K型经济深化背景下的收入分配、内需循环与资产表现

文/兴业证券首席经济学家刘郁

K型分化之下，内需对财政支出的依赖显著上升，想要真正改善内需，需要从收入分配角度入手，一方面，要鼓励具有较强盈利能力的企业扩大员工薪酬总额，并将工资支出与税收减免相结合；另一方面，对于受产业趋势和技术替代影响较大的群体，通过财政和社会保障体系加强再分配。

技术进步与需求分化共同推动K型经济深化

当前中国经济呈现出较为显著的K型分化特征，且这一趋势仍在强化。从生产端看，高技术产业工业增加值增速明显高于整体工业增加值，两者之间的差距持续扩大；从出口价格看，通信和计算机相关产品价格在今年1-5月上涨超过50%，而传统产品及其他品类的平均出口价格仍处于负增长区间，反映出新旧动能之间的分化不断加深。

这一现象并非中国独有。美国居民消费信心自2020年以来持续走弱，与同期标普500指数总体上涨形成明显反差。中国居民信贷能够部分反映家庭部门对未来收入和经济前景的判断，只有在收入预期改善的情况下，居民才更愿意通过加杠杆透支未来。自2020年以来，居民信贷大致每隔两年下一个台阶。去年下半年至今年上半年，部分月份甚至出现负增长。与此同时，科创板和创业板总体走强，体现出科技部门与居民需求之间的分化。

人工智能的发展将进一步放大这种差异。举一个例子，不同使用者在模型训练、知识积累和任务设计方面的能力差异，会直接转化为AI助手输出质量的差异。围绕长鑫8.66元的上市定价，不同团队成员培养的Agent给出了截然不同的判断：一个侧重静态估值并认为价格偏高，另一个则通过横向比较SK海力士、三星及动态市盈率，认为定价较低，同时补充了后续风险。这表明，AI并不会自动缩小人与人之间的能力差距，反而可能成为能力和效率的放大器，加大差距。对于企业而言，类似的情况也会存在，高效利用AI的企业可能获得快速成长。

随着AI广泛进入工作场景，能力较强者的产出和财富积累速度可能因AI工具的使用而放大。近年来，大模型创业者和相关企业的财富创造及估值扩张速度明显快于历史时期，也说明技术进步正在加速财富向高能力、高资本回报群体集中。因此，K型经济中向下的一支难以依靠市场力量自行走平。

K型分化之下，内需对财政支出的依赖显著上升

K型分化对财富分配的影响，会传导至消费端，表现为当前奢侈品消费有所复苏（历峰集团今年一季度销售增长几乎是预期的两倍，中国内地及港澳市场时隔十个季度重回两位数增速），但中低收入群体的消费支出仍然偏弱，美国和中国均面临类似问题。

从近两年国内经济节奏看，内需变化越来越依赖政府支出。去年上半年，居民消费和全国投资均呈现一定恢复，但自去年下半年以来又开始放缓。造成这一变化的核心因素，并非居民和企业行为突然发生大幅调整，而是财政支出力度的边际变化。

将一般公共预算支出与政府性基金支出合并观察，去年上半年内需改善阶段，财政支出月度同比增速多数保持在10%以上，是托底经济的主要力量。自去年8月以后，财政支出增速持续回落，今年以来多个月份转为负增长，内需也随之明显走弱。

当前的问题在于，财政难以年年保持高强度扩张。历史上财政明显发力的阶段，如2015—2016年、2020年以及2024—2025年，通常对应重大外部冲击，或者政府债务累积而带来的宏观风险集中暴露。即财政扩张，往往发生在关键事件和节点，难以成为长期常态。

如果经济增长越来越依赖财政托底，而居民和企业预期较弱，内需将较难形成持续修复。与此同时，出口规模继续扩大还可能加剧海外贸易摩擦，进一步凸显扩大内需的重要性。

收入分配机制决定K型分化能否得到缓解

因而，真正改善内需，需要从收入分配角度入手。在K型分化的背景下，若缺少制度性调节，高技术、高资本回报部门创造的收益将持续向少数企业和群体集中，市场机制本身反而会强化分化。

海外已经开始探索通过大型科技企业收益参与再分配的方式。相关政策设想包括要求大型科技企业贡献部分股权，再由政府将其收益用于支持低收入群体。例如，OpenAI提出贡献5%股份，用于未来的收入分配安排。其基本逻辑是，将科技企业的超额收益通过公共机制向社会转移，从而改善K型经济下端群体的收入状况。

相比美国的收入分配，我国具有明显的制度优势。不断完善分配制度，可以有效缓解科技带来的K型分化。未来的收入分配调整也可从两个方向推进，其一，鼓励具有较强盈利能力的企业扩大员工薪酬总额，并将工资支出与税收减免相结合。企业向劳动者分配的收入越多，可获得更大的税收优惠，以此提高企业增加工资支出的积极性。在收入上限存在约束的情况下，更重要的是抬升社会平均收入水平，使盈利能力较强的企业将更多收益分配给劳动者。

其二，对于受产业趋势和技术替代影响较大的群体，通过财政和社会保障体系加强再分配。只有同时发挥企业初次分配和政府再分配的作用，才能改善居民预期，形成更加稳定的内生需求循环。针对科技行业带来的新经济业态，可能需要开辟新的财税来源，为再分配的财政支出提供部分资金。

下半年财政仍有支撑空间，但长期效果取决于预期修复

今年上半年财政偏弱，一方面是政府债券发行节奏较慢，今年上半年同比少发1.1万亿，这部分会后移至下半年发行，使得下半年财政空间同比增大；另一方面，约8000亿元政策性金融工具也可能在下半年形成支持。因此，从短期经济节奏看，三、四季度财政发力有望带动内需边际改善。

但财政支出仍受到收入端约束。今年并非重大支出节点，同时土地出让收入持续下降，近几个月降幅接近20%，带动政府性基金支出同步回落。若居民和企业预期不能改善，财政收入、企业收入和居民收入之间的循环仍难以恢复。

由此看，下半年财政具备阶段性发力空间，但中长期仍需依靠收入预期和内生需求的改善。

科技牛与债牛可能延续共振格局

在供强需弱的宏观环境下，科技牛与债牛可能在较长时期并存。科技资产受益于经济结构向新、向优转型以及对未来增长空间的预期。高技术产业在生产、出口和资本市场中的相对优势仍然突出，科技板块尤其是国产替代链，有望继续成为结构性增长的主要载体。

债券市场的核心逻辑在于优质资产供给不足。今年居民和企业信贷偏弱，政府支出尚未全面扩张，全社会资金尤其是银行体系持续增加债券配置，从而对债券价格形成支撑。因此，在内需偏弱、资产稀缺与科技转型并行的背景下，科技成长和债券资产仍可能保持相对强势。

来源 | 中国宏观经济论坛CMF

编辑 | 孙爽

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

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