专题 | 下半年财政，怎么看、怎么办？【国盛宏观熊园团队】

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

二季度以来经济加速回落，除外需相关的出口维持较强韧性外，投资、地产、消费等均出现明显走弱。财政能否逆周期发力、拉动有效需求，成为影响下半年经济韧性的关键变量，7.30政治局会议也明确强调要“加快财政支出和债券资金使用进度”。本文详细梳理了上半年财政收支特征、原因，展望了下半年财政发力的节奏、力度，并讨论了财政加码的可能性。

核心观点：二季度以来我国经济加速回落，需求不足的问题仍然突出，财政支出偏慢也是一大原因；展望下半年，财政发力的必要性和紧迫性明显增加、加码空间也较大；综合看，下半年财政发力效果是全年经济成色的关键变量、也是资产定价的重要因素：对股市，财政能否拉动有效需求、能否托底经济，将直接影响股票市场风格、尤其是顺周期板块的投资机会；对债市，当前债券定价逐步从定价“流动性”转向“定价信用”，财政发力的节奏与力度将直接左右下半年“宽信用”程度。

1、上半年财政收入端明显改善，物价回升、生产偏强是主要支撑。但整体支出仍然偏慢，无论是财政支出增速还是投资相关政府债券发行进度。

2、归因看，项目端的缺失是制约财政发力的关键，主要有两条线索，一是政绩观要求下，项目审核趋严；二是化债压力下，地方政府新增投资更加谨慎。一季度经济“开门红”、尤其是出口偏强，也削弱了财政加码的紧迫性。土地财政疲软、政策性金融工具落地偏慢，也是财政支出的重要拖累。

3、下半年看，二季度GDP掉出目标区间，财政发力的必要性、紧迫性均明显增加，短期财政重心是“抓落实”，紧盯资金端、项目端进展。

4、目前看，四季度保留相机抉择空间，潜在政策工具较为丰富，紧盯基本面的演化情况，尤其是出口、消费、地产。

报告摘要：

一、上半年财政收支分化，支出偏慢拖累政府债券发行，化债节奏较快

>上半年财政收入端“明显改善”，支出端“先快后慢”。一般财政收入累计同比4.7%，是2024年以来最快增速。归因看，一般财政收入改善主要有两点支撑：一是物价回升，尤其是PPI大幅抬升，从价的维度推动企业相关税种收入明显改善；二是外需偏强，带动生产回暖，从量的维度推升相关税收收入。支出端“先快后慢”，1-2月靠前发力，但3月往后明显放缓，地方财政支出偏弱、基建相关支出放缓是主要拖累。

>政府债券发行整体不慢，但“新增投资”偏慢、“化债”偏快。数据上看，上半年国债、地方债发行进度分别为40%、55%，均较去年同期放缓、但仍明显好于季节性。结构上分化明显，用于“新增投资”的政府债券发行偏慢，1-6月地方政府新增专项债发行进度为45%，明显低于去年同期、也低于季节性，指向用于投资性的地方政府债券发行仍然偏慢，这也是财政支出端偏弱在融资端的映射。“化债”相关政府债券发行较快，化债相关的政府债券发行进度为75%、为近三年来最快。

二、财政支出偏慢，核心不在“缺钱”、而是“缺项目”，政绩观考核、化债是主要约束，一季度经济“开门红”也削弱了财政加码的紧迫性。

>项目端的缺失是财政支出偏慢最主要的拖累，背后有两条主线。年初以来建筑业PMI指数、尤其是新订单指数持续位于荣枯线下方，指向建筑业景气低迷。建筑业新签合同额同比已经连续13个季度为负，今年Q2更是降至-16.9%、为历史最低水平，指向新增项目加速减少。项目端缺失背后有两条主线，一是政绩观要求下，项目审核趋严；二是化债压力下，地方政府新增投资更加谨慎。

>一季度经济“开门红”、尤其是出口偏强，也削弱了财政加码的紧迫性。伴随经济转型，对经济总量增长的诉求也边际弱化，年初政府工作报告将全年GDP目标设定在4.5%-5%的区间范围，是历史上首次低于5%。同时，一季度经济实现“开门红”，当季同比5%、较2025年Q4抬升0.5个百分点，也属于市场预期的上限。在此背景下，财政在一季度靠前发力后，进一步加码的紧迫性确实明显下降。这也符合过往财政收支经验，历史数据显示，当季财政支出增速与上季度GDP完成情况成负相关关系。

>土地财政疲软、政策性金融工具落地偏慢，也是财政支出的重要拖累。上半年政府性基金收入累计1.52万亿，同比-21.6%、较去年底回落14.6个百分点。土地财政走弱叠加化债约束，地方财政收支平衡压力加大，制约了地方财政发力。本轮政策性金融工具落地也明显偏慢，上半年累计净投放为-787亿，政策性金融工具基本未被动用。

三、短期财政核心是“抓落实”，紧盯资金端。项目端进展，四季度保留相机抉择空间，潜在政策工具较为丰富，紧盯基本面的演化情况。

>年内看，财政重心是“抓落实”，紧盯资金端、项目端进展。虽然上半年GDP增速在一季度“开门红”的支撑下，实现同比4.7%的增长，仍处于年初设定的目标区间内。但仍难掩二季度以来的加速走弱，二季度以来除外需相关的出口维持较强韧性外，投资、地产、消费等均出现明显走弱，财政加码的必要性和紧迫性上升。7.30政治局会议也明确强调要“充分发挥各项存量政策效能”、“加快财政支出和债券资金使用进度”等。后续实际落地情况，需紧盯资金端、项目端进展，项目端重点关注“六网建设”、“十五五”重大项目，资金端重点关注新增专项债与特别国债发行进度、政策性金融工具使用情况、配套融资改善情况。

>四季度保留相机抉择空间，潜在政策工具较为丰富，紧盯基本面的演化情况。短期看，年内财政发力仍有较大空间，叠加全年经济增长目标仍有较大概率实现，直接加码的必要性不大。若四季度经济出现明显走弱，财政仍有相机抉择空间，后续紧盯基本面演化情况，主要包括三点，一是出口走势，尤其是地缘政治扰动是否超预期、进而向出口等传导；二是国内消费演化情况，是否会超预期走弱；三是国内地产会否进一步走弱。可选工具包括盘活地方债务限额结存空间（截至2025年末约1.16万亿可调配）、追加新型政策性金融工具或中央预算内投资、优化税费政策等。

风险提示：政策演化超预期；经济下行超预期；地缘政治演化等超预期。

正文如下：

一、上半年财政收支分化，支出偏慢拖累政府债券发行，化债节奏较快

1、财政收支情况：收入端“明显改善”，支出端“先快后慢”

上半年一般财政收入端明显改善，物价回升、生产偏强等是主要支撑，但土地财政延续承压。1-6月一般财政收入12.1万亿，累计同比4.7%、较上年底抬升6.4个百分点。其中，税收收入9.79万亿，同比5.3%、较上年底抬升4.5个百分点，是一般财政收入改善的主要拉动。归因看，一般财政收入改善主要有两点支撑：一是物价回升，尤其是PPI大幅抬升，从价的维度推动企业相关税种收入明显改善；二是外需偏强，带动生产回暖，从量的维度推升相关税收收入。但土地财政延续偏弱，1-6月政府性基金收入1.52万亿，同比-21.6%、较上年底大幅回落14.6个百分点，其中土地出让收入同比-31.5%、较上年底回落16.8个百分点，是政府性基金收入端的主要拖累。

支出端“先快后慢”，投向上继续向民生相关领域倾斜、基建相关支出占比持续回落。上半年财政支出“先快后慢”，1-2月一般财政支出进度为15.6%、好于季节性，但3月往后明显放缓，3-6月支出进度为32.2%、明显慢于季节性，地方财政支出偏弱、基建相关支出放缓是主要拖累。从投向上看，继续向民生相关领域倾斜，民生相关支出占比为42%、较上年底抬升3.9个百分点，基建相关支出占比回落2.1个百分点至17.5%。

2、政府债券发行：整体不慢，但“新增投资”偏慢、“化债”偏快

从政府债券发行总量上来看，上半年整体节奏并不算慢。数据上看，1-6月国债（包括特别国债）累计发行规模为2.69万亿，对应发行进度为40%，虽然比去年同期的51%有明显回落，但与近三年均值（36%）相比并不算低；地方债（专项债+一般债）累计发行规模为3.98万亿，对应发行进度为55%，略低于去年同期的57%，但明显快于近三年同期均值（43%）。因此，整体来看上半年政府债券发行节奏并不算慢。

但结构分化明显，用于“新增投资”的政府债券发行偏慢，“化债”相关政府债券发行较快。1-6月地方政府新增专项债（扣除新增特殊专项债）发行规模为1.64万亿，发行进度为45%，明显低于去年同期的53%、也低于季节性（近三年同期均值为54%），指向用于投资性的地方政府债券发行仍然偏慢，这也是财政支出端偏弱在融资端的映射。反观化债相关地方债发行情况则明显加快，1-6月用于化债相关的政府债券（特殊新增专项债+特殊再融资债）累计发行规模为1.96万亿，发行进度为75%、为近三年来最快。

二、财政支出偏慢，核心不在“缺钱”，而是“缺项目”

1、项目端的缺失是财政支出偏慢最主要的拖累，背后有两条主线

年内财政不缺钱的情况下，项目端的缺失是财政支出偏慢最主要的拖累。根据我们前期报告《详解2026年财政预算：特征、细节与影响》测算，2026年基建安排的相关资金有望达11.21万亿，同比11.1%、创2020年以来次高水平，且政策性金融工具规模可观、撬动杠杆能力也明显增强。因此，收入端并不是制约财政发力的核心变量，更多制约来自项目端。事实上，年初以来建筑业PMI指数、尤其是新订单指数持续位于荣枯线下方，指向建筑业景气低迷。建筑业新签合同额数据反映得更为明显，2023年Q2以来建筑业当季新签合同额同比已经连续13个季度为负，今年Q2更是降至-16.9%、为历史最低水平。

项目端缺失背后有两条主线，一是政绩观考核要求下，地方政府新增投资更加谨慎；二是化债约束地方财政扩张。

ü去年底以来，中央持续强调“树立和践行正确政绩观”，明确指出“不能过度举债搞建设，盲目扩张铺摊子”。今年4月15日《国务院办公厅关于深化投资审批制度改革的意见》要求“加强对重点地区和重点领域政府投资项目的提级论证管理”，指向对项目端的审核更加严格。叠加今年恰逢地方换届之年，地方政府在扩投资上也更加谨慎。

ü化债对项目端的约束也较为明显，主要体现在两方面，一是化债要求下，叠加土地财政偏弱，地方财政收支平衡难度加大，约束了地方新增项目；二是化债优先级提升、地方政府投资意愿减弱，5月14日吉林人大会议指出“债务高风险地区原则上不准发行新增专项债券”，过去对于地方政府债务约束主要集中在预算外的城投债务，目前约束范围进一步扩大至预算内。

2、一季度经济“开门红”、尤其是出口偏强，削弱了财政加码的紧迫性

一季度经济“开门红”，客观上削弱了财政加码的紧迫性。伴随经济转型，对经济总量增长的诉求也边际弱化，年初政府工作报告将全年GDP目标设定在4.5%-5%的区间范围，是历史上首次低于5%。同时，一季度经济实现“开门红”，当季同比5%、较2025年Q4抬升0.5个百分点，也属于市场预期的上限。在此背景下，财政在一季度靠前发力后，进一步加码的紧迫性确实明显下降。从历史数据上我们也可以看到，当季财政支出增速与上季度GDP完成情况成负相关关系。

其中，出口持续超预期是经济韧性的主要来源，有效补充了内需不足的问题。我国出口增速上台阶，上半年累计同比增17.6%，显著高于2025年增速5.4%。结构看，对美国、韩国、欧盟等发达经济体出口增速明显提升，对新兴市场出口保持韧性，出口区域分布更加均衡；产品层面，AI相关产品、“新三样”和高耗能产品成为出口主要拉动，贡献了近8成的出口增长。进一步拆分量价因素，出口价格结束了三年的连续下跌、转为正向贡献，出口数量平稳增长、保持韧性。

3、土地财政疲软、政策性金融工具落地偏慢，也是财政支出的重要拖累

房地产市场调整继续向财政传导，土地财政延续疲软，也一定程度上约束了地方财政支出。上半年政府性基金收入累计1.52万亿，同比-21.6%、较2025年底回落14.6个百分点。其中，地方国有土地使用权出让收入9778亿，同比-31.5%、较2025年底回落16.8个百分点，是政府性基金收入的主要拖累。伴随收入端回落，支出也明显放缓，上半年政府性基金支出3.87万亿，同比-16.4%。如前所述，化债约束叠加土地财政走弱，地方财政收支平衡压力加大，制约了地方财政发力。

政策性金融工具落地偏慢，也是财政发力不及预期的重要影响变量。政策性金融工具是今年财政的一大亮点，主要有两大特征：一是本轮政策性金融工具规模为8000亿，明显高于前两轮（2022年7399亿、2025年5000亿）；二是节奏上来看，过往政策性金融工具一般在下半年根据经济情况“空中加油”，但本轮政策性金融工具在年初就披露，节奏明显快于过往。但实际落地进展明显偏慢，政策性金融工具一般通过委托贷款的形式发放，而今年1-5月委托贷款持续为负，上半年累计净投放为-787亿，指向政策性金融工具基本未被动用。

三、短期财政核心是“抓落实”，是否需要加码仍需观察

1、短期财政核心是“抓落实”，紧盯资金端、项目端进展

二季度经济加速回落，需求不足的问题突出，财政加码的必要性和紧迫性上升。虽然上半年GDP增速在一季度“开门红”的支撑下，实现同比4.7%的增长，仍处于年初设定的目标区间内。但仍难掩二季度以来的加速走弱，二季度GDP同比4.3%，明显低于年初设定的目标区间下限。而且从结构上来看，除外需相关的出口维持较强韧性外，投资、地产、消费等均出现明显走弱。在此背景下，财政加码的必要性和紧迫性均明显抬升。7.30政治局会议也明确强调要“充分发挥各项存量政策效能”、“加快财政支出和债券资金使用进度”等。

实际落地情况，需紧盯资金端、项目端进展。项目端仍是年内财政落地的关键约束，重点关注两大方向的部署，一是“六网建设”相关项目进展，此前发改委表示相关投资总规模有望超7万亿；二是“十五五”重大项目，兼顾当前稳经济和长远积动能，是重要的项目来源。资金端的进展是建设的重要前提，重点关注三类资金，一是新增专项债与特别国债的发行进度；二是政策性金融工具的使用情况；三是相关配套融资的改善情况，主要是企业中长期贷款。

2、增量政策更多是做好研判储备、实际节奏“边走边看”

短期看增量政策更多是做好研判储备，直接加码的必要性不大。一是年内财政发力仍有较大空间，截至7.24新增一般债、新增专项债、国债、特别国债剩余待发行余额分别为3705亿、2.05万亿、2.6万亿、8380亿，合计规模达5.86万亿，较去年同期多约5300亿。二是上半年GDP4.7%，下半年GDP只需4.3%即可完成全年4.5%-5%的目标，进一步加码的必要性并不大。

四季度保留相机抉择空间，潜在政策工具较为丰富，紧盯基本面的演化情况。若四季度经济出现明显走弱，财政仍有相机抉择空间，后续紧盯基本面演化情况，主要包括三点，一是出口走势，尤其是地缘政治扰动是否超预期、进而向出口等传导；二是国内消费演化情况，是否会超预期走弱；三是国内地产会否进一步走弱。可选工具包括盘活地方债务限额结存空间（截至2025年末约1.16万亿可调配）、追加新型政策性金融工具或中央预算内投资、优化税费政策等。

风险提示：

1、政策演化超预期，包括化债政策、稳地产政策等超预期，财政落地效果可能改善；

2、经济下行超预期，尤其是房地产超预期下行拖累地产投资、消费等，财政可能会进一步加码；

3、地缘政治演化超预期，尤其是美伊冲突持续时间，可能加剧全球经济滞涨、甚至衰退风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年8月1日发布的报告《下半年财政，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文 S0680523060001 murenwen@gszq.com

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