明确，政策利率此后长期未再下调，年内每一次宽松预期升温均被证伪。其次是市场不再缺“赚钱资产”，7月起“反内卷”政策推动商品价格大涨，行情传导至权益市场，并持续放量走强，风险资产获得资金青睐；此外，2025年为财政扩张大年，政府债供给维持高位；总量与结构两个维度均不支持“资产荒”的逻辑。再者是交易结构的反噬，年中交易盘久期水平达到5年以上，屡屡刷新历史新高，但随着债市多头情绪被打破，机构一致降久期的行为使得30年品种出现卖出挤兑。

总结五轮利差变化，宽松预期与“资产荒”或是利差压缩与否的重要前提。宽松预期决定着市场能否出现做多的动能，而随着10年国债收益率逐渐成为被“严监管”指标，市场多头情绪放大时，往往更倾向博弈弹性更大的30年机会，进而推动国债30Y-10Y利差压缩；反之，当宽松预期被证伪时，30年国债往往也容易出现超跌行情。

广义“资产荒”则更多通过机构行为影响债市，也容易驱动国债30Y-10Y利差趋势性压缩。对于广义“资产荒”的观察，我们大体可以拆分为三个维度，首先是供需总量，政府债净供给节奏与信贷强弱分别为供给端与需求端的代表性变量，我们以此判断市场究竟是“钱多缺资产”还是“资产多缺钱”。其次则是超长端的结构性供给，阶段一与阶段四均经历年末大额增发政府债的过程，利差走阔的分化表明，过多的超长债供给是影响超长端利差的重要因素。再者为跨资产分流，这主要与“股债跷跷板”效应相关，资金的跨资产流动（如资金流向风险资产）可能容易引发债市机构的资负变化，如债券型基金被赎回，保险内部调节股债仓位等，同样可能引起国债30Y-10Y利差的调整。

03

当前仍处于国债30Y-10Y利差压缩的有利环境

站在当下，新一轮的利差压缩行情似乎正在开启。2026年3月下旬以来，国债30Y-10Y利差已由56bp高位逐步压缩至7月末46bp。从逻辑上，一是4-5月极低的资金利率或是宽松预期的直观体现，二是二季度起信贷超预期走弱，也为债市营造了“资产荒”的基础。

不过，接下来利差压缩行情能否延续，关键变量有二。一是虽然7月政治局会议重提“逆周期调节”，但最终降息与否，可能还要看7-8月的基本面数据成色，期间市场能否维持对“宽货币”加力的一致预期，值得继续跟踪。二是二季度GDP预期外走弱后，8-9月政府债提速发行概率较大，或在一定程度上对冲信贷走弱带来的“资产荒”效果。此外，如果7-8月经济连续走弱之后，是否会有追加的超长政府债落地。

综合来看，超长端的高期限利差压缩，依旧是下半年债市收益的胜负手。全年国债30Y-10Y利差进一步压缩的可能性不低，但是行情的发展可能不是一蹴而就，而是随着利多利空因素逐步演绎。有利于利差压缩的因素，一是降准降息预期能否在8-9月继续发酵；二是资产荒逻辑是否进一步强化，主要是股市行情的发展，如果进入偏弱震荡格局，可能催生跨资产的资金流动。而可能逆转利差压缩的因素，就是年内是否有额外的增量超长债落地。

对应至超长利差的博弈空间，8-9月如果降准降息预期持续，交易力量可能推动国债30-10Y利差压缩至40bp左右。如果要继续系统性压缩至30bp，可能需要叠加资产荒强化的逻辑。

风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】超长利差的博弈空间》

对外发布时间：2026年8月2日

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谢瑞鸿 SAC执业证书编号：S0190526060009

刘 谊 SAC执业证书编号：S0190526070004

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