老用户回忆 BitMEX：改造永续合约、312 宕机、被 Bybit 接收难民

编辑 | 吴说区块链

本期吴说播客对话对冲基金经理宽哥，回顾了加密交易所 BitMEX 从行业先行者走向关闭的历程。宽哥结合金融工程及实盘经验，分析 BitMEX 如何通过永续合约、资金费率、标记价格、保险基金和自动减仓机制，改善传统交割合约流动性分散、到期换仓等问题，并在熊市中成为重要的价格发现市场。

对话也讨论了“3·12”暴跌、反向合约的连环清算风险，以及 BitMEX 因监管压力、产品迭代缓慢、运营体验不足而流失用户的原因。随着 Bybit 等平台承接用户，并转向 USDT 本位及“超级应用”模式，BitMEX 的产品优势逐渐消失。

宽哥认为，离岸交易所依靠监管套利发展的黄金时代已经过去，行业将进一步走向合规化；同时，永续合约在小币种市场操纵、极端资金费率和风险管理方面仍有改进空间。

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小宇宙：

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从 ICO 狂潮到 BitMEX 时代

猫弟：你是什么时候进入加密行业的？当时是否已经开始使用 BitMEX？

宽哥：我在 2017 年 11 月进入加密行业。当时正值 ICO 狂潮，买入新代币后很快上线交易，市场财富效应很强。我本身学习金融工程，博士论文研究期权、互换等复杂衍生品及其对冲，后来也与交易所和项目方合作，参与风控及衍生品设计。

刚入行时，市场最大的机会是 ICO，BitMEX 的关注度还不高。到 2018 年四五月份，加密市场进入熊市，单纯做多不再有效，用户开始寻找做空工具。与此同时，部分平台的负面事件削弱了用户信任，BitMEX 因而开始在国内专业交易者中流行。

当时比特币从接近 2 万美元一路跌至三四千美元，做空成为少数能够获利的方式。BitMEX 的优势非常明显：买卖盘深度经常达到数百万美元，同期很多平台只有数千或数万美元；无论流动性还是产品体验，都明显领先。直到 2019 年末，市场上才陆续出现较成熟的竞品。

永续合约如何重塑加密衍生品

猫弟：BitMEX 的永续合约具体解决了哪些问题？此前市场如何做多、做空和使用杠杆？

宽哥：做多可以直接买现货，但做空需要借入比特币、卖出，再在未来买回归还；杠杆交易还要承担借贷利息，倍数通常也不高。现货市场深度不足时，滑点和交易成本都很高。

另一种方式是交割合约，但不同到期日会分散流动性。长期持仓者还需要在合约到期后平仓，再到下一个期限重新建仓。对于矿工等需要持续对冲的大额用户，这会产生明显的交易成本。

永续合约没有到期日，能够把流动性集中在同一个市场。它再通过资金费率，让合约价格围绕现货价格运行，避免两者长期脱离。BitMEX 还引入了标记价格、强平引擎、保险基金和自动减仓（ADL）等机制。现在这些已经成为行业基础设施，但在当时具有很高的设计和开发难度。

永续合约并非从零出现。“Perpetual Swap”在传统金融中已有概念，但没有成为主流产品。BitMEX 将其改造后应用于加密市场，并建立了一整套可运行的机制，这是它最重要的贡献。

猫弟：为什么永续合约比交割合约更受欢迎？

宽哥：交割合约的价格可能长期高于或低于现货，直到交割日才会收敛。投资者即使方向判断正确，也可能因为基差变化而亏损。永续合约通过资金费率持续调节价格，使用体验更加直观。

此外，没有到期日意味着用户不需要反复移仓，特别适合长期对冲。所有交易者集中在同一个合约中，也能形成更好的深度。BitMEX 当时还通过较小的报价单位等细节进一步集中订单。

沿用至今的资金费率是否过时

猫弟：很多交易所仍然沿用每八小时 0.01% 的基础资金费率。这个参数来自 BitMEX 早期对美元与比特币借贷成本的估算，但市场已经转向 USDT 本位。它是否已经过时？

宽哥：这个判断有道理。该参数在当年能够反映借贷成本，但利率环境早已发生变化，现在未必仍然合理。BitMEX 后来在官方文章中也讨论过这个问题。很多平台复制永续合约时，把合理与不合理的设置一起沿用了下来。

交易所并非完全没有调整。例如，部分市场将结算周期缩短为四小时或一小时，小币种的资金费率上下限也会变化。但永续合约的局限正在小币种市场集中暴露。

部分低流通代币会出现持续拉升和“轧空”。空头不仅面对价格上涨，还可能每小时支付极高的资金费率。即使代币最终下跌，做空者也可能在此之前因资金费率或清算而出局。

这背离了衍生品帮助价格发现和风险对冲的初衷。比如，投资者为了对冲未来的代币解锁而提前做空，却可能被极端费率和价格操纵清算。相比之下，交割合约虽然也有风险，但没有持续资金费率，操纵者需要不断拉高价格才能逼迫空头退出。

目前交易所往往依赖账户关联、IP 识别等手段控制风险，但正常交易与市场操纵之间很难划出清晰界线。根本问题在于，并非所有低流动性代币都适合推出衍生品。BitMEX 早期只为少数主流资产提供合约，反而体现了一定克制。

BitMEX 上的交易与仓位管理

猫弟：你当时主要在 BitMEX 交易什么？通常使用多大杠杆？

宽哥：我们主要交易比特币，用途是对冲其他仓位，不会押注单一方向。杠杆通常控制在三至五倍，最高不超过十倍，并持续监测保证金和风险敞口。

有一次，对冲仓位随着业务累积进入了 BitMEX 收益排行榜。但这并不代表整体盈利，因为另一侧还有对应亏损。排行榜更像一种吸引交易者的游戏化设计，尤其容易激发竞争心理。

“3·12”宕机阻止了下跌吗

猫弟：2020 年“3·12”期间，BitMEX 一度宕机。有人认为这是主动“拔网线”，也有人认为宕机阻止了比特币继续下跌。你怎么看？

宽哥：我们当时一直通过 API 交易。BitMEX 平时的服务器和接口质量很好，但它也是当时最活跃的市场，极端行情中的并发量非常大。

客观上，宕机确实打断了连续清算，比特币价格在约 3,800 美元附近止跌。如果系统继续运行，价格可能进一步下探。但宕机是否出于主观意图，只有当事人知道，外界无法证明。

同时，“3·12”的瀑布式下跌也与 BitMEX 当时占主导地位的反向合约有关。BitMEX 是重要的价格发现市场，其他平台会跟随它的价格变化，而反向合约在下跌中对多头尤其不利。

猫弟：为什么反向合约容易加剧清算？

宽哥：反向合约以比特币作为保证金。当比特币下跌时，多头同时面临三重压力：持仓亏损、保证金本身贬值，以及保证金贬值后实际亏损比例进一步扩大。这种非线性结构很容易触发连环清算。

USDT 本位的正向合约没有同样的三重压力。价格越低，同等美元资金能够承接的比特币数量反而越多。因此，行业后来转向 USDT 本位后，类似的下跌反馈有所减弱。

猫弟：你们当时有亏损吗？

宽哥：我们的总体仓位是多空对冲。极端下跌中，亏损一侧被清算，相当于被动止损；盈利一侧继续获利，所以最终整体盈利。但随后发生 ADL，盈利仓位被系统自动减仓，实际收益大幅减少。

这并非提前预测了行情，而是对冲结构在极端情况下产生的结果。“3·12”也说明，即使方向中性，交易者仍然会面对清算机制、系统容量和 ADL 等风险。

BitMEX 为什么失去市场

猫弟：美国监管部门采取行动后，BitMEX 的市场份额持续下降。主要原因是监管，还是产品跟不上？

宽哥：监管是非常重要的原因。当时 BitMEX 不要求 KYC，但会严格限制特定地区的 IP。账户一旦被系统判定来自受限地区，就会立即进入只减仓、只提现状态，几乎没有申诉空间。

对于专业交易者，这意味着必须关闭仓位、转移资金并重新建仓，期间会产生手续费、滑点和冲击成本。到 2019 年后期，我们已经很难继续使用，只能寻找替代平台。

运营体验也是问题。BitMEX 早期每天只集中处理一次提现，临时调动保证金很不方便；它也缺少客户服务、用户活动和分层费率，整体更像一个“用完即走”的专业工具。

与此同时，永续合约逐渐同质化。其他平台能够提供相同产品、更低费率和更多服务后，流动性就会转移。交易市场具有网络效应，用户越集中，深度越好，最终进一步吸引更多用户。

猫弟：产品迭代是否也是原因？

宽哥：是。行业转向 USDT 本位后，BitMEX 仍长期坚持 BTC 本位的反向合约。很多散户并不持有比特币，使用反向合约前还要先兑换和转账；比特币网络成本高、速度慢，也影响体验。

反向合约在早期有其现实背景。当时 USDT 的信用和基础设施还不成熟，而且以美元或美元等价物作为保证金，可能带来更直接的监管风险。BitMEX 并非没有能力设计正向合约，而是先行者需要面对时代限制。

但当稳定币逐渐成熟、市场偏好已经改变后，继续坚持反向合约就成为负担。BitMEX 没有及时完成转型，产品优势因此被后来者取代。

Bybit 如何承接“BitMEX 难民”

猫弟：你后来转向 Bybit。它如何复制并超越 BitMEX？

宽哥：当时很多受地区限制影响的用户自称“BitMEX 难民”。Bybit 出现得恰逢其时，而且早期产品和接口几乎复刻了 BitMEX，专业交易者的迁移成本很低。

Bybit 当时用户较少，系统在极端行情中反而不容易拥堵；它的流动性也较好，一度明显优于其他主要平台。团队有外汇平台运营经验，更重视代理、客户服务和社群运营，费率也可以根据用户情况调整。

更重要的是，它迭代更快。早期连 BitMEX 的定时提现机制都复制了，但发现体验问题后很快调整。此后又跟进 USDT 本位、现货、理财和各种运营活动，逐渐从单一衍生品平台变成全功能交易所。

最终，交易所都走向类似“超级应用”的模式：现货、合约、理财和其他服务集中在一个平台。BitMEX 坚持专业工具定位，后来者则通过更全面的产品和运营承接了用户。

BitMEX 为何没有买家

猫弟：BitMEX 表示曾寻求出售，但没有找到买家。你认为原因是什么？

宽哥：收购交易所通常看用户、流动性、牌照和技术壁垒。BitMEX 的用户和交易量已经大量流失，永续合约也早已被行业复制，原有壁垒基本消失。

它仍有品牌和历史地位，但加密交易者对平台的忠诚度有限。只要其他平台费率更低、收益更高，并且信任程度相近，资金就可能迅速迁移。

BitMEX 的创始团队早已退出日常运营，平台还存在历史监管风险等包袱。对于买家而言，很难确定收购后还能保留多少用户和收入。交易没有达成，也可能是卖方重视其历史价值，而买方只看未来现金流，双方难以就价格形成一致。

如何评价 BitMEX 的历史地位

猫弟：整体来看，你对 BitMEX 的评价偏正面。它的关闭让你意外吗？

宽哥：我从金融工程从业者的角度肯定它，因为它确实完成了重要的产品创新，也承担了早期教育市场和探索机制的成本。今天行业使用的很多基础设施，都建立在它开辟的道路上。

永续合约本身是中性工具。高杠杆确实提高了清算风险，交易所用 100 倍杠杆吸引用户也值得反思；但即使没有永续合约，杠杆现货和交割合约同样可能导致亏损。

BitMEX 关闭的时间点让我有些意外，但长期衰落并不意外。交易所进入“超级应用”竞争后，小平台很难只靠单一产品创新重新崛起，领先功能也会被大平台迅速复制。BitMEX 已经失去用户、流动性和差异化，很难找到新的增长方向。

即便如此，2018 年至 2020 年仍可称为“BitMEX 时代”。它对加密交易结构和许多从业者的影响，不应因今天的衰落而被忽略。

离岸交易所的黄金时代结束

猫弟：未来衍生品交易所会如何发展？离岸交易所是否已经触及天花板？

宽哥：加密市场曾经非常适合金融创新。传统金融推出衍生品需要复杂的合规流程，2008 年金融危机后，监管对金融工程创新更加谨慎。加密市场过去限制较少，只要产品能够运行并获得用户，就可以迅速推出。

加密资产还具备全天候连续交易的特点，不会因为周末或长假休市产生巨大的开盘跳空，这也有利于衍生品运行。

但监管环境已经改变。各大交易所越来越重视不同地区的牌照，拥抱监管已成为趋势。依靠地域和规则差异进行监管套利的红利期正在结束，未来行业会更合规，也会告别过去“狂野西部”式的创新环境。

这会降低部分风险，但新产品也需要在更多约束下发展。未来的创新仍会继续，只是不能再像早期一样无负担地试错。

BitMEX 的创新能否比肩 Uniswap

猫弟：你认为 BitMEX 应该在加密行业史中占据什么位置？

宽哥：它属于少见的产品层创新。其他交易所也有平台币、IEO、手续费抵扣和公链生态等创新，但更多属于运营或商业模式。BitMEX 则把一种复杂的衍生品真正做成了大规模使用的基础设施。

在我看来，这种创新可以与 Uniswap 相提并论。两者都改变了行业基础结构，只是方式不同。BitMEX 后来失去市场，不等于它当年的贡献消失。