【光大海外】网易：产品周期长坡新启，提质发展多重催化

来源：EBoversea

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报告发布信息

报告标题：《产品周期长坡新启，提质发展多重催化——网易（9999.HK）深度报告》

报告发布日期：2026年7月29日

分析师：付天姿，CFA，FRM（执业证书编号：S0930517040002）

分析师：陈磊（执业证书编号：S0930526050003）

【光大海外】网易（深度）：产品周期长坡新启，提质发展多重催化

核心要点：1）新产品周期将开启；2）管理层的新战略部署；3）6.30入通+低估值催化明显。

1️⃣产品周期：公司新一轮强产品周期开启。《遗忘之海》本月上线；都市开放世界游戏《无限大》全球预约超1700万，预计2027年上线；首款3A游戏《归唐》预计2027年推出；另有“搜打撤”新品《诡影藏锋》，精品新游《山海奇旅》等。

2️⃣降本增效提质发展：2025年起效果集中释放。海外阶段性调整布局，关停多家未达预期的工作室，聚焦高确定性全球化项目；另外，非核心业务同步收缩，网易严选回归“小而美”定位。研发费用率从24Q2的17.5%降至26Q1的14.7%，管理费用率降至2.1%。

3️⃣估值底部多重催化：当前公司估值处于2020年港股上市以来的底部区间，2027年预测P/E（Non-GAAP）仅约11倍。6月30日公司被正式纳入港股通名单，投资者结构从以海外机构为主转向“海外资金+内地长期资金”共同定价。

盈利预测、估值与评级：预计公司2026-2028年Non-GAAP利润分别为438/490/533亿元，当前股价对应P/E（Non-GAAP）分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。

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要点

核心提示：公司作为龙头游戏研发商，我们认为其有望迎来新产品周期与估值修复。主要投资机会来自三大驱动因素，分别是：1）新产品周期将开启；2）公司管理层的新战略部署；3）交易面上的利好因素，如估值、新进港股通等。

公司开启新产品周期：公司新一轮强产品周期开启。《遗忘之海》PC端2026年7月9日上线，由《第五人格》研发团队Joker工作室历时5年打造，为海洋奇遇开放世界RPG，开辟“木偶朋克+大航海+搜打撤”赛道，三端互通且数值设计适配长线运营，我们预计首年流水50亿元；都市开放世界游戏《无限大》全球预约超1700万，预计2027年上线；首款3A买断制游戏《归唐》主打线性叙事动作冒险，差异化避开类魂赛道，预计2027年推出；另有“搜打撤”新品《诡影藏锋》，精品《山海奇旅》等。叠加公司成熟的长线运营与海外发行经验，新游有望持续拉动营收利润增长，并推动估值修复。

降本增效提质发展：2024年公司创始人丁磊回归一线后，公司围绕营销精细化、管线动态优化、组织效率提升、AI全链路提效四大方向推进系统性降本增效，2025年起效果集中释放。公司累计关停多款流水不达预期的游戏及对应低效工作室，资源向核心长线产品与重点新品倾斜；海外阶段性调整布局，关停多家未达预期的3A自研工作室，聚焦高确定性全球化项目；另外，非核心业务同步收缩，网易严选回归“小而美”定位。结果来看，研发费用率从24Q2的17.5%降至26Q1的14.7%，管理费用率降至2.1%。

估值处底部并有望迎来多重催化：当前公司估值处于2020年港股上市以来的底部区间，2027年预测P/E（Non-GAAP）仅约11倍，与稳健增长的基本面形成错配，安全边际充足。复盘历史估值走势，产品密集上线周期叠加稳定政策环境时，公司估值通常迎来修复；当前游戏版号发放常态化，同时新产品周期正式开启，支撑估值修复至15倍及以上水平。另外，公司已于2026年6月30日正式纳入港股通名单，投资者结构从以海外机构为主转向“海外资金+内地长期资金”共同定价。

盈利预测、估值与评级：综上我们认为2026年起公司营收有望起量，2027年有望体现可观利润增量。我们预计公司2026-2028年营收分别为1215/1334/1429亿元，归母净利润分别为399/449/490亿元，非国际会计准则下的利润分别为438/490/533亿元，较上次预测分别提升6.4%/0.7%/3.3%，原因是我们认为公司新产品线逐渐清晰，利润增量落地节奏或加快。当前股价对应P/E（Non-GAAP）分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。

风险提示：新游上线进度或质量不及预期；宏观经济增速下滑导致可选消费受损；国际贸易政策变化导致产品出海受损等。

投资聚焦

关键假设

游戏新品流水与利润率假设：《遗忘之海》PC端高毛利拉高整体净利率至35%-45%。《无限大》2027年如期上线、全球长线流水稳步释放；存量游戏基本盘假设：《梦幻西游》《永劫无间》等长青IP保持稳定流水，年下滑幅度控制在5%以内；

有道、云音乐和创新业务保持当前盈利水平；

版号发放持续正常，开放世界、3A品类用户付费意愿稳定。

我们区别于市场的观点

市场普遍仅看单款新品弹性，本报告强调三年产品梯队持续兑现：市场短期博弈《遗忘之海》上线行情较多，部分忽视《无限大》都市开放世界、买断3A《归唐》、多款模拟类中小新品形成连续2026-2027产品周期。利润增长具备持续性而非一次性脉冲，中长期估值修复空间更大。市场低估降本增效与AI长期盈利弹性：仅把2024年裁员、关停项目视作短期节流，本报告指出是管理层长期战略。

AI全链路提效将持续渗透研发、运营，费用率中长期下行，行业存量竞争下公司盈利抗周期能力显著强于同行。

股价上涨的催化因素

游戏上线后运营数据优秀，档期提前，降本增效超预期，政策面持续鼓励出海等。

估值与目标价

我们看好公司新产品线，2026年起有望体现营收增量，2027年有望体现可观利润增量。SOTP估值下公司2027年合理市值应在7546亿元，对应股价为271港元。

目录

正文

1、公司概况

1.1、公司的成立与上市情况

公司是中国领先的互联网技术与内容服务企业，由丁磊于1997年在广州创立，业务覆盖在线游戏、智能学习、数字音乐、品质电商等多个领域，其中游戏业务为公司核心收入支柱。公司采用美股与港股双重上市架构，美国存托股于纳斯达克挂牌（代码：NTES），普通股于香港联交所主板挂牌（代码：9999.HK）。

美股上市：2000年6月30日，公司在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，股票代码NTES，是中国最早一批赴美上市的互联网企业之一；港股二次上市：2020年6月11日，公司正式在香港联合交易所主板挂牌上市，股票代码9999.HK，发行价123港元/股，公开发售阶段获得超360倍超额认购，成为继阿里巴巴之后第二家回港二次上市的中概股企业。截至2025年，公司全年总营收达1126亿元人民币，连续多年保持稳健增长，是中国互联网行业盈利能力最强的企业之一。

1.2、公司发展历史与上市历程

网易的发展大致可分为三个阶段：

门户筑基期（1997—2000年）：1997年6月公司正式成立，早期以全中文搜索引擎、免费电子邮箱服务切入市场，迅速积累海量用户。

转型游戏期（2001—2015年）：美股互联网泡沫破裂后，公司战略转向在线游戏。2001年底推出首款自研大型网游《大话西游Online》，随后《梦幻西游》等爆款产品奠定了公司在MMO赛道的龙头地位，游戏业务逐步成为核心现金流来源。同期孵化网易邮箱、网易新闻、有道词典等工具类产品，构建多元产品矩阵。

多元化与全球化期（2016年至今）：游戏业务从端游向手游全面转型，推出《阴阳师》《第五人格》《永劫无间》等全球化产品，海外收入占比持续提升；分别于2019年和2021年分拆网易有道、网易云音乐独立上市，形成“游戏为主、多赛道协同”的业务格局；全面推进AI技术在研发、运营全链条的落地，向科技型内容公司升级。

1.3、主营业务与收入结构

网易业务分为四大板块，分别主要为游戏、有道、网易云音乐和创新及其他。

1.3.1、游戏及相关增值服务

公司是全球十大游戏公司之一，游戏业务为公司核心业务，2025年实现净收入921亿元人民币，同比增长10.2%，占总营收的81.8%。其中在线游戏运营收入896亿元，同比增长11%，增长动力主要来自《梦幻西游》《第五人格》等长线产品的稳健运营，以及《燕云十六声》《漫威争锋》等新品的增量贡献。公司游戏自研能力突出，覆盖MMO、射击、竞技、开放世界等多品类，同时拥有暴雪游戏国内代理权历史积淀，当前形成“端手游并重、海内外同步发行”的全球化格局。

1.3.2、有道

2025年实现净收入59亿元人民币，首次实现全年经营利润与经营性现金流双正。业务涵盖智能硬件（词典笔、学习机）、在线课程、AI学习服务等，依托AI技术全面转型为智能学习公司。有道于2019年10月在纽交所独立上市（代码：DAO）。

1.3.3、网易云音乐

2025年实现营收78亿元人民币。作为中国领先的音乐社区平台，以“内容+社区”为核心差异化优势，持续推进AI音乐产业化布局，用户粘性居行业前列。网易云音乐于2021年12月在港交所独立上市。

2025年，网易云音乐营收同比微降2.4%。相比于规模的变化，更值得关注的，是业务结构的换挡。网易云音乐的业务主要分为两大类：在线音乐服务与社交娱乐服务，2022年后，在线音乐营收占比逐步攀升，2025年已成为主要营收来源。

2021年，国家市场监管总局责令解除网络音乐独家版权，停止高额预付金等版权费用支付方式，这一监管举措终结了平台间“囤积居奇”的版权军备竞赛。另外，针对直播打赏的监管收紧，社交娱乐类业务的发展空间被重新界定。

2025年，音乐与移动社交娱乐服务的收入分别为59.9亿元和17.7亿元。

1.3.4、创新及其他业务

2025年实现净收入68亿元人民币，主要包括网易严选（品质电商）、网易邮箱等业务。其中网易严选定位生活方式消费品牌，邮箱业务保持国内市场领先地位。

1.4、股权结构

公司创始人丁磊为主要股东，持股比例45.5%。除丁磊外，其余股份主要由全球机构投资者及公众股东持有，核心管理层其他成员持股比例极低，独立董事及高管合计持股不足1%，形成了典型的“创始人绝对控股+职业经理人团队运营”的治理结构。稳定的控制权结构保障了公司战略的长期连续性，使其能够持续投入长周期研发与AI基础设施建设，不易受短期资本市场业绩波动干扰。

1.5、核心管理层

丁磊，创始人、董事兼首席执行官。自1999年7月起担任董事,并自2005年11月起担任首席执行官。毕业于电子科技大学并取得通讯技术理学学士学位。

莫斌，财务副总裁。2025年6月加入公司，并自2026年2月起担任公司财务副总裁。在加入网易之前，曾在普华永道会计师事务所工作超过20年，担任的最后职位是审计合伙人，毕业于中国人民大学国际会计专业，美国注册会计师协会及中国注册会计师协会会员。

Paul W. Boltz, Jr., 总法律顾问，负责公司全球法律事务与合规治理。

2、行业分析：游戏市场规模增速放缓提质

2.1、市场规模增速放缓

当前时间点中国游戏产业的发展，我们认为有三大特点：存量竞争、质量驱动、全球拓展。具体分析如下。

2.1.1、总量：稳健增长，双指标创历史新高

2025年市场规模保持稳健扩容态势，收入端与用户端同步刷新历史记录。根据中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会发布的《2025年中国游戏产业报告》，2025年国内游戏市场实际销售收入达3507.89亿元，同比增长7.68%；游戏用户规模达6.83亿人，同比增长1.35%。

增长动力主要来自三方面：一是移动游戏品质持续提升，头部新品与长青产品共同贡献增量；二是小程序游戏增长，轻量休闲内容进一步拓宽用户边界；三是多端互通趋势加速，PC、主机与移动端的内容协同带动用户时长与付费渗透提升。

从增长节奏看，行业已告别过去高速扩张的流量红利期，进入中低速平稳增长阶段。用户规模增速降低，人口红利基本见顶，后续增长核心将从用户数量扩张转向单用户价值（ARPU）提升，行业增长逻辑从“流量驱动”切换为“内容驱动+运营驱动”。

2.1.2、结构：终端分化显著，工业化品类占比提升

终端结构：移动主导，多终端差异化增长

1）移动游戏：仍占据市场绝对主导地位，2025年实际销售收入2570.76亿元，同比增长7.92%，占整体市场比重为73.29%。移动游戏是行业基本盘，品类丰富度最高，覆盖从重度MMO到轻度休闲的全层级用户，且买量发行体系成熟，商业化效率领先。

2）客户端游戏：实现强势复苏，2025年实际销售收入781.6亿元，同比大幅增长14.97%，占比提升至22.28%。增长动力一方面来自《英雄联盟》《永劫无间》等头部长青端游的稳定运营与电竞赛事加持；另一方面源于热门移动游戏同步推出PC版本，跨端发行成为行业标配，进一步放大了端游市场的容量。

3）主机游戏：延续增长态势，2025年实际销售收入83.62亿元，同比增幅高达86.33%，连续三年保持高速增长。随着国行主机渠道完善、玩家付费意识提升以及国产3A级作品陆续登陆主机平台，主机游戏正从小众圈层走向大众视野，成为行业新的增长极。

4）网页游戏：持续收缩，2025年实际销售收入43.25亿元，同比下降6.74%，市场份额已萎缩至1.23%。

5）小程序游戏：成为行业最大增量亮点，2025年实际销售收入达535.35亿元，同比激增34.39%。其变现模式以内购为主、广告为辅，内购与广告收入占比分别为68.11%和31.89%。依托微信、抖音等超级流量平台的低获客成本，小程序游戏快速渗透下沉市场与休闲用户，显著拓宽了游戏行业的用户边界。

内容品类：格局迭代，工业化品类竞争力提升

从移动游戏品类结构看，2025年国内收入Top 100的移动游戏中，角色扮演类数量仍居首位，占比20%，但较前两年占比有所下降；策略类（含SLG）数量次之，占比11%，排名同比上升一位；卡牌类占比8%。

品类结构变化反映出行业工业化程度提升：角色扮演类作为传统主流品类，依赖IP与剧情驱动，进入存量博弈阶段；而策略、射击等强竞技、强玩法品类，对研发工业化能力要求更高，生命周期更长，全球化适配性更强，正逐步成为头部厂商的核心布局方向。

用户消费分析：存量时代，ARPU提升成核心增长路径

用户规模层面，6.83亿的用户总量增长空间已十分有限，行业正式进入存量竞争时代。在此背景下，单用户付费能力提升成为收入增长的核心来源。经测算，2025年国内游戏用户年均实际支出约为513.6元，付费深度持续提升。

用户消费呈现两大特征：一是头部集中化，用户时长与付费持续向头部产品集中，长青产品的用户生命周期价值（LTV）不断拉长，中小产品的获客与留存难度显著加大；二是付费习惯成熟化，用户对高品质内容、皮肤外观、赛季通行证的付费意愿提升，付费模式从单一的数值付费向内容付费、体验付费多元化演进。

从用户结构看，成年用户占绝对主体，未成年人保护机制持续严格落实，行业用户结构进一步健康化。同时，女性用户、中老年用户占比稳步提升，用户圈层持续拓宽，为休闲、益智、模拟经营等细分品类带来增量空间。

出海市场：规模连续六年超千亿，全球化竞争力持续增强

整体规模保持双位数增长，基本盘稳固。2025年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达204.55亿美元，同比增长10.23%，折合人民币规模已连续六年超过千亿元。其中，自研移动游戏海外实际销售收入184.78亿美元，同比增长13.16%，是出海的绝对主力。

在全球游戏市场竞争加剧、地缘环境复杂的背景下，中国游戏出海仍保持双位数增长。从地理分布看，美、日、韩仍是中国自研移动游戏的三大核心海外市场，2025年收入占比分别为32.31%、16.35%和9.15%，合计占比达57.81%；德国、英国、法国等欧洲成熟市场合计占比8.84%。

成熟市场用户付费能力强、市场规范度高，是中国游戏出海的基本盘，但增长空间逐步收窄；拉美、中东、东南亚等新兴市场人口基数大、移动互联网渗透快，用户付费习惯正快速养成，成为出海收入新的增量来源。当前中国厂商在新兴市场的布局已从单纯产品输出转向本地化运营与品牌建设，市场渗透率持续提升。

政策环境是游戏行业的核心变量之一

当前行业已彻底走出政策不确定期，进入常态化监管与高质量发展阶段。

2025年全年共发放版号1771个，全年版号数量较2024年增长超过20%，创下自2019年以来的近七年新高。

AI技术全链路渗透，重构产业生产范式

AI是游戏行业中长期最核心的技术变量，当前已实现从概念到规模化应用的落地。中国音数协游戏工委调研数据显示，2025年，AI技术在中国游戏研发端的整体普及率已达86.36%，覆盖策划、美术、程序、测试、运营全流程环节。

AI的价值分为两个阶段：第一阶段是工具层降本增效，在美术资产生成、代码补全、自动测试、素材投放等环节显著提升效率。例如在内容生产核心环节，AI技术带来了效率和质量的跨越式提升。依托大模型的强大生成能力，三七互娱单季度可产出超50万张2D美术素材，提效幅度超过80%，有效压缩研发成本、缩短项目周期。第二阶段是玩法层内容创新，通过智能NPC、动态剧情、程序化生成地图等技术。

当前行业正处于第一阶段向第二阶段过渡的关键期，技术领先的头部厂商将率先受益。

2.1.3、公司的行业地位与市占率

在国内游戏市场，公司稳居行业龙头位置，与腾讯共同构成行业第一阵营。根据博研咨询，2025年中国游戏市场中，腾讯与网易合计占据约68%以上的市场份额，其中网易以自研能力为核心优势，市占率约为26%，在MMO、二次元等细分赛道具备较强统治力。

3、公司作为龙头游戏研发商，有望迎来新产品周期与估值修复

当前时间点，公司或迎来新的一轮投资机会，我们认为主要有三大驱动因素：

1）公司的新产品周期将开启，《遗忘之海》7月9日上线PC端，2027年关注度更高的《无限大》有望上线，同时有3A游戏《归唐》和其他中小体量游戏接力，公司营收和利润水平有望上一个台阶；

2）公司管理层对新战略进行部署，且已收到一定效果，成本端优化显著，AI技术应用成熟；

3）交易面上利好同样较多，公司处估值底部，且新进港股通，增量资金有望进入。

3.1、驱动一：《遗忘之海》领衔，《无限大》接力，新产品周期开启

3.1.1、《遗忘之海》开启新产品周期，有望贡献6%利润增量

《遗忘之海》PC端7月9日上线，其由网易游戏旗下Joker工作室（《第五人格》制作方）研发的海洋奇遇开放世界RPG。历时5年打造。

游戏以木偶美学为视觉标签，融合航海探索、双模态战斗、肉鸽循环等核心玩法，形成“探索+冒险+策略”的复合型体验。

游戏核心玩法以高自由度航海开放世界为载体，陆海双模态战斗是其核心创新，实现海上与陆地战斗无缝切换。海上为即时海战，玩家操控船只与各类火炮，应对敌舰与克苏鲁风格海怪；陆地采用回合制策略结合骰子Rogue模式，通过技能骰子、架势条等机制，兼顾策略性与随机性，满足不同玩家需求。

游戏在传统二次元/奇幻开放世界赛道之外，开辟了“木偶人朋克风”+“大航海探索”+“大逃杀搜打撤”的差异化小众长尾赛道，具备较高的美术护城河。

3.1.1.1核心玩法分析

《遗忘之海》的流程策略打破了传统开放世界“打卡式清问号”的线性枯燥感，转而构建了海战岛屿探索（搜、打）动态物流寄回（撤）和主城动态经营的循环圈。

探索端：高动态性“搜打撤”循环。游戏弱化了强引导性主线，强化了航海途中的动态偶发事件，如突发极端雷暴天气、Boss奇袭等。具备以下几个特点：1）战局：包含多人小队指令回合制岛屿战与即时操控舰船海战的双轨制战斗。可同时吸引回合制玩家与即时（特别是海战）玩家；2）机制：引入轻度“搜打撤”机制。玩家在岛屿搜刮的非绑定物资，需在呼叫“物流快递”送回主城。若未寄回且在海上遇难，资产将面临损失，极大地提升了局内局外的博弈杠杆。

留存端：奥托皮亚主城社会学微缩。主城并非传统的“换皮3D菜单”，而是承载玩家长线留存的社交与资产挥霍中心。

内容降维消耗：植入了打麻将、钓鱼、抓鸡等高成瘾性轻度休闲玩法，用于平滑核心玩家在硬核探索后的精神疲劳。

NPC：玩家的选择和剧情判定具有不可逆的“蝴蝶效应”，甚至拥有“主动送走或放逐”主城NPC的权限，极大地拔高了玩家在虚拟社区中的掌控感。

3.1.1.2变现策略与商业化架构

在变现策略上，《遗忘之海》采取了“内容型内购为主，辅以多维度外观数值双重付费”的复合变现模式。

核心变现支柱：多维卡池驱动。核心付费点主要由“角色/船员池”与“船只组件（大炮/装甲）池”构成：

1）船员卡池：游戏设计了多阵营的木偶人伙伴，依托“奶、盾、输出”的传统战术分工及复杂的羁绊系统，驱动玩家进行多角色多阵容的“抽卡”消费。游戏内的顶级“黑券”角色单价或突破1200元。

2）载具卡池：由于海战深度绑定船体强度，火炮和船只组件的数值抽卡成为了有别于一般二游的“第二付费引擎”。

3）衍生变现增量：外观与高阶定制。主城内设有缝纫工等深度外观定制系统，向玩家兜售高定服饰与船体皮肤。这部分变现主要通过限定活动、直售及外观扭蛋的形式进行，旨在获取核心外观控玩家的核心盈余。

根据测试期试玩情况，我们认为《遗忘之海》目前的充值策略偏向“可肝可氪”，其数值设计和抽卡防非机制合理，这与网易一贯在垂直细分赛道追求长线运营的作风相吻合。

我们认为，《遗忘之海》的主要受众群体包括：热爱类似画风的《第五人格》《超自然行动组》玩家，热爱开放世界的《原神》《鸣潮》《异环》玩家和热爱海战的《战舰世界》《刺客信条：黑旗》玩家。其中，《第五人格》玩家有望获最高重合度。

3.1.1.3《第五人格》带来的丰富发行经验有望复用

我们研究《第五人格》过往流水发现，《第五人格》流水分布具备以下几个特质，如下图所示：

1）长青性：《第五人格》上线多年排名仍然坚挺，其在App Store畅销榜上常年仍可进入前20。公司保持高强度活动、皮肤更新以及赛事举办。我们认为，公司具备优秀的长线运营经验，公司的《大话西游》系列、《阴阳师》等游戏运营时间均超10年。

2）海外发行优秀：从下图我们可以看出过往产品《第五人格》的几个流水特征：首先，《第五人格》在上线第五年海外流水仍可创新高，这显示出了其较强的长线运营能力；其次，其海外流水占比长期处于较高水平。

我们认为其流水的国际化同长青性和网易成熟的海外发行经验有关，过往的《阴阳师》等作品在海外，特别是日本、韩国、美国等发达国家发行效果佳，这些国家具备较强的消费能力和意愿。另外《第五人格》《遗忘之海》的微恐、“类蒂姆·伯顿画风”具备较强的国际认可度，也是海外发行顺利的保障。

《遗忘之海》PC端于2026年7月9日上线，移动端、国际版等后期逐步上线。我们认为，《遗忘之海》打磨精细，数值设定较为合理，且公司海外发行、长线运营经验丰富，有望成为中体量爆款。

我们参考《第五人格》《鸣潮》《异环》等风格或玩法相似的游戏，认为《遗忘之海》首年（12个月）流水或达50亿元，考虑到游戏三端发售，PC端（特别是直连）利润率较高，有望拉高整体利润率，若以35%-45%为利润率假设，有望贡献17.5-22.5亿元利润增量，占2025年公司Non-GAAP利润4.7%-6.0%。

3.1.2、《无限大》题材关注度高，全球预约人数超1700万

《无限大》是公司正在开发的都市开放世界角色扮演游戏，2023年8月首曝，2025年1月3日开启技术性线下测试。游戏中，玩家将扮演身份各异的角色，在不同的城市间探索，结识伙伴和建立团队。游戏画风贴近二次元风格3D建模，类似《原神》《异环》等。

目前游戏公布的资料较少，我们从宣传片上和部分玩家试玩视频可以看到，都市背景贴近日式风格，配合多主角多技能，以第三人称动作、探索为主，融入了一定QTE玩法。截至2026年7月21日，游戏全球预约人数超1700万。

3.1.3、《诡影藏锋》有望成为下一个大DAU长线单品

公司雷火工作室的UE 5制作“搜打撤”新品《诡影藏锋》近期首曝，游戏Steam页面同步上线，并宣布将于8月7日开启PC首测。首曝PV中展示了带有中式恐怖氛围的场景；战斗方面，游戏以第一人称战斗为主轴，玩家可以根据敌方出招，使出闪避、格挡等对应策略。游戏PV发出后，很快登上哔哩哔哩热搜。

目前“搜打撤”赛道拥挤，同质化现象极其严重，玩家容易形成审美疲劳。在这个基础上，偏动作类型的、冷兵器类型的“搜打撤”产品，或更具新鲜感和吸引力。我们认为中式恐怖加“搜打撤”玩法目前尝试过的游戏研发商较少，凭借这样的新的组合和公司优秀的研发能力，《诡影藏锋》或成为继《永劫无间》后下一个长线大DAU单品。

3.1.4、公司首款3A游戏《归唐》制作进度近期更新

《归唐》是公司雷火事业群24工作室使用虚幻引擎5打造的一款动作冒险游戏。游戏灵感来源于“沙州归唐”的历史事件，采用买断制，将登陆PC及主机平台，面向全球发行。《归唐》可以视为公司第一款3A游戏。

2025年6月，《归唐》首爆预告片，游戏采用线性叙事设计，非开放世界。游戏故事基于安史之乱后河西沦陷，玩家将扮演被派往长安求援的无名信使之一，肩负拯救河西的使命。游戏战斗设计贴近现实冷兵器格斗。

从研发进度来看，2026年5月，公司发布了“520发布会”的预告片，其中《归唐》在列，上线日期逐步临近。我们认为，根据一般3A游戏的研发进度，2027年《归唐》或上线。

我们认为《归唐》有望继《黑神话：悟空》后再次掀起一波新的3A游戏关注度。原因：1）公司研发实力较强，且如上文所述，多款游戏运营超十年，研运一体经验丰富；2）我们认为《归唐》在3A游戏卡位上做出了差异化。自《黑神话：悟空》作为ARPG游戏火爆后，后期的《明末：渊虚之羽》和《影之灵刃》均为ARPG品类，难度“类魂系”，玩家一或审美疲累，二“类魂系”游戏整体受众面更窄（因游戏难度更高），而《归唐》采用线性叙事动作冒险，在动作基础上或更重视剧情，游玩门槛下降，有望吸引新一波粉丝。

总体来看，我们认为公司新的强产品周期将开启，根据前述理论，我们认为公司不仅在营收和利润水平上将有所突破，市场对产品周期的认可下，估值也有望具备提升空间。

3.1.5、其他新品

其他目前确定性较高（在5月20日发布会展示了）的新游还有（如下表）《万民长歌：三国》《山海奇旅》《星绘友晴天》等。

3.2、驱动二：公司推行提质发展效果显著

2024年，公司创始人丁磊回归一线统筹经营后，推动网易整体战略从规模扩张向运营效率与财务健康转变的系统性工程。从业务收缩到人力优化，再到技术赋能，公司正经历深刻的“效率革命”。

2024年为举措集中落地年，2025年进入效果集中释放期，相关经营改善将持续传导至2026年及更长周期，对公司盈利中枢、战略路径与资本市场估值产生深远影响。

3.2.1、国内游戏项目

建立常态化的项目动态评估机制，对未达市场预期、投入产出比偏低的产品及时停运止损，避免资源持续消耗。2024年以来，官方确认停运的产品包括射击类游戏《天启行动》等，研发与宣发资源向《梦幻西游》《永劫无间》等核心长线产品，以及《燕云十六声》《漫威争锋》等重点新品倾斜。

3.2.2、海外研发布局

对海外工作室布局进行阶段性调整，优化未达预期的海外项目，包括日本樱花工作室人员优化、加拿大Worlds Untold工作室暂停运营等。公司官方回应称，相关调整属于正常项目评估与资源再配置，整体涉及人员规模有限，核心全球化战略并未改变。

3.2.3、合规反腐与流程梳理

2024年下半年，公司披露两起内部商业舞弊案件，数名中高层管理人员因贪腐被采取刑事强制措施。同步推动供应商招标流程重构、付款审批权限上收，从制度流程层面压缩运营环节的跑冒滴漏空间。2024年公司管理费用同比下降7.13%，组织精简、流程优化与合规治理的效果，在管理成本端得到直接体现。

3.2.4、非核心业务收缩，资源聚焦主业

对游戏以外的非核心业务进行战线收缩：网易严选回归“小而美”定位，缩减非核心SKU与线下布局；创新业务板块聚焦高确定性方向，收缩低投入产出比的探索性项目。

经过2024-2025年对营销、管理等显性成本的压缩，2026年降本增效将向研发效率、云资源优化、供应链管理等深层环节渗透。随着AI研发管线的全面成熟，美术生产、数值测试、智能客服等环节的人力成本有望进一步优化，同时智能投放系统持续提升买量ROI。

若AI技术落地进度符合预期，公司净利率有望在2026年维持稳中有升的态势，即便行业增速放缓，盈利端也能保持较强的抗周期能力。

上述措施在表观也有了体现，公司三费费率水平在过去数个季度有了明显优化，研发费用率从24Q2的17.5%下降至26Q1的14.7%；销售费用率26Q1也达到了相对较低的11.2%；管理费用率长期保持下降趋势，26Q1达到了2.1%。

诚然，销售与研发费用率与产品周期有着密切关系，但是从上图我们还是可以看出，公司营收规模上涨的同时，整体费用率不变或下降，运营效率提升明显。

我们看好公司未来费用率，特别是研发费用率和管理费用率进一步优化，销售费用率或因重点产品上线而有所上涨。

3.3、驱动三：公司处估值底部且新进港股通

当前公司估值处于2020年回港上市以来的底部区间，2026年P/E（Non-GAAP，截至2026-07-27）仅12倍，与稳健增长的基本面形成错配，安全边际充足。正式纳入港股通将从短期资金增量、中期估值修复、长期治理优化三个维度对股价形成正向传导：短期南向资金增量直接改善流动性；中期内资定价权提升推动估值向同业中枢靠拢；长期股东结构优化拓宽资本运作空间。

3.3.1、当前估值处于低位，新产品周期开始与稳定政策环境有望提升估值

公司收盘价对应我们2026年P/E（Non-GAAP，截至2026-07-27）仅12倍，处于2020年回港上市以来的低位（如下图），仅高于2024年“9·24”行情前的水平。

我们看到，过去公司估值水平较高的阶段是新产品上线较多且质量较高时或政策面较为稳定时，亦或是特殊事件时期（如疫情，但随机性较高，不在估值系统考虑范围内），反之则是新产品较少或政策面动荡时期。

复盘公司历史估值水平，根据万得数据，公司P/E（当年预测，下同）主要经历过几个阶段：

2015-2018年大产品周期：P/E在15-20倍徘徊的上一轮新品大周期，即2015-2018年，公司上线了《梦幻西游手游》、《阴阳师》、《荒野行动》、《第五人格》等大爆款；

2019-2020年政策面回升叠加疫情“宅经济”：公司P/E一度上升至35倍以上，原因是版号重新发放和2020年疫情催生“宅经济”；

2021年版号停止叠加互联网公司整治：由于2021年开始新一轮版号停发，平台整治等，包括游戏板块在内的恒生科技集体调整，公司P/E一度下降至11-13倍；

2024-2025年底新一轮产品周期开启：《永劫无间》《蛋仔派对》《逆水寒》《燕云十六声》等接连上线，公司P/E最高回到近20倍水平。

当前时间点，公司26E的P/E为12倍，处历史较低水平。目前来看：政策面上，游戏版号发放正常，2025年游戏版号发放数量超1700款，达到2018年以来的新高，26H1发放950款。

产品周期上来看，公司新一轮产品周期起点来临，《无限大》、《诡影藏锋》等有望在两年内接连上线。当前时间点情况符合上文所述产品周期起点叠加政策面稳定的条件，基于此，我们看好公司估值水平恢复到15倍或更高。

3.3.2、港股通纳入意味着投资者结构发生变化

根据香港交易所最新公布的信息，公司已被纳入南向港股通可交易证券名单，自2026年6月30日起生效，这一变化意味着：内地公募基金可以配置；南向资金可以持续买入；量化基金及指数增强产品可以纳入投资范围；追踪港股通指数及相关ETF的资金有望形成被动配置需求。投资者结构由此前主要依赖海外机构投资者，逐步由海外资金导向向“海外资金+内地长期资金”共同定价转变。

近年来，港股市场资金结构已经发生明显变化。香港交易所数据显示：2025年南向港股通平均每日成交额达到1211亿港元，而2024年仅为482亿港元，同比增长超过一倍；截至2025年第三季度，南向资金成交额已经占香港市场成交额约23.6%。这一数据说明港股市场新增流动性越来越依赖南向资金，一旦完成纳入，其潜在增量资金来源明显扩大。

对公司来说，进入港股通后，有望有增量资金进入。根据26Q1数据，公募基金持有腾讯控股1115亿元，保守估计若有1/3的资金体量进入公司，则为372亿元。

4、投资建议

4.1、盈利预测

关键假设：

1）游戏新品流水与利润率假设：《遗忘之海》PC端高毛利拉高整体净利率至35%-45%。《无限大》2027年如期上线、全球长线流水稳步释放；存量游戏基本盘假设：《梦幻西游》《永劫无间》等长青IP保持稳定流水，年下滑幅度控制在5%以内；

2）有道、云音乐和创新业务保持当前盈利水平；

3）版号发放持续正常，开放世界、3A品类用户付费意愿稳定。

我们看好公司新产品线，2026年起有望体现营收增量，2027年有望体现可观利润增量。基于投资聚焦中的假设，我们认为游戏业务2027年营收有望达到1130亿元。我们回溯2025年利润情况，判断游戏业务净利润率有望达到40%，因此我们认为2027年游戏业务利润在452亿元上下。

综上我们预计公司2026-2028年营收分别为1215/1334/1429亿元，非国际会计准则下的利润分别为438/490/533亿元，较上次预测分别提升6.4%/0.7%/3.3%，当前时间点的股价，对应P/E（Non-GAAP）分别为12/11/10倍。

我们上调盈利预测的原因包括：1）《遗忘之海》已上线，档期确定；2）《诡影藏锋》《归唐》等分别新曝宣传片，“5·20”发布会对产品线做了梳理，部分被砍项目回归，产品线愈发丰富、明朗；3）我们观察到公司降本增效措施得当，对费用端的优化同样乐观。

4.2、估值分析

4.2.1、SOTP估值

游戏业务：当前时间点，我们认为游戏板块16倍上下的P/E属合理估值范围，取16倍P/E，则游戏业务的合理市值水平应在7232亿元。

网易云音乐（公司直接持股59.40%）：上市公司市值为219亿元（截至2026-07-27），我们保守估计2027年盈利水平和估值保持不变。

有道（公司直接持股32.06%）：上市公司市值为126亿元（截至2026-07-27），我们保守估计2027年盈利水平和估值保持不变。

创新业务：2025年全年营收68.1亿元，同比下滑16.1%；该分部以网易严选（自营品牌电商）为核心主体，叠加网易邮箱、传媒广告等成熟业务，2025年分部毛利率提升至40.8%，整体呈现收入收缩、利润率修复的特征。一般来说，新业务采取PS估值较多，预计2027年营收72亿元，PS取2倍，则目标市值为144亿元。综上，SOTP估值下公司2027年合理市值应在7546亿元。

4.2.2、相对估值

根据上图我们看到，公司自港交所上市后P/E处约13-29倍之间，若以平均数为锚，则估值有望修复至16倍。我们预计公司2027年Non-GAAP利润为490亿元，16倍P/E下对应市值为7840亿元。

出于审慎考虑，我们取孰低值7546亿元为目标市值，对应2027年目标价271港元，维持“买入”评级。

5、风险分析

新游上线进度或质量不及预期：影响流水，导致利润释放不及预期；

国际贸易政策变化：如关税等相关政策波及到非实体商品，将导致游戏出海业务受损；

测算数据偏差：报告中测算部分引用了较多假设与第三方数据，如出现偏差则可能导致测算结果失真。

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