老乡鸡五连败、巴奴现金只剩3932万——2026食品IPO为何集体遇冷？

本文为食品内参原创

作者丨佑木 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

近日，老乡鸡递交港交所的招股书满六个月自动失效。两次A股，三次港股，一次没成……四年之内，这已经是它第五次冲击上市失败。一周过后，同样做中式快餐的袁记云饺拿到证监会备案，离挂牌只差最后几步。

同一条赛道，同一个七月，两家公司走向相反的结局，但都伴随着对赌发生。老乡鸡的机构股东已经清仓离场，而更多还在排队的餐饮创始人，仍在被“大限”推着向前。

机构先走，估值腰斩

2022年5月，老乡鸡首次向上交所主板递表，想拿下“中式快餐第一股”。当年10月，证监会一口气抛回45项问询，问的是实控人合规、食品安全、社保公积金缺口这些底子上的事。

2023年8月，老乡鸡主动撤回A股申请，转战港股。此后三次递表——2025年1月、7月，2026年1月——都因满六个月未获聆讯而失效，联席保荐人换成中金公司、海通国际，结果没有改变。

截至今年7月，预留的代码“H02066.HK”仍然空着。

比“失效”更能说明问题的是资本的态度。2021年12月，麦星投资、广发乾和两家机构合计出资1.39亿元入股，把老乡鸡的投后估值推到181亿元。可到2023年12月，两家就提出变现，老乡鸡回购了它们的全部股份，对价合计约1.53亿元，两年综合回报只有10.42%。

如今，公司唯一留存的外部机构股东是加华资本，持股4.98%。据胡润《2026全球独角兽榜》，老乡鸡的估值已跌到90亿元上下，比高点近乎腰斩。愿意继续等下去的钱，越来越少。

不仅如此，亮眼的财务报表，也撑不起更高的估值。

据招股书，2025年前八个月，老乡鸡营收45.78亿元，同比增长10.9%，净利润3.72亿元，但毛利率只有22.8%。同样登陆港股的小菜园，2025年毛利率高达70.4%。同是中餐，一个卖标准化的家常菜，一个做客单价更高的正餐，毛利差出三倍。

招股书还披露，2022年到2025年8月，老乡鸡社保及公积金供款缺口合计超过1亿元。这些正是当年45项问询函点过的老问题，几年过去，仍未解决。

2024年7月，老乡鸡创始人束从轩退休，儿子束小龙接任董事长，上任后继续加速推进上市。只是，这份急迫，没能变成招股书里说服港交所的有效内容。

老乡鸡的投资人还能选择清仓走人，认下那点投资回报。但换一批公司，投资人想走也走不掉。和创始人签的对赌，到期就要回购，白纸黑字，绕不过去。

残酷对赌，只认“大限”

2001年，杜中兵在河南安阳开出第一家毛肚火锅。2025年6月、12月两次递表港交所都告失效，2026年6月第三次递交。番茄资本、中信系等投资方约定：若巴奴未能在2029年12月1日前上市，有权要求公司回购全部或部分股份。

单看财报，巴奴的成绩不差。

2025年，公司实现营收28.46亿元，同比增长23.4%；净利润2.06亿元，增长67.5%。但翻到资产负债表，截至2025年末，账面现金只剩3932万元，流动负债7.69亿元。而公司计划2026到2028年新开177家直营店，按每店投入不超过500万元算，要花约8.85亿元。

仅靠3932万元的现金储备与经营回款，极难支撑未来三年高达 8.85亿元的扩张计划，上市募资成为必选项

值得注意的是，就在2025年1月，巴奴还向股东派息7000万元，杜中兵家族分走5810万元。撑起这份财报的客单价则在连年下滑，从150元、142元降到2025年的139元，同期海底捞人均97.7元，还在锅底和食材上一路压价。

如果说巴奴是在和食品到期日抢时间，钱大妈则是另一种情形——算准了赶不上，索性提前离场。

2026年1月，钱大妈递表港交所，有关它的对赌来得更“凶险”。若公司未能在2027年1月前上市，早期投资方有权按每年15%的利率赎回全部持股。

这笔钱已经变成了负债——截至2025年9月末，可转换可赎回优先股对应的金融负债15.79亿元，占流动负债的49.62%。同期公司资产负债率高达197%（总负债35.29亿元、总资产仅17.95亿元，负债约为资产的两倍），已经资不抵债，流动资产比流动负债少了17.16亿元。

遗憾的是，公司主业本身也在收缩。财报显示，2025年前三季度营收83.59亿元，同比下滑4.2%，是近年首次负增长，产品销售毛利率只有9.0%。2938家门店里98.6%是加盟店，三年间1159家加盟商终止了合作。

2024年6月，创始人冯冀生通过公司回购套现1.1亿元，结清个人7447.1万元债务后仍有结余；同年12月，他把全部股权零代价转给姐姐冯卫华，辞去执行董事。等到2026年1月公司递表时，八名董事已在同月集体辞任。

最清楚这门生意底细的人，赶在对赌到期前先走了。

还有一种对赌，撤了表也解除不了。

老娘舅创始人杨国民与投资方约定，若未能按期上市就要回购，而解除协议里附了一条“自动恢复效力”：一旦上市申请撤回或逾期未成，回购条款立刻重新生效。2023年11月主板IPO终止，条款当场触发，多家机构要求退出，杨国民父子被迫转道新三板、北交所。

签过的字，没那么容易划掉。

食品对赌，更为致命

相比起其他行业，食品企业最难保证的恰恰是对赌“大限”到来前的确定性。

先看毛利。钱大妈9.0%，老乡鸡22.8%，做的都是重资产、走量的买卖；同在港股，小菜园超过70%，乡村基超过56%，绿茶接近69%。毛利薄，利润就经不起折腾。一次食品安全事故、一轮价格战、一段客流下滑，都可能把当期利润吃掉。

投资人通过对赌想要的，是一条稳定向上的曲线，餐饮企业给不出答案。

规模是另一条红线。钱大妈98.6%是加盟店，袁记云饺99.6%是加盟店。开店越快，总部和加盟商的利益越对立：总部靠向加盟商卖货挣钱，店越多越好；加盟商靠单店盈利过日子，店太密就互相抢客。门店冲到三四千家，新店收益递减，同店增长见顶，可到期日不会因此顺延。

更何况，还有如影随形，难以杜绝的食安争议。

当然，类似的故事，其实从十几年前就开始上演。2008年，鼎晖以2亿元入股俏江南，占股10.53%。此后俏江南冲A股、冲港股接连受挫，围绕对赌和回购的说法一度流传甚广（其中部分表述后经法院认定失实，张兰本人胜诉）。不过，没有任何争议的是，上市失败后，张兰逐步失去了对公司的控制，CVC入主，她本人也被清出局。

资本给了做大规模的底气，也拿走了创始人的主导权。

当然，同一条赛道里，确实有人赶在了“大限”前面。例如，袁记云饺2026年1月递表，7月17日就拿到证监会备案，四千多家门店、年营收超25亿元，眼看要拿下“饺子第一股”。

在这背后，袁记云饺融资三轮合计4.6亿元，其中黑蚁资本是最大机构股东，厦门建发、金龙鱼母公司益海嘉里等产业资本在递表前几个月才入场。投资人要尽快兑现，创始人要赶在窗口关闭前上市，两边目标一致，才能把节奏压到最短。

据统计，2026年上半年，港交所87家新股募资2102亿港元，六成流向信息技术，可选消费整体不足百亿，破发的重灾区里就有日常消费。上市的窗口是有的，但只对少数人敞开。

对多数被对赌限定了时间的食品行业创业者来说，天不会真的塌，但留给他们的时间，确实越来越少了。